橫店東磁：國內磁性材料龍頭，大舉進軍光伏產業喜憂參半

成立日期：1999年；所在地：浙江東陽

一、主營業務與行業分析

主營業務

太陽能光伏產品，凈化產品，新能源動力電池產品的生產和銷售

業務占比

磁性材料45.9%、光伏產品39.2%、震動器件6.37%、新能源電池5.18%，其他3.35%；出口41.26%

產品及用途

磁性材料：包括永磁、軟磁、塑磁，具體應用領域包括：微波爐、揚聲器、電機、逆變器、變壓器、PC電源、無線充電模組、4G/5G基站、服務器等；

太陽能光伏：硅片、電池片、組件；

新能源電池：圓柱型18650 、Pack；

器件：振動器件、音圈模組、隔離器、環形器、無線充電模組，環形器/隔離器主要應用于基站，是保證基站天線信號單向傳輸的隔離功能器件。

經營數據

截至2019年底，磁材：擁有年產15萬噸鐵氧體預燒料、13萬噸永磁鐵氧體、3萬噸軟磁鐵氧體、2萬噸塑膠磁的生產能力；

太陽能光伏：擁有年產600MW硅片、2000MW電池片、800MW組件的生產能力，是單晶電池片的領跑者；投資新建年產1.6GW高效晶硅電池項目產線陸續到位，投資新建高效組件產能逐步釋放。新工藝、新產品開發順利，單晶電池轉換效率突破22.8%，達到行業一線水平。

器件：具有年產3.5億只振動馬達的生產能力，是國內領先的振動馬達生產企業。

行業數據

日本是磁性材料技術領跑者，而中國是磁性材料產能領跑者。中國永磁鐵氧體產量80萬噸，同比增長6.25%，約占世界產量75%。軟磁產量26萬噸，同比增長4%，約占世界產量85%。在終端應用方面，家電、汽車、電腦等傳統應用領域的需求有所下降，在5G、新能源汽車、云計算、大數據、物聯網、無線充電、服務器、NFC、逆變器等領域需求增速較高。

主要客戶

蘋果、華為、特斯拉、博世、法雷奧、電產等，前五名客戶銷售占比14.04%

行業地位

國內磁性材料龍頭；光伏電池片產能國內中游水平；

競爭對手

磁材：日本日立、江粉磁材、天通股份、東睦股份、兆晶股份等；

光伏：通威股份、中環股份等；

行業核心要素

1、產品性能；

2、產能與成本；

行業發展趨勢

1、磁材行業市場規模低速增長：傳統應用領域如家電、汽車、電腦等需求會繼續萎縮，5G、新能源汽車、云計算、大數據、物聯網、無線充電、充電電樁、服務器、NFC、逆變器等領域需求會不斷增加；

2、磁材行業集中度提升：據磁性材料行業協會統計，2020年上半年，受新冠肺炎疫情影響，磁性材料產業整體銷售總額同比下降約12%，產量同比下降約15%，行業內呈現出強者恒強，弱者漸弱；專特則強，傳統則弱；行業內有綜合競爭力的企業表現出了較強的抗風險能力，逆勢實現了穩步發展。

其他重要事項

公司預計2020年凈利潤9.67-10.7億元，同比增長40-55%；增長原因：磁性材料產業在傳統應用領域如家電、汽車等市場需求下降，但在新基建等應用領域如5G基站、大數據中心、云計算、無線充電等需求不斷增長；太陽能產業通過擴大產能和全球化的市場拓展，實現了收入和利潤同步增長；

簡評

1、公司主營業務包括三大塊，一是磁性材料，已經成為行業的龍頭，下游主要包括消費電子、家電、汽車、云計算、充電樁、逆變器等領域；二是光伏硅片和電池片，產能排在行業中游水平；三是振動馬達，下游主要包括5G基站等；其他業務包括鋰電池，但是應用在低端的電瓶車、吸塵器等領域，競爭力不強；

2、磁性材料下游應用既包括傳統的家電、消費電子等，也包括基站、數據中心、新能源汽車等新興產業，此消彼長，預計未來行業保持低速增長；光伏行業發展前景非常廣闊，但是公司的積累不足、行業的馬太效應太強，未來光伏能否做大做強仍需持續觀察；振動馬達、鋰電池業務營收占比較小，對凈利潤影響不大；

3、公司全年預計凈利潤增長40-55%，應該是不錯的成績，增長一方面來源于新基建對磁材的需求以及行業集中度的提升；另一方面是因為光伏產業景氣度非常高，公司光伏業務量價齊升帶來的利潤增長，這也是公司過往一年股價上漲的核心邏輯；

4、整體來說，公司未來的成長邏輯一方面來自磁性材料的低速、穩定穩定增長，另一方面則來自于光伏行業的快速發展，但是持續性尚不能確定，未來的成長缺乏穩定性。

二、公司治理

大股東

持股比例為50.62%；股權質押率：17.03%

管理層

年齡：53-61歲，高管及員工持股：3.8%

員工總數

15243人：技術1606，生產12467，銷售193；本科學歷以上：1135

人均產出

2019年人均營收：43萬元；人均凈利潤：4.53萬元；

融資分紅

2006年上市，累計融資（2次）：15.56億，累計分紅：10.8億

簡評

1、公司大股東橫店集團為民營企業，也是另外5家上市公司普洛藥業、英洛華、得邦照明、橫店影視、南華期貨的控股股東，涉及醫藥、影視、金融、照明、磁材五大行業，不得不佩服其橫向發展能力；協同發展固然好，但是如果大勢不好也很容易魚沙俱下，需要謹慎；管理層年齡偏高，股權激勵合適；

2、前十大流通股東以公募基金為主，獲得主流資金的高度認可；

3、員工超過一萬五，人均創收43萬元，利潤4.5萬元，在傳統制造業中屬于中等偏高水平；員工以生產人員為主，屬于勞動密集型企業；

4、公司上市14年，融資2次合計15.5億元，分紅超10億，尚未覆蓋融資額，分紅率偏低；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金41.42，應收賬款16.15，應收賬款融資0.87，預付款0.62，存貨7.66；其他權益工具2.03，投資性房產0.63，固定資產26.7，在建工程0.97，無形資產3.17；短期借款8.32，應付賬款27.4，合同負債0.62；股本16.44，資本公積0.22，庫存股1.05，未分利潤34.68，凈資產56.74，負債率43.4%

利潤表

2020年Q3：營業收入55（+15.18%），營業成本41.75，銷售費用1.84（+5.14%），管理費用2.71（+36.87%），研發費用2.64（+7.32%），財務費用-0.8；其他收益1.23，投資收益-0.21，凈利潤6.6（+32.33%）

核心指標

2017-2020 Q3年凈資產收益率：14.08%、14.08%、13.94%、12.03%；總資產周轉率：0.97、0.93、0.86、0.59；毛利率：23.25%、24.37%、22.81%、24.07%；凈利潤率：9.66%、10.62%、10.52%、12%；

簡評

1、公司賬面現金非常充沛，應收賬款、存貨占應收比例較低，有息負債較少，負債率43.4%屬于安全范圍，整體資產結構健康；

2、公司第三季度營收和凈利潤快速增長，前三季度保持了不錯的增幅，其他收益主要包括政府收益補助和資產補助，暫時可持續；凈利潤增速高于營收主要還是得益于毛利率的提升；

3、公司凈資產收益率穩定在14%左右，總資產周轉率屬于較高水平，毛利率則穩定在23-24%，凈利潤率穩定在10.5%上下，整體盈利能力穩定；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、技術領先優勢

公司擁有雄厚的研發力量，是國際磁性材料技術交流的平臺。截至2020年6月30日，公司在磁性材料領域中主導制定IEC國際標準4項、參與制定IEC國際標準9項、主導制定國家標準1項，主導制定行業標準7項、聯盟標準2項、團隊標準4項。公司擁有有效專利640項，其中發明專利291項，實用新型專利299項，外觀設計專利50項。

2、規模和市場優勢

公司是國內規模最大、產業鏈及產品系列最全的鐵氧體磁性材料生產企業，國內領先的振動器件生產企業，也是太陽能光伏產業鏈比較齊全、競爭力較強的生產企業。另外，優質的客戶是公司穩定經營、持續發展的基石。公司磁性材料產業的核心客戶以全球500強企業或行業領先企業為主，如蘋果、華為、特斯拉、博世、法雷奧、電產等；公司振動器件產業的客戶主要為華為、三星、小米、vivo、OPPO等；太陽能產業的客戶大多亦為行業內領先企業，公司與他們相互促進、共同成長。

3、經營管理優勢

公司在制造管理方面經過40年的歷練，引進了精益管理、卓越績效管理、6S管理等先進管理方法，并創造了H管理、131K管理、910項目管理、一點點理念、學習力三問、N+1管理等一批行之有效的特色管理方法，使得公司在精益制造、現場管理、成本控制等經營管理方面均有獨特的優勢。

投資邏輯

1、磁性材料行業需求穩定增長；

2、行業集中度的提升；

3、公司是磁性材料行業龍頭；

4、公司光伏業務仍有一定增長潛力；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：28%、10%、15%；毛利率：40%；凈利潤率：12%、11%、11%

營收假設

2020E：84；2021E：92；2022E：106；

凈利預測

2020E：10.1；2021E：10.2；2022E：11.7；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理范圍：18-25倍

合理估值

兩年后合理估值：200-300億；

當前合理估值：120-160億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于150億（不除權股價：9元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、磁性材料下游行業需求增長情形；

2、公司光伏業務增長情形；

核心風險

1、政策風險

國內光伏補貼已經進入倒計時階段，若行業內技術提升和成本下降跟不上補貼下調的節奏，光伏發電成本在補貼下調后未能及時達到平價水準，可能階段性導致終端需求下滑；各國之間的貿易壁壘可能影響海外市場的銷售，從而對公司的經營造成影響。

2、匯率風險

公司產品超過40%銷往境外，使用外匯結算，人民幣升值不利于公司業務發展。

3、市場風險

公司涉及的太陽能光伏、鋰電池等行業的集中度在不斷上升，加劇了行業內部企業的競爭程度，如若公司不能持續具備技術研發、產品性能、客戶、品牌等優勢，或未來行業競爭格局發生重大變化，公司將面臨喪失競爭優勢和市場份額下降的風險。

4、技術及研發風險

太陽能光伏產業技術進步迅速，包括TOPCON、異質結、HBC、鈣鈦礦、薄膜太陽能等，若公司的技術升級跟不上市場節奏，可能存在被邊緣化的風險。

5、其他風險

國內外的宏觀經濟環境存在較多的不確定性，如新冠疫情控制情況仍不樂觀、國際貿易保護主義抬頭、資源類原材料價格波動、消費需求不確定性都將增加公司經營的不確定性。

綜述

公司是國內磁性材料絕對龍頭，面臨行業低速增長的困境，公司選擇了橫向突圍大力進軍光伏產業，過往幾年光伏業務整體保持穩定態勢，盈利能力較弱。2020年受益光伏產業景氣度高漲，公司凈利潤率有了明顯的改善，但是光伏產業馬太效應極強，而公司競爭優勢并不明顯，未來凈利潤的增長缺乏持續性和穩定性，橫向擴張的成果現在下結論為時尚早。