轉 作者：那一水的魚
復盤：我為什么錯過招商銀行？
我從2009年開始投資銀行股，招商銀行一直是我高度關注的對象。2016年，我寫的《讀懂銀行股》上市，這可能是國內第一本以銀行股投資為主題的書。在這本書中，全篇采用的案例模板正是“招商銀行”。而在新書《投資進階課》中，重新對近二十年的銀行股發展做了復盤，也著重對比了招商銀行、中信銀行、民生銀行。
但遺憾的是，在投資上，我僅僅與招商銀行擦了個照面。哪里出了問題？
2014－2015年的大牛市前，銀行經營同質化嚴重，但銀行股的股價卻常常被外界因素擾動（比如直銷銀行、保險搶籌等）。潮起的時候股價上漲，潮落的時候又再回歸原位，這使得我可以在不同銀行股之間進行輪動。在這段時間里，輪動是奏效的，可以獲得超額收益。當然了，在對比各銀行股的估值前，需要對一些指標進行拉平調整，也需要對各自的經營趨勢有所判斷，我將其中的一些經驗寫在了《讀懂銀行股》一書中。在銀行股輪動過程中，我忽略掉一些經營效率較低的銀行，且只在相對估值大幅偏離后才進行換股，所以整個過程并不繁瑣，也不需要經常交易。
緊接著，銀行股輪動的方法在2015年之后失效了——至少于我而言是失效了。我甚至在證券時報網撰文表示銀行間的同質化將會被打破，經營稍差的銀行可能以“時間換空間”的方式來消化不良資產。
遺憾的是，想到和做到之間是有距離的，難免受到“路徑依賴”的干擾。在興業銀行和招商銀行估值相當的時候，我僅僅持有少量的招商銀行。我計劃等興業銀行估值高過招商銀行10%至20%再逐步切換。可還沒等到切換的機會，招商銀行股價已一騎絕塵而去。
現如今，招商銀行的股價已經上漲數倍。招商銀行為什么會受到資本的青睞？這當然與其優秀的經營管理是分不開的。
首先在風控這塊，招商銀行的行動快人一步。在2015年之前，各家銀行的業績增速都還不錯，所以居安思危的銀行是少數。2015年之后，銀行業的壞賬逐步暴露，我們看到壞賬重災區集中在制造業、批發與零售、采礦業。而招商銀行在2014年就開始降低這部分貸款的占比（比某些銀行早了三年），且行動迅速，這使得貸款資產得以更大程度地保全。2014年至2020年，這三個行業的貸款占比分別為：34.06%、28.9%、22.73%、17.65%、14.87%、12.46%、10.33%、9.42%。
與此同時，招行加大了非周期行業的貸款占比，增幅最大的為零售貸款，其次是交通運輸、倉儲和郵政業。在零售貸款中，增幅較大的主要是個人房貸和信用卡貸款。個人房貸的優點主要是違約率低，資產質量好，抵押充足，而且隨著客戶逐月還款，貸款本金逐步降低，（貸款未還本金/抵押物價值）也逐步降低；而信用卡貸款則主要用于個人消費，屬于疏周期的貸款，這一塊不僅利率高，而且還能帶來許多刷卡手續費。招商銀行在信用卡的辦理上非常謹慎，我當年辦理招行信用卡，業務員必須上公司來現場核實（我的職務）。業務員了解了公司情況，順帶還做了宣傳，多辦了幾張信用卡。
其次，招商銀行的負債成本很低。這主要體現在，存款是招商銀行的主要負債，而高負債成本的同業負債相對同行較少。2020年財報顯示，招商銀行的存款共5.6萬億，在其總負債中占比73.7%。其中，對公活期存款2.3萬億，零售活期存款1.4萬億，活期存款占比約66%，這在股份銀行中可謂一騎絕塵。較低的負債成本，使得招行在資產端可以更從容，它不用為了提高貸款利率而去犧牲貸款質量，讓人更放心。當然了，負債成本低是銀行的護城河之一，它并不是一天兩天形成的，是長期經營下客戶積淀的結果。
第三，我們看到招商銀行已經很多年沒有股權再融資了，這在銀行股中也是比較稀缺的，招商銀行可以實現較好的內生增長。零售貸款的風險權重較低，可以“節省”核心資本充足率。此外，招商銀行還開展了大量不需要太多資本消耗的理財業務。近期，招商銀行更是發布了AUM突破10萬億的好消息。之所以能在財富管理這一塊做大做強，最重要的一是夠專業，二是服務好，這同樣不是一朝一夕可以養成，需要長期積累，它也是銀行的護城河之一。
招商銀行的優點是顯而易見的，所以“優秀的銀行該怎么選”根本不是問題。真正讓投資者難辦的是估值，你究竟愿意為優秀支付多少溢價？
這是個問題，一千個人有一千個答案。