通富微電：業績反轉確定，大基金將整合封測三雄？

證券代碼：002156；成立日期：1994年；所在地：江蘇南通

一、主營業務

主營業務

集成電路的封裝測試業務

產品及用途

將裸芯片進行封測，保護芯片及電路

業務占比

集成電路封裝測試97.87%；出口占比83%；2019年封測數量約為230億塊；

經營模式

直營為主，經銷為輔

上下游

行業：芯片設計→芯片制造→芯片封測→芯片成品；

上游采購引線框架/基板、鍵合絲和塑封料，下游將封測好的產品轉移至下游客戶進行檢測以及終端使用

主要客戶

AMD（銷售占比約為43%）、MTK、ST、TI、NXP、英飛凌、Broadcom、東芝、富士電機、瑞昱、展訊、匯頂、卓勝微、艾為、韋爾等。

行業地位

全球第6

競爭對手

臺灣日月光18.9%、美國安靠15.6%、長電科技13.14%、臺灣矽品10.25%、臺灣力成科技7.9%、通富微電3.9%、華天科技3.85%、聯合科技2.81%、京元電子2.4%、顧邦電子2.16%、晶方科技等；行業前十名占比為81%，行業前五65.8%

行業發展趨勢

1、行業集中度進一步提升，行業十名之外預計將處于艱難生存狀況；

2、電子產業去庫存周期逼近尾聲，隨宏觀經濟回暖進入補庫存周期；

3、行業前十之間或展開兼并重組；

4、全球芯片生產向國內轉移；

簡評

1、芯片封測可以理解為手機產業鏈中的富士康，是勞動和資本密集型行業，大部分芯片巨頭均不愿意碰這塊（蘋果、華為、小米等均外包生產），畢竟利潤不高。雖然通富微電在封測細分領域上具有一定的特色，但是并不能提高其行業地位，超額利潤也是沒有的；

2、當前行業的競爭格局還是非常激烈，行業前五之間的差距較小，CR5占有率也近乎七成，五名開外的競爭者逆襲的可能性較小；前五名有三家是臺灣廠商，一家美國，一家大陸，臺灣出富士康、出封測龍頭日月光也并非偶然，畢竟工業基礎厚實，產業集群集中；

3、近幾年全球芯片制造廠商，大部分集中在中國，考慮到中國第一大需求市場的地位，預計未來全球芯片產業鏈將逐步向中國轉移，也將給長電科技、通富微電、華天科技、晶方科技幾家國內封測領域龍頭帶來契機，不過短期內大陸廠家想超過臺灣的可能性還是比較小；

4、2017年電子行業快速發展，2018年進入漲價高峰期，企業紛紛主動補庫存，全行業一片欣欣向榮，不料中美貿易戰之后疊加經濟周期，全行業在2019年進入痛苦的去庫存周期，也導致了企業2019年盈利能力極差，不過好在電子行業周期較短，2019年年底基本開始恢復，電子產業又開始進入新的一輪補庫存周期，預計2020年業績將得到大幅的改善，也是近期板塊股價走勢較好的原因；

5、公司最大的客戶為AMD，未來如果AMD可以在芯片行業中的地位中更進一步，估計通富微電也將隨之拔地而起；

二、公司治理

大股東

持股比例為28.35%；股權質押率：41.74%

管理層

年齡：47-75歲，高管及員工持股：極少

員工總數

11566人：技術3654，生產7640，銷售144；本科學歷以上：1924

融資分紅

上市時間：2007年上市，累計融資：48億，累計分紅：1.8億

簡評

1、公司董事長已經75歲高齡了，兒子總經理（47歲），在國家集成電路基金進來之前屬于家族企業。公司大股東質押率近42%，考慮到公司大股東年齡以及行業屬性（后續仍需要持續的資金投入維持行業地位）、大股東二股東的地位，預計公司控股權的轉讓只是時間問題；

2、大膽猜測一下，國內另外兩家封測企業長電科技（國家集成電路基金持股19%已經被控股）、晶方科技（國家集成電路基金持股12.41%），未來存在被整合的可能，因為同一大股東均為集成電路基金且行業一致，那么三家企業合并將成為必然，以避免同業競爭；從目前持股比例和行業形勢來看，大膽猜測但并非臆想，畢竟三者加起來市場占有率逼近18%，距離行業龍頭日月光僅有不到1%的差距；

3、芯片封測屬于重資產低利潤的行業，很容易投著投著就變成國企控股了，畢竟民營老板沒那么多錢可以砸，而芯片封測領域又屬于戰略性產業，必須有所布局，由國家隊來主導比較合適；

4、公司一萬余人，超八成為本科學歷以下，歷史融資高達48億，分紅僅1.8億，足以證明行業是重資產、勞動密集型行業，非土豪、非國家隊慎入；

三、財務分析

資產負債表

2019年Q3：貨幣資金16.27，應收賬款21.6，存貨16.9，其他流動資產2.23，長期股權投資1.67，其他權益工具0.22，固定資產67.24，在建工程13.95，無形資產2.52，商譽11；短期借款39.88，應付賬款20，長期借款4.78，長期應付款2.68，其他非流動負債13.56；股本11.54，資本公積37.44，庫存股0. 5，盈余公積1.49，未分利潤9.27，凈資產60.8，負債率50.82%

利潤表

2019年Q3：營業收入60.55（+10.5%），營業成本52.72，銷售費用0.4，管理費用2.23，研發費用5.16，財務費用1.54（+1.1），其他收益1（+0.5），凈利潤-0.27（-116.98%）

簡評

1、應收款、存貨金額雖大但是風險并不高，畢竟下游均為全球知名企業；固定資產及在建工程龐大亦是行業屬性，不得已為之，否則將被淘汰；

2、2019年行業形勢急轉向下，而公司仍處于擴張期導致公司有息負債大幅上升，不過尚處于可控范圍；

3、2019年形勢不好，但是公司營業收入仍保持10%的增速，實屬不易，畢竟國內龍頭長電科技營收下降了10%，逆勢增長與大客戶AMD支持應該有密切關系；

4、從公司年報和半年報來看，2019年下半年行業走出低迷態勢，預計2020年業績恢復是極大概率事件，不過每年1億的財務費用將成為不小的絆腳石；

四、投資邏輯及核心競爭力

投資邏輯

1、電子行業進入補庫存周期，芯片行業景氣度回升，業績改善確定；

2、芯片封測行業集中度的提升；

3、集成電路大基金可能針對長電科技、通富微電、晶方科技進行整合；

核心競爭力

1、豐富的國際市場開發經驗和優質的客戶群體

公司拓展國內、國外市場并舉作為公司長期發展戰略，并以超前的意識，主動融入全球半導體產業鏈，積累了 多年國際市場開發的經驗，與主要客戶建立并鞏固長期穩定的合作關系。通過并購，公司與AMD形成了“合資+合作”的強強聯合模式，進一步增強了公司在客戶群體上的優勢。目前，50%以上的世界前20強半導體企業和絕大多數國內知名集成電路設計公司都已成為公司客戶。

2、領先的封裝技術水平和中高端產品優勢

公司目前封裝技術水平及科技研發實力居于國內同業領先地位。公司建有國家認定企業技術中心、國家級博士后科研工作站、江蘇省企業院士工作站、省級技術中心和工程技術研究中心等高層次創新平臺，擁有一支專業的研發隊伍，并先后與中科院微電子所、中科院微系統所、清華大學、北京大學、華中科技大學等知名科研院所和高校建立了緊密的合作關系，聘請多位專家共同參與新品新技術的開發工作。

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：30%；

毛利率：15%；凈利潤率：2.5%（盈利能力恢復至2017年左右水平）

營收假設

2020E：103；

2021E：134；

2022E：174；

凈利預測

2020E：2.6；

2021E：3.3；

2022E：4.4；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理范圍：35-45倍

合理估值

三年后合理估值：150-200億；

當前合理估值：80-110億。

參考價格

低于120億

（若參考行業龍頭日月光市值114億美金，按市占率簡單測算，公司合理估值約為160億，不過成熟資本市場一般針對龍頭有20%溢價，剔除溢價后合理估值約為130億）

六、投資建議

影響業績

核心要素

1、電子產業景氣度；

2、行業競爭情形；

3、國家針對集成電路的政策；

核心風險

1、行業與市場波動的風險

全球半導體行業具有技術呈周期性發展和市場呈周期性波動的特點，同時，受國內外政治、經濟因素影響，如市場需求低迷、產品競爭激烈，將會影響產品價格，對公司的經營業績產生一定影響。

2、新技術、新工藝、新產品無法如期產業化風險

3、原材料供應及價格變動風險

公司封裝測試所需主要原材料為引線框架/基板、鍵合絲和塑封料。用于高端封裝產品的主要原材料必須依賴進口，若中國原材料市場供求關系發生變化，造成原材料價格上漲或質量問題等不可測因素，將對公司業績帶來較大的影響。

4、外匯風險

公司外銷占比超過八成，人民幣升值將不利于公司的盈利

綜述

芯片封測堪比手機制造外包業務，屬于重資產、低利潤的產業，當前全球封測龍頭已經初露頭角，預計未來行業前三將在前五名廠商中產生。其余競爭對手若未能進入前三，將處于被淘汰的邊緣，可以說留給公司的時間已經不多了。好在公司二股東是國家集成電路基金，大膽猜測下未來集成電路基金可能將長電科技、通富微電、晶方科技進行整合，整合完成新公司有望在三年內迅速成為芯片封測領域的龍頭企業。