國金證券研究所
消費升級與娛樂研究中心
食品飲料團隊
核心結論
投資建議
我們仍然看好伊利優秀的收入增速的同時，繼續看好蒙牛的持續體系改善和凈利改善。當前正處于乳業兩強中報發布前夕，在原奶持續溫和上漲的背景下，當前市場情緒的催化更多在于兩強中報業績的表現。我們認為，蒙牛中報預計超預期，伊利符合預期，均建議重點關注。
核心結論
兩強競爭激烈程度不減，終端促銷“你追我趕”。自2018年下半年以來，兩強競爭越來越激烈，在奶源、品牌、渠道、價格等各個方面展開了爭奪戰。當前的競爭態勢更多是由兩強的競爭戰略所決定的，二季度蒙牛開啟追趕之勢，線下促銷加強，伊利也緊跟而上。在此背景下，當前市場關注的焦點在于：如何從某一產品的終端促銷看到其背后的報表影響？我們以蒙牛“特侖蘇”為例，對乳制品企業大單品促銷進行更為具體的分析與測算。
特侖蘇促銷效果如何？——“全面覆蓋，大獲成功”。結合我們草根商超調研以及終端定點渠道調研數據來看，無論是純牛奶整體、分各線城市還是分各省份來看，蒙牛特侖蘇的強促銷對終端銷售的拉動效果都是十分顯著的，而這一點在蒙牛的短板區域以及相對弱勢省份中也得到了驗證。據我們終端定點渠道調研數據顯示，在特侖蘇強促銷的加持下，蒙牛純牛奶二季度收入增速已然超過伊利（+13.2% VS +8.8%），我們預計在純牛奶的助推下，二季度蒙牛有望實現有效追趕，二季度整體收入增速將有望超過伊利。
特侖蘇促銷對報表端的影響？——“利潤影響小，收入彈性大”。分析終端促銷對公司報表端的影響的過程，實質上是由“價格”到“價格體系”的一個反推思考過程。根據我們的測算，此次特侖蘇終端促銷加強會使得特侖蘇毛利率下降1.1~3.3pct，中性預估下降2.2pct；使得特侖蘇費用率提升1.8~5.5pct，中性預估提升3.7pct；若將此影響反推至整個報表，會使得2019年蒙牛整體毛利率同比下降0.04~0.50pct，中性預估下降0.27pct，使得整體銷售費用率上升0.34~0.97pct，中性預估上升0.66pct。
因此我們認為，此次特侖蘇強促銷活動對蒙牛毛利率、費用率影響均在合理范圍內，但對整體收入的拉動效應更明顯（0.2~1.3pct，中性預估拉動收入0.8pct），若考慮到純甄的促銷以及產品結構的提升，對收入的提振效應將會更為顯著。
盡管蒙牛來勢洶洶，但兩強份額均在提升，且由于伊利收入高于蒙牛，蒙牛盡管大單品增速上升，但整體收入增速預計與伊利暫時持平，兩強收入差距依然未見縮小，伊利仍然保持著優秀的收入和份額優勢。所以當前伊利依然處于較為優勢的地位，進可攻退可守，只不過對蒙牛來說，若增速不能超過伊利則每年差距都會拉大，核心矛盾逼迫蒙牛必須去持續做進攻方。究竟鹿死誰手，我們拭目以待，或許將要很長時間后才能見分曉，或許某一方再次重演過去的歷史錯誤，結果被另一方追上或再次拉大，這就是兩強的宿命。
風險提示
價格戰升級/原奶價格上漲/需求下滑/食品安全問題。
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