“軍工行業的那些軍工電子元器件的企業是行業需求的一個風向標。”

“在十三五的最后一年，整個軍工資產證券化的進程還是會有一個顯著的加速過程。”

“相比較其他的制造業而言，我們不用擔心我們國家軍工行業會面臨比如說明年后年就出現停止增長甚至下滑的局面。這種長期成長的確定性，我們也可以給予一定的溢價。”

“軍用北斗的這種終端的采購大體上可能在2021年有一定的規模，2020年如果是比較樂觀，可能會有一些小批量的采購，但是真正對于企業的業績產生影響，可能是在2021年乃至以后。”

“隨著C919整機的逐步的推向商用，相應的基本設備包括機電設備、航電設備以及遠期的發動機，都會啟動國產化替代的進程，從而給國內相關的配套企業帶來一定的拉動。

除了以上的這些產品，像一些結構產品、零部件配套、復合材料，也都會受益于C919后續的商業化進程和產品的放量，我們判斷大體上這個產業鏈會以5~10年的周期，去實現國產企業的技術的消化和產品的滲透。”

以上，是興業證券軍工行業首席分析師石康和富國基金量化投資部首席策略分析師、基金經理張圣賢在今天的一場線上對話推薦關注“軍工龍頭ETF”時，發表的最新精彩觀點。

2020年開年以來，軍工指數大漲5.48%，最近的地緣沖突加劇，讓軍工板塊成為市場焦點。

在本次對話中，石康解讀了當下的美伊沖突對于軍工的影響、軍工行業2020年的需求以及資產證券化等問題，對于大家比較關注的北斗相關板塊、C919產業鏈也進行了獨到的分析，還給出了四個明確看好的軍工細分行業。

石康是興業證券軍工行業首席分析師，在今年的新財富最佳分析師評選中，獲得軍工行業第二名。

以下是對話全文：

軍工板塊進入到價值成長元年

長期成長的確定性非常強

問：怎么看待這一次的美伊沖突對于軍工板塊投資機會帶來的影響？

石康：總體上，2020年可以說是整個A股的軍工板塊，真正開始進入到以價值成長為投資主線的元年。

從2007年到2017年這10年的時間里，整個A股的軍工板塊還是以資產注入和主題式投資為主。從2015、16年牛市高點以來，在過去四五年的時間里面，整個軍工板塊在持續的消化它的估值。

總體來說，經過過去四五年持續的估值消化，我們展望2020年的軍工板塊，已經有大概一二十家以上的公司的估值甚至已經回落到了20~30倍這樣一個區間里頭。

所以我們認為整個A股的軍工板塊投資主線也正在發生一個切換，2020年對于整個板塊來說，也進入到了一個真正可以看價值成長的時期。

具體到最近的局勢，美伊之間的沖突對于市場來說，更多的是作為投資人提醒民眾去關注國防和軍隊建設對于一個國家基石的意義。尤其是我們這樣處在崛起進程當中的大國，國防和軍工行業的重要性和長期成長的確定性是非常強的。

在這樣一種事件背景之下，我倒認為給市場的啟示并不是短期的一個主題投資，而是提示我們更加重視整個國防軍工行業長期成長的價值。

在當前這個階段去展望未來一二十年的時間，我們國家國防軍工行業應該說還是處在一個長期成長確定的通道當中。

問：2020年的行業需求是什么？

石康：具體到2020年行業的需求，我個人是這樣理解的，總體上我們判斷經費的增速還是會在7%-8%這樣的相對比較穩定增長的通道當中，盡管說當前我們的整體的GDP的增速有所回落，但是我們國家的軍費占整個GDP的比例以及占國家財政支出的比例還是非常低的。

2018年整個的軍費占GDP的比例只有1.26%，而美國是3.5%，全球平均水平大概在2.5%，我們只有全球水平的一半左右，只有美國的1/3左右。

而2018年我們國家軍費開支占財政支出的比重大概是在5.4%，而美國的數據是9.8%，俄羅斯是12%點多。未來我們國家整個軍費的開支占GDP的比例還有顯著的提升空間。

軍工行業最大的優勢就是長期成長的確定性。

跟其他的制造業板塊相比較，這個行業可以預見10~20年確定性的高速增長，至少是會顯著的領先于GDP的增速。

裝備的增速，我們判斷還是會繼續顯著的領先于軍費增速，這樣2020年乃至未來的相當長一段時間，整個裝備費的增速會達到10%左右。而對于一些國家裝備發展重點建設的方向，比如說航空裝備——軍機等等，包括艦船以及信息化裝備，它們的增速可以達到15%左右。

在這個行業當中的一些優秀的制造業企業，包括一些滲透率提升的細分方向，去找出一些增速達到20%左右的標的，并不是很難。

對于軍工板塊來說，展望未來10年，我們還是能夠找到相當多非常不錯的投資標的。

軍工電子元器件企業是行業需求風向標

非主戰裝備企業會呈現更大業績彈性

問：怎么看待2019年軍工板塊的表現？

石康：從業績的角度來說，我們可以簡單回顧一下2019年的三季報，從2019年三季報的情況來看，盡管軍工板塊現在有大概有130、140家稱得上軍工標的一些上市公司，但是其中軍品的銷售占比超過一半的，還是相對偏少一些，只有大概四五十家。

如果說去研究軍工行業需求的變化，在選擇樣板的時候，肯定要細心的去篩選那些精品的，營收占比比較高的公司，這些公司才能夠有效的投影整個軍工行業需求的變化。

再去從上市公司角度研判行業需求的時候，我們一直以來提出的一個理念是，軍工行業的那些軍工電子元器件的企業是行業需求的一個風向標。比如說像中航光電，做連接器的龍頭公司，以及做連接器和繼電器，以及做伺服電機的航天電器，以及從事軍工電容生產的火炬電子、宏達電子、宏遠電子，包括振華科技。這些公司他們的產品屬于基礎的元器件，所有的武器裝備上肯定都要用這些產品。

我們統計了5家軍工電子元件公司2019年三季報的情況，營業收入增長的中位數，大體上是在19.4%，業績增長的中位數是在19.2%。這個數字我們認為大體上反映了軍工行業整體的增長面貌。

相比2017年2018年整個行業的增速，2019年三季報這些元件公司19%的增速還是顯著提速了。這也反映出來在十三五的后半程，尤其是2016、17年軍隊體制編制調整，在2017年的12月份結束之后，出現了行業需求加速的跡象。

如果要想更加精確地去判斷不同類型的企業業績增速在2019、2020年的變化情況，最好還是把各武器裝備的相關的企業分成兩大陣營，一個是主戰裝備陣營，一個是非主戰裝備陣營。

主戰裝備主要是包括像中直股份、中航沈飛、內蒙一機這些從事平臺類大型武器裝備生產的企業。而非主戰裝備的陣營，主要是包括比如海格通信、航新科技、大立科技這些從事輔助配套類產品研制生產的企業。

而對于非主戰裝備的相關企業，可能隨著補償式采購訂單的落地會呈現出更大的業績彈性。

更多優質資產會進入軍工板塊

企業業績兌換能顯著提升

問：怎么看待這些資產證券化的變化？

石康：在十三五的最后一年，整個軍工資產證券化的進程還是會有一個顯著的加速過程。

主要因為各個軍工集團在十三五初期的時候，都還制定了一些資產證券化率提升的目標，2020年就是十三五收官的一年了，在前期的時候推進節奏相對緩慢的一些事項，在收官的這一年可能陸陸續續都會迎來一些落地，從而給資本市場帶來更多的優質金融資產。

同時，從EPS增速的角度來說，給我們帶來一定的投資機會，這是從重組、資產證券化的一個角度來說。

第2個角度是從企業經營治理能力提升的維度上。從2018年以來，我們已經看到了一批的公司陸陸續續，或者是實現了跟集團優質資產的置換，或者是啟動了核心骨干員工的激勵。

比如中航工業集團旗下的中航光電、中航重機兩家標的，在2019年的四季度都推出了他們的骨干激勵，其中中航光電是第2次實施，中航重機是首次實施。而中國電科集團的杰賽科技也推出了這樣的員工的激勵。

觀眾問答環節

問：怎么看待軍工板塊當前的絕對估值還是較高？

石康：我們評估當前A股軍工板塊估值，可以拿美國軍工股的估值水平做一個橫向比較，如果橫向比較美國的這些軍工企業所處的大的行業，跟我們國家軍工行業相關的企業所處的大行業來說，美國軍工行業處在一個巔峰時期過后的平穩狀態。

像美國洛馬這樣的公司，在過去的十年當中，它的營業收入增速只有1%~2%，業績增速大體上四五個點，考慮到它們股票回購等等事項，EPS增速可能有5%左右。

而我們國家軍工行業，還是處在一個補短板的過程當中，還是處在追漲的狀態。 我們國家軍費的增速尚且有7%、8%，裝備采購的增速會更快一些，相當一批的軍工企業面臨的需求的增速可能在15%甚至更高。

這種長期成長的確定性，我們也可以給予一定的溢價，當前我們國家A股的軍工板塊相當一部分公司估值回落到了二三十倍，有一些可能稀缺性比較強的，未來有利潤率回歸預期的公司估值在30~40倍，總體上是相對合理的。

問：北斗板塊今年開始大規模商用，板塊是否會有超額收益？

石康：根據公開報道，我們國家三代北斗導航的星座，即將在2020年的6月份部署完畢，

總體上，軍用北斗的這種終端的采購大體上可能在2021年有一定的規模，2020年如果是比較樂觀，可能會有一些小批量的采購，但是真正對于企業的業績產生影響，可能是在2021年乃至以后，這是我們總體上的判斷。

問：衛星導航板塊能否解讀一下？

石康：這個問題可能跟剛才那個問題有一定的重疊，對于衛星導航這個板塊，從產業鏈上來說，可以分成4個環節，從衛星的制造，到衛星的發射，到衛星的運營和衛星導航終端的制造。

從產業鏈上的這4個環節來說，機會主要還是在終端制造這塊。

問：今年重點看好的軍工細分行業有哪些？

石康：目前我們重點看好的軍工的細分的方向，主要包含這四大類：

首先，一些受益于行業滲透率提升或者是市占率提升的一些細分方向或者標的，比如像碳纖維復合材料產業鏈，目前先進的軍機導彈基于提高航程射程的需求，都在大量的采用復合材料，對于輔材的產品需求，拉動的增速可能比行業增速要略快一些，所以這個賽道是挺好一個賽道。

第2個方向，我們國家一些重點的，尤其是航空的主機廠以及他們的核心配套企業。航空裝備還是當前我們建設重點的方向，它的整體增速可能比我們國家裝備采購的基礎增速還要略快一些，相應的，企業也能夠獲得一個更快的業績增長。

第3個方向，剛才提到的那些在2016年、2017年受軍改影響沖擊，尤其是體制編制調整影響沖擊比較大的，在2016年、2017年出現顯著需求下滑的企業，有望在2019年、2020年獲得需求的一個復蘇。

第4個方向是一些典型的優質軍工電子元器件企業，這些公司是分享整個軍工行業長期成長紅利比較好的一類標的。

以上4個方向是我們對2020年相對比較看好的方向。

問：大飛機發展路徑和未來展望？

石康：從公開信息上我們能看得到c919，按照中國商飛的這樣一個公布的情況，2021年有條件能夠首次推向商用，我們國家的民用大飛機產業是植根在我們堅實的軍用航空工業體系的人才和技術以及資產的基石之上。

隨著C919整機的逐步的推向商用，相應的基本設備包括機電設備、航電設備以及遠期的發動機，都會啟動國產化替代的進程，從而給國內相關的配套企業帶來一定的拉動。

除了以上的這些產品，像一些結構產品、零部件配套、復合材料，也都會受益于C919后續的商業化進程和產品的放量，我們判斷大體上這個產業鏈會以5~10年的周期，去實現國產企業的技術的消化和產品的滲透，前景是非常光明的，但是也需要一個比較客觀的周期。

寫在最后：

一年五倍者如過江之鯽，五年一倍者寥如晨星。

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