事件：公司發布2021年半年報，2021年上半年實現營收111.76億元，同比增28.17%，歸母凈利潤4.51億元，同比增5.29%；第二季度實現營收69.49億元，環比增64.41%，同比增17.49%，歸母凈利潤2.50億元，環比增24.39%，同比降15.42%。
核心觀點
緊抓國內糖業轉型升級機遇，煉糖產能擴大為利潤可持續增長奠定基礎
公司作為國內食糖進口的主渠道，也是主要的食糖進口貿易商，近年來隨國內糖業的發展趨勢，也在持續推進自身的轉型升級，使產業領域更寬、附加值更高、產業鏈條更長。結合2021年半年報中公司對商業模式的描述，我們試對公司營收和利潤結構進行了拆分，我們認為：2021年上半年，從營收結構來看，食糖貿易仍為第一大營收貢獻主力，其次為煉糖、再次為自產糖、最后為番茄；而從利潤結構來看，煉糖為第一大利潤貢獻主力，其次為食糖貿易、再次為自產糖、最后為番茄。我們認為，形成營收與利潤結構差異的原因或來自公司對煉糖環節的持續加碼。精煉糖作為使用“兩步法”由原糖加工而來的食糖制品，其品質高于國內采用“一步法”由甘蔗直接制造的白糖，也因此擁有更高附加值。截至2021年半年報，公司合計擁有煉糖產能190萬噸/年（含20萬噸在建）。我們認為，隨國內糖業轉型升級，公司在高品質精煉糖環節的產能及資源優勢將逐漸轉化為業績，為利潤可持續增長奠定基礎。
預計2021年下半年國內供需缺口或將繼續增大，內糖價格繼續上行
2021上半年，國內外糖價延續自2020年4月以來的漲價趨勢，國際原糖期貨價格自9.37美分/磅最高漲至20.23美分/磅，最大漲幅達116%；國內白糖期貨價格自5199元/噸最高漲至5723元/噸，區間最大漲幅15%。我們判斷，內糖價格呈現當前走勢，或與進口原糖庫存消耗進展相關。根據公司半年報，國際食糖價格整體呈現震蕩上行走勢的原因為受食糖主產國減產以及乙醇價格持續上漲等影響，同時國內甜菜種植面積受競爭作物比較優勢影響有所縮減，預計今年國內制糖產量將小幅下降，供需缺口有增大趨勢。由此可見，隨庫存消耗進入供不應求的階段，國內隨國際價格聯動程度有望增大，內糖價格有望進入快速增長階段，這也將為公司在目前業務的基礎上帶來更大利潤彈性。
盈利預測&投資建議：公司在基本面持續優化的基礎上，受益國內糖缺口持續需要進口糖補充，糖價上行將對公司業績帶來良好彈性。預計2021-2023年公司實現營收218.29/242.55/267.59億元，實現凈利潤9.46/12.48/15.00億元，對應EPS 0.44/0.58/0.70元/股。維持“買入”評級。
風險提示：項目建設進展不及預期、政策變化風險、糖價波動風險、匯率變化風險、原料供應風險
注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告
《中糧糖業（600737）：上半年業績穩定增長，預計下半年國內糖價繼續上行》
對外發布時間
2021年8月29日
報告發布機構
天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）
本報告分析師
吳 立 SAC 執業證書編號:S1110517010002
戴 飛 SAC 執業證書編號:S1110520060004