當前，疫情政策轉向、經濟環境或將面臨變化，互聯網行業進入下半場，未來機遇會在何處？
36氪財經邀請了興業證券海外TMT行業首席分析師洪嘉駿，與大家分享站在一個證券分析師的角度，如何去正確地看待一家互聯網公司？如何去給他們估值？又如何對財報亮點進行分析。
| 站在投資人的角度，投資收益到底重不重要？
洪嘉駿：投資收益不太會影響估值，它某種程度會影響業績。但是剛剛提到其他收入，它有很多一次性的。如果是一般的投資收益，我覺得可以用平滑的角度去看，可能不用每個季度都完整地反映在他的業績或估值水平上。像一次性這種，在某種程度需要去掉，比如處分騰訊或美團的股票，到時候會計處理就是公司取得這些股票的成本，扣掉當前價值，就是它的一次性的利得。可能處置京東持股就有幾百億、上千億的利潤，處置美團也是可能有相同量級的利潤，但實際上騰訊本身的股價受處分利益的波動不是特別大，可能僅有幾個點的波動，不會完全反映在它的財報上。我覺得一次性事件比如股票回購，把這一塊投資去掉了，分析變現之后對公司本身股東權益的影響，而不是單純當成業績利潤當中去看這件事情。
另外一個就是這種投資收益本身重不重要。對于有些公司很重要，比如像巴菲特的公司以投資收益為主，那投資收益就很重要。但是畢竟國內大部分的互聯網公司還不是投資控股公司，至少現在還不多，所以對于投資的收益來講，他們就變成一個現金流或生態的補充。但是對于它本身的重要性來講，我相信未來會越來越小。平臺還是以自己本身所經營的核心業務，像電商、游戲或者廣告，還是以這類的業務為主。
丨對于互聯網公司的一個海外的業績，您怎么做評價？
洪嘉駿：2019年之后大家對海外市場發力比較多的，但我認為海外市場其實還是需要長期耕耘的。不管是早期的流量賦能，還是現在的科技賦能，對于海外市場來講都還是比較間接的。因為騰訊、阿里等平臺在海外本來流量就不是特別高，相比微軟、谷歌、臉書也沒有明顯的技術優勢。比較能夠發揮優勢的地方，反倒是國內互聯網的產品形態與商業模式，比如微信增值的功能、支付寶的金融功能。從這一類產品的邏輯，其實是可以去多做發揮的，但又牽扯到海外市場，包含用戶的接受度以及監管，尤其像金融這一類相關業務的監管。所以我認為海外是要以一個更長維度去看，像我們剛剛提到的這些巨頭，他們對研發的投入可能都是至少3到5年才能看到一個階段性的成果。
短期來看海外市場，不管是國內互聯網龍頭，還是海外的互聯網平臺，從去年底海外疫情解封以來，他們的增速有比較明顯的衰退，可能線上實踐轉到線下，所以像一些游戲公司在海外表現的不好，包含他們本身像社交廣告、游戲主機、手游，都有比較明顯的下降。放到一個常態性的角度去看，比如明年的市場規模可能就不會再下滑了。三季度之后，下滑的速度已經有很大的減緩了，所以這種整體的廣告或市場認為還是會回到比較穩態的階段。目前海外包含歐洲，東南亞，宏觀經濟已經開始在下滑，美國可能一季度也開始下滑。這一方面可能在明年，至少明年上半年還會對整個海外的互聯網市場有一定的制約。但是對于國內的出海，我們認為只是一些短期的擾動。
長期來看，包含像騰訊的游戲，像阿里在東南亞的電商，甚至于像拼多多在北美的電商，我們認為在假以時日還是能夠占有一定的市場份額的。
丨像互聯網企業的財報解讀，跟其他的傳統的企業，您覺得會有什么非常大的不同嗎？
洪嘉駿：如果是拿互聯網公司跟一般的硬件公司或者是計算機類的公司，我認為至少有三個地方是差異比較大的。
第一個就是在收入的模式，一般公司可能還是賣產品或賣服務的，成本關系比較線性，雖然也會有規模經濟，但不像是互聯網公司的變動成本那么小，所以對互聯網來講，它有更高的提升盈利能力的空間。只要產品或服務是非常熱門的，利潤率就可以提得很高，可能提到百分之八九十這樣的一個水平，所以這是一個比較大的差異點。在廣告跟營銷方面，由于它有比較高的邊際延展能力，之前大家就會努力地獲取用戶或市場，所以在投流或在營銷方面就會大手大腳。最近一年多來看，已經有本質性的轉變了，對于一些買流買量的行為會比較克制，同時對業務本身的發展也會有比較注重優先序，排在后面的可能不會刻意發展。
第二個就是在投資方面，互聯網企業的費用比率比起傳統企業會高得多。雖然互聯網公司主業不是投資業務，但畢竟經過最近10多年發展，投資產生了非常大現金流，也出現生態的結盟，所以投資收益的變動，甚至處置投資和股票，，有時候就會很大程度影響報表。所以在看實際經營狀況的時候，不一定是完全剔除，至少要知道這一方面對公司的EPS影響有多大。
最后一個，大部分互聯網公司分紅比較少，但是股票回購可能會比較多，當然股票回購也是這兩年才變多的。如果這些科技龍頭公司加大股票回購力度，其實對本身的估值還是有一定的支撐作用。一般的傳統科技公司有固定的派息，但股票回購不一定很多。互聯網公司剛好是反過來，尤其是處置資產之后，像京東、美團的股票，還是有一個比較強的回購或者是分紅的力度的。
丨各市場的估值差異是如何演變，以及您認為會有一個什么樣的趨勢？
洪嘉駿：如果專門要講互聯網公司，會比較難對比。因為在A股、港股、美股的互聯網，大家的估值邏輯不太一樣，公司本身的類比也不一樣。
我們先講港股。國內最頭部的互聯網公司，大部分在港股上市，有一些在美股上市，所以估值邏輯會有一些出入。包含像港股的互聯網龍頭，處于新興市場的高增速公司，大家可能還是用成長股的角色去看待，大家即便會用PE估值去看，也是用一個比較遠期或者估值水平比較高的方式。有一些像美團、快手或者其他還在高投入階段的公司，會用PS或5年之后整個公司的盈利狀況進行估值。
大環境的不一樣，整個互聯網的增長邏輯已經不一樣了，所以這些估值的水平其實有不同程度的往下調，而且會更重視實際獲利的能力，更多的是往PE這邊轉。即便是要3-5年之后才能夠獲利的公司，也不一定會用PS去看，而是用未來的一個PE的角度。比如像快手，可能用2024年、2025年的盈利表現再去給一個估值，把它折現到現在的一個市值。
像美國可能就比較不一樣，因為大家對美國科技公司永續經營的預期是比較好的。比如美國自己的互聯網公司或科技巨頭，大部分都盈利了，PE水平比較高，大家可能還是會比較慷慨地對其估值。比如亞馬遜的核心電商的業務，就跟阿里一樣，需要把這些云業務拆開來看，但估值的水平肯定都還是比港股或A股高。
另一方面，在整個經濟下滑情況下，市場對估值水平就會有一個比較大的變化。比如像納斯達克，它本身是一個比較高beta的，大概是SP500的1.5倍。像這些科技龍頭，它的倍數可能更高，比如SaaS、半導體的公司的beta可能是3倍左右，所以在一個本身經營沒有特別大的變化下，估值也會有一個很高的變動。這種變動不一定小于過去這一年多港股互聯網的一個變動，就像特斯拉或者是Salesforce這一類的公司，我們從高點到往下，其實都是跌了70%以上。所以從某種的角度來看，雖然估值大家是愿意給的比較慷慨的，但是系統性的估值變化，還是會給科技的龍頭一個估值很大的波動區間。
丨明年，您認為對于整個互聯網行業的展望是如何？
洪嘉駿：在疫情放開之后，經濟恢復的速度應該是會比較快的。但是對于互聯網公司而言，線下畢竟還是很多廣告或者是商業模式一個很重要的場景，雖然線上的時間不一定會變長，但是線下的投流或者是品牌、競技活動正常之后，大家在網絡上的消費也會正常，所以最直接的就是像互聯網的廣告或房地產、游戲、電商等，都是受疫情還有監管政策影響比較大的。恢復投流之后，這些互聯網的平臺廣告收入增長，不僅會恢復疫情前的狀態，還可能恢復到監管之前的狀況，有可能在未來一到兩個季度是超預期的。所以這些龍頭的公司，包含社交、短視頻、像搜索類的公司，我們認為估值、業績還是恢復比較快。
第二個，從外部的角度來看，像中概股之前因為美國證監會底稿審查的問題，有很多公司面臨退市的不確定性。近期監管已經表態這些中概股短期之內已經沒有需要退市的。所以對于合規要求比較強的外資長線資金，之前因為趨避退市風險，目前態度邊際是有改善的；對于中期或短線的資金，甚至能夠開始流入。但剛剛也提到，美股科技板塊目前還是有一個比較大的宏觀壓力，所以我們認為中概這一波的力度其實還沒有完全反映出來，就已經被美股大盤的壓力抵消掉。但在明年一季度或二季度整個大盤持穩之后，整個中概股的資金流入還是會比較明顯。這不僅帶動中概股，對于港股的互聯網其實還是有比較強的效果。
所以從整個中概股的一個估值的修復來看，明年互聯網行業還是會有一個比較好的行情。