#財富新星計劃#
“北用友，南金蝶”，用友經過三十年的發展，逐漸從單一的財務軟件邁向多元化的企業級云服務。站在新三十年的起點上，用友的云業務有望邁向企業數智化轉型、國產化替代的新藍海。
1. 企業分析
1.1 企業信息用友網絡于2001年5月18日在上交所主板A股上市，企業全稱“用友網絡科技股份有限公司”，誕生于1988年，始終堅持用戶之友的核心價值觀，領航企業服務30年，是領先的綜合型、融合化、生態式的企業服務提供商，致力于服務中國及全球企業與公共組織的數字化轉型與智能化發展，推動企業服務產業變革，用創想與技術推動商業和社會進步。新時期，用友形成了以用友云為核心，云服務、軟件、金融服務融合發展的新戰略布局。用友云定位數字企業智能服務，服務企業的業務、金融和IT三位一體的創新發展，為企業提供云計算、平臺、應用、數據、業務、知識、信息服務等多態融合的全新企業服務。用友云作為數字化商業應用基礎設施，已為超過400萬家企業與公共組織客戶提供企業云服務，覆蓋大中型企業和小微企業；同時，用友云作為企業服務產業的共享平臺，將匯聚超過萬家的企業服務提供商，共同服務千萬家企業與公共組織創新發展，推動中國數字經濟與智慧社會的進步與發展。公司的云服務經營模式為向企業客戶與公共組織提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服務，收入主要是平臺服務收入、應用服務收入、運營服務收入、信息和數據服務收入、平臺交易收入（含分成收入）、推廣第三方廠商應用服務獲得的分潤收入以及其他增值服務收入等.
資料來源：用友網絡年報
1.2 行業規模和發展階段
1.2.1 行業規模中國企業信息化的投入與整體經濟發展水平仍有較大的差距，根據艾瑞咨詢發布的《中國企業級SaaS行業研究報告》統計，2018年中國GDP占全球的比例達到15.8%，而中國企業IT支出占全球IT支出的比例僅為3.7%，過去粗放式發展模式下，中國經濟總量的快速增長很大程度上沒有反應到企業的信息化投入中，因此企業信息化的整體水平較全球有所滯后。另一方面，從企業云服務的角度來對比中美之間的差異，根據T研究和阿里云智能研究中心的統計，中國注冊企業數量是美國的3倍，但是上云企業數量僅為美國的1/14、SaaS市場規模僅為美國的1/4、企業平均賬號單價僅為美國的1/12。因此，隨著經濟進入新常態、ICT技術不斷發展、企業內生精細化管理的需求不斷顯現，中國企業信息化支出占比有望顯著提升，而上云有望成為企業IT支出的主要方向，中國企業云服務市場的發展空間巨大。
資料來源：華安證券《企業云服務新藍海，商業創新平臺鑄未來》
根據中國信通院發布的《云計算發展白皮書 2019》中測算，中國公有云產業規模 2022 年有望達到 1731.3 億元，私有云產業規模有望達到 1171.6 億元，合計中國云計算產業規模在2022 年有望達到 2902.9 億元，三年的復合增速將達到 30%。同一時間，全球公有云產業規模在 2022 年將達到 2700 億美元，三年復合增速 20%。因此，中國企業云服務市場有望實現快速全球平均的增速。
資料來源：華安證券《企業云服務新藍海，商業創新平臺鑄未來》
1.2.2 行業發展階段由于中國信息化發展相對滯后，因此小微企業本身信息化程度較差，甚至很多企業直接跳過信息化階段而進入云化時代，這就導致很多小微企業在上云、用云方面都存在較大的問題；上不了、用不好的現象使得中國的小微企業不具備支撐云 SaaS 持續發展的條件，這也是中國與美國在云服務產業發展中最大的不同。另一方面，小微企業當前仍面臨激烈的生存競爭，上云需要一定的前期投入，帶來的產出有滯后性， 同時中國企業云服務尚缺乏針對不同行業領域的標桿案例，導致很多小微企業不愿意為未來尚不可見的效益進行付費。因此，中國上云付費的主力仍以大型企業為主。 根據 T 研究的統計，在持續付費的云 SaaS 客戶中，大中型企業的占比逐年提升。同時，大型企業雖然有較好的信息化基礎以及充足的資金投入，但是面對復雜業務場景的個性化定制、以及多種云 SaaS 產品的融合等二次開發能力依然較差。因此，中國大型企業在云服務的采購方面， 更多偏好一攬子的解決方案， 希望實現從 PaaS 平臺到多種 SaaS 應用的整體交付，這也是中國云服務市場的發展特點之一。
資料來源：華安證券《企業云服務新藍海，商業創新平臺鑄未來》
1.3 行業競爭格局根據前瞻產業研究院的統計，在國內 ERP 市場整體的競爭格局中，用友以 40%的市場份額位列第一。但是從高端 ERP市場的情況來看， SAP 以 33%的份額位列第一、 Oracle 以 20%的份額位列第二、用友僅以 14%的份額位列第三。若算上 IBM8%的市場份額，外資品牌前三強已經占據了國內高端 ERP 市場超過半數的份額。外資品牌的崛起有其歷史原因，同時外資品牌在傳統軟件時代積累的產品經驗、技術經驗和客戶粘性也并非內資品牌短期內可以取代。
1.4 企業經營情況分析
據賽迪顧問數據顯示，用友榮獲2019 年度中國企業 SaaS 市場占有率第一、2019 年度中國企業云服務市場占有率第一、2019 年度中國企業級應用軟件市場占有率第一、2019 年度中國企業財務云市場占有率第一、2019 年度中國企業工業云市場占有率第一等。在軟件業務領域，公司的核心產品包括：1）面向大型企業的產品如 NC、U9、BQ、HCM 等。2）面向中型機成長性企業的產品如 U8+、PLM、CRM 等。3）面向小微企業的產品如暢捷通 T+、T1、T3、T6 等。此外，公司還有各類行業解決方案，涉及行業包括制造業、傳媒、汽車、金融等。
資料來源：華西證券《中國企業級SaaS脊梁》
在云服務業務領域，公司的核心產品以公司以 Iuap 平臺為核心，產品系列包括：1）領域云（如財務云、人力云、協同云等）。2）行業云（如工業云、建筑云、餐飲云等）。3）企業金融云（如暢捷支付、供應鏈金融等）。4）公共能力云（如電子發票、電子合同等）。
1.5 企業文化及管理團隊
1.5.1 企業文化
用友使命：用創想與技術推動商業和社會進步。明確了重視研發，同時為客戶負責；核心價值觀念中也對此進行了詳盡的描述，可以看到，用友的企業文化可謂“品學兼優”，符合我們對一家“好公司”的定義。同時在官網上，用友網絡也對自己的企業責任進行了展示：
資料來源：用友網絡官網
1.5.2 管理團隊
資料來源：公司年報
創始人王文京1983年8月－1988年10月，在國務院機關事務管理局財務司工作。1988年10月15日，從機關辭職，創辦用友公司。從1990年至今任用友軟件股份有限公司董事長兼總裁、全國工商聯副主席、中國軟件行業協會副理事長、第九屆、第十屆和第十一屆全國人大代表。2001年中國股市新神話的締造者，以50億元的身價成為“中國軟件首富”。其他管理團隊信息如下：
資料來源：用友網絡年報
在技術、管理與財務方面都具備相關領域的人才，管理團隊各方面較為均衡。
1.6 企業護城河
1.6.1 成本優勢
用友網絡作為國內企業信息化軟件的龍頭，較之于金蝶國際，在體量上有壓倒性的優勢，其凈營業周期也更優秀；同時依托于更大的市場份額，用友網絡更能發揮出規模經濟的優勢。
1.6.2 轉換成本
用友網絡以財務軟件、ERP系統起家，與老客戶的業務、管理方面牢牢綁定；用友的發展已呈現出生態化，對企業而言，要更換其他公司的信息化軟件，其轉換成本還是比較高的。
1.7 公司股權結構
公司前十大股東中，創始人王文京通過控股的三家企業合計持股達到 44.28%，持股接近半數。目前王文京先生繼續擔任公司董事長，仍處于當打之年， 因此公司股權和管理結構都較為穩定。其他股東中，公司副董事長郭新平先生、 董事吳政平先生分別通過控股公司持有用友網絡部分股權，其他的股東包括中國證金、兩位個人投資者、陸港通資金、私募基金等，持股比例均不超過 5%。這樣的股權結構保障了創始人在集團內部的話語權，企業的日常經營管理基本還是創始人王文京主持進行，同時在重大的事項上，也能兼顧其他股東的權益。
資料來源：華安證券《企業云服務新藍海，商業創新平臺鑄未來》
2. 資產負債表分析
2.1 公司資產實力與成長性分析
用友網絡近5年來資產規模增長迅速，正處于擴張期之中。
2.2 公司償債能力分析
2.2.1 資產負債率
用友網絡近5年隨著近幾年資產規模的上升，其負債率也在逐漸升高，5年內均值為49%左右；行業內的競爭對手金蝶國際，其資產規模也在上升，近五年平均增速在14%左右，略落后于用友，其負債率相對更低，但近年來負債率的增長速度也很快；行業內兩大主要企業都在快速增長，也說明當前行業可能真的迎來了增長的機會。
2.2.2 準貨幣資金和有息負債
用友網絡近5年的準貨幣資金-有息負債的差額都不小，19年更是達到了29.97億，償債方面是沒有什么問題的。
2.3 公司競爭力和行業地位分析
近幾年來用友網絡的競爭力和行業地位有所提升，該項指標也“扭虧為正”；19年依靠體量優勢，比之于金蝶國際略強一些。
2.4 公司產品競爭力分析
用友網絡應收賬款占比很大，近5年均值為10.8%，近年來呈現出下降的趨勢，這方面有逐漸改善的情況。產品上在國內競爭中具備優勢，但在國際層面上還有不足。
2.5 公司維持競爭力成本高低分析
用友網絡作為一件軟件公司，其固定資產占比較小。一家輕資產的企業日常維護的成本包袱就更輕一些。
2.6 公司主業專注度分析
用友網絡近5年投資類資產的規模一直在擴大，其中17年中最大的一筆長期股權投資是當年出資11.9億成立中關村銀行，持股比例為29.8%，是其第一大股東。其他非流動金融資產明細如下：
用友網絡在金融及支付服務領域布局，出資建立中關村民營銀行，存在配合集團金融版本業務發展的可能性；這樣不光解決企業記賬和信息化的問題，也可以解決企業資金的問題。拋去這一部分的投資金額，用友還不算是不務正業。
2.7 公司未來業績爆雷風險分析
2.7.1 存貨
用友網絡的存貨占比很小，畢竟是一家軟件企業，這很合理。
2.7.2 商譽
商譽因為之前的大量收購，整體占比達到了總資產的5%，其中最大的三項為用友汽車、用友政務、秉鈞網絡，此三項金額合計近8億元。
資料來源：用友網絡年報
目前用友網絡8.9億元的商譽共計提了1.22億的減值準備。以此看來，用友網絡的商譽占比雖然沒有超過10%這一標準線，不過花的冤枉錢也不少，此科目減值風險較高。
2.8 資產負債表分析總結
用友網絡近年來資產規模增長迅速，負債率較高，有大量的有息負債，不過手中資金充裕，沒有償債的風險和壓力；作為一家輕資產企業，日常維護成本較低。行業地位有所上升，應收賬款占比逐年減小；投資類資產占比有點高，有“不務正業”和商譽爆雷的風險。
3. 利潤表分析
3.1 公司收入實力和成長性分析
處于擴張期的用友網絡近年來營收規模增速較快，同時含金量也保持了較高的水平。
3.2 公司的產品競爭力及風險分析
資料來源：公司年報用友網絡的毛利水平一直保持在65%以上，產品具有很強的競爭力，尤其是“軟件技術”類，其毛利率能達到98%，畢竟產品研發占大頭，研發出來之后，幾乎就沒什么后續成本。
3.3 公司的成本管控能力分析
用友網絡的費用率很高，銷售、管理、研發三項費用合計金額在45億以上，“費用率/毛利率”的比率高達85%，將企業的盈利水平拉了下來，未來用友網絡在成本管控方面還需要更多地努力才行。
3.4 公司產品的銷售難易程度分析
用友網絡的銷售費用率在近三年來在21%左右，相對來說，在營銷上，還是要花費一些功夫的。
3.5 公司主業的盈利能力及利潤質量分析
用友網絡雖然擁有較高的毛利率水平，但經過高額費用的抵減，主營利潤率并不高，近三年是穩定在8%左右，其主業盈利能力還是較差的。
3.6 公司的經營成果及含金量分析
凈利潤在近3年保持著較高的增長，其凈現比前幾年則高的有點異常；究其主要原因，每年不低的壞賬準備拉低了凈利潤。
資料來源：用友網絡2018年報
3.7 公司的整體盈利能力和持續性分析
用友網絡2019年ROE超過了15%，前四年則明顯偏低，盈利持續能力上要打折扣。
3.8 利潤表分析總結
收入與凈利潤的規模在快速增長，毛利被高額費用稀釋，加上較高的壞賬損失，成本管控能力較弱，導致整體ROE較低，且盈利可持續性受到嚴重影響。
4. 現金流量表分析
4.1 經營活動現金流分析（造血能力）
用友網絡近5年經營活動現金流量凈額一直在逐步增長，19年出現的負增長，從數據上看是“支付職工薪酬”較之于18年多付出了5.67億元。
資料來源：用友網絡19年報
究其原因，主要是19年較之于18年的技術人員增加了1千多人，所以最終導致職工薪酬的支付增加，整體來看公司的造血能力還是不錯的。
4.2 投資活動現金流分析（成長能力）
用友網絡近5年來用在投資擴張上的現金不少，表明公司未來的增長具有一定潛力，同時也并不激進。
4.3 籌資活動現金流分析（分紅能力）
從現金流角度上看，用友網絡近5年來在分紅上還是比較慷慨的；凈利潤角度上，也是如此。
資料來源：用友網絡16、19年報
4.4 企業發展類型分析
用友網絡近兩年的類型還是比較優秀的類型，前面幾年則相對要差些，主要是15、17年較之其他年份借了更多地錢。
5. 企業估值
5.1 合理市盈率
用友網絡所處細分行業未來有較強的增長，隨著國內企業信息化領域逐漸國產化，其市場份額也有望進一步增長；同時具有品牌、成本優勢和企業文化3項護城河，近5年資產負債率也一直維持在較低水準，綜合判斷，市盈率可以給到25倍。5.2 凈利潤增速用友網絡近5年來歸母凈利潤的復合增速為38.36%，公司的資產與營收正處于擴張之中，杠桿并不高，手中也有充裕的資金，行業地位也在提升；但費用率較高，整體ROE表現并不好，未來的持續性上還有風險，保守估計，未來3年的歸母凈利潤增速預估為18%。
目前用友網絡的總市值已遠超測算的三年后合理市值的一半。
6. 總結
6.1 公司優勢
1、國內企業信息化領域的龍頭企業，產品體系生態化，目前在國內有不錯的市場份額，未來行業內也有“國產化”的趨勢。
2、充裕的資金。
3、“企業云”的布局。
6.2 風險
1、費用率較高，盈利的可持續性較弱。
2、疫情及政策方面的宏觀影響，“企業云”項目發展不及預期。
3、市場競爭加劇，盈利方面可能惡化。
本研究僅做學習上市公司的財報分析使用，不作為任何投資依據