中金：在不確定性中擁抱確定性——重申交運高股息資產配置價值

作者：中金研究
時間：2023-08-18 14:17

回顧歷史和海外市場，高股息策略能夠穿越周期，帶來可觀的投資回報，我們認為在面對復雜的宏觀背景、寬松的貨幣政策時，能夠產生穩定現金流的短久期高股息資產將越來越受到市場重視，應當享受確定性溢價，配置價值提升。

摘要

復雜宏觀背景下，高股息資產應享受確定性溢價，配置價值有望提升。短期來看，我們認為經濟仍處于弱復蘇狀態，在總量彈性受限、結構上持續高增長行業相對稀缺的環境下，股利回報的重要性提升，市場開始關注基本面穩健的高股息資產；長期來看，內部經濟動能切換、外部經濟逆全球化和去金融化的趨勢下，能夠產生穩定現金流的實體資產的確定性受到重視，我們認為這類資產應當享受確定性溢價。參考日本，1990-2022年高股息策略年化收益率跑贏大盤4.2ppt。

低利率環境+分紅比例提升，高股息資產估值中樞有望上行。當前交運高股息板塊仍多采用市盈率進行估值，但我們認為市盈率是更適用于成長股的估值體系，高股息資產估值的錨本質應當是投資者對于不同資產股息率的要求。股息率隱含的是無風險收益率加風險補償，我們認為低利率環境下，股債息差走闊將提升高股息資產的配置吸引力；同時，流動性持續寬松，走低的無風險利率也將使得投資者降低股息率要求，從而推升市盈率估值中樞。此外，我們認為隨著高速等行業進入發展成熟期，資本開支減少、現金流改善，公司不斷提升分紅比例，在股息率要求不變的前提下，也理應推動估值中樞的上行。參考美國，可口可樂和寶潔等高分紅比例的公司，過去盈利增速走低，但分紅持續正增長，帶動公司估值不斷走高。

優選具備持續提升分紅能力和意愿的交運高股息標的。純高股息率投資策略可能陷入高股息陷阱，即資產質量預期不佳使得估值下滑帶來較高的靜態股息率，而股價下跌后分紅難以填權，因此我們認為有效的高股息策略應當選擇具備持續提升分紅的能力和意愿的公司，這要求公司基本面穩健、現金流充裕且分紅比例高，公路鐵路作為基礎設施，長期需求穩健增長、價格維持穩定，優質公司過往分紅政策穩健，2023年股息率為5-7%，具備配置性價比。

風險

疫情反復，經濟增速不及預期。

正文

市場環境不確定性增強，高股息資產配置價值提升

股票的投資回報可拆分為盈利增長、股利回報以及估值提升，其中盈利增長和股利回報是長期可持續的收益來源，而企業的增長率（g）近似等于ROE乘以利潤的留存率（b），留存率和股利回報具有負相關性，因此盈利增長和股利回報難以同時獲得，通常高成長的股票將進行再投資以獲得更高的回報，而相對穩定的股票則傾向于高分紅來回報股東。

我們認為本輪經濟仍處于弱復蘇狀態，在總量彈性受限、結構上持續高增長行業相對稀缺的環境下，股利回報的重要性提升，市場開始關注基本面穩健的高股息資產；長期而言，內部經濟動能切換、外部經濟逆全球化趨勢下，復雜的宏觀背景使得能夠產生穩定現金流的高股息資產的確定性受到重視，投資者或給予高股息資產一定確定性溢價。此外，在大類資產配置的角度，低利率環境下股債息差走闊使得高股息類債資產更具吸引力。因此，我們認為高股息資產配置價值提升。

復雜宏觀背景下現金流資產的確定性受到重視

高宏觀波動下，市場風險偏好降低，能夠產生穩定現金流的短久期資產將獲得更高的確定性溢價。根據中金宏觀組發布的報告《從新宏觀范式看“中特估”》，高宏觀波動下，投資者很難“看得遠”，意味著長久期資產的風險溢價提升，抑制久期偏好，而高股息資產的估值更多來自短期現金流折現，具備短久期屬性，因此年初以來高股息成為市場關注的焦點。向前看，經濟逆全球化和去金融化的趨勢加速形成，去金融化意味著實體資產相對于金融資產的價值凸顯，我們認為能夠產生穩定現金流的資產應享有更高的確定性溢價。

以長江電力為例，絕對派息承諾和較強的現金流支付能力帶來確定性溢價。我們以信用利差衡量股市投資者風險偏好水平，信用利差擴大，代表投資者對于單位風險所要求的風險補償水平上升，風險偏好水平下降；信用利差縮窄，代表投資者對于單位風險所要求的風險補償水平降低，風險偏好水平提升。2015年中股市下跌后，信用利差開始提升，意味著投資者風險偏好水平下降，而長江電力股價開始走強，2016-2022年股價累計上漲150.9%，同期滬深300累計上漲2.8%，長江電力相對大盤具有顯著的超額收益，且長江電力股價的上漲主要由估值驅動，我們認為市場對于其絕對派息承諾和較強的現金流支付能力給予了一定確定性溢價，在業績穩健的前提下，估值水平依然能夠實現持續提升。

圖表1：長江電力歸母凈利潤及增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：長江電力每股分紅和股息率

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表3：長江電力股價走勢與信用利差的關系

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：長江電力股價及市盈率變化

資料來源：Wind，中金公司研究部

低利率環境下，高股息策略配置價值不斷顯現

低利率環境下，股債利差走闊提升高股息資產配置吸引力。在經濟仍有下行壓力而通脹低迷背景下，我們認為后續宏觀政策可能會繼續寬松，無風險利率持續下行過程中，債券收益率相對較低，將提高投資者對于風險資產的配置意愿，我們認為權益里的高股息資產對于“固收+”資金來說配置價值有所提升，一方面高股息相對債券收益率的利差具備吸引力，另一方面，高股息資產通常波動率較低，低估值下安全邊際較足。此外，隨著新會計準則IFRS9推出，保險公司對于股票和權益類基金的投資需記入以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產，從而加劇利潤的波動，因此我們認為險資未來在股票投資方面將加大高股息、低估值股票的配置，從資金面層面來看，高股息個股也有望吸引額外的資金增量。

圖表5：無風險利率下行，中國居民家庭資產配置中股票占比提升

資料來源：《中國居民資產負債表估計：1978-2019年》（許偉、傅雄廣，2022年），中金公司研究部

以史為鑒：90年代以來日本高股息策略持續跑贏

90年代后的日本：日本高股息策略持續跑贏大盤

1985年美國與日本、英國、法國和德國簽署《廣場協議》，隨后日元大幅升值，日本政府將重心從出口轉向擴大內需，實行寬松的貨幣政策和財政政策，資產價格大幅上漲，1989年政府為抑制經濟過熱出臺一系列緊縮性政策，股市、樓市先后跳水，為了應對經濟危機，日本央行自1991年開始下調基礎利率，至1995年已降至0.5%。90年代至2010年日本實際GDP增速平均為1%，1993-2000年日本CPI和PPI同比增速平均為0.4%/-1%，PPI增速低于CPI增速，企業盈利能力難以修復。

1990年以來日本高股息策略年化收益率跑贏大盤4.2ppt。1990-2022年日經225指數年化收益率僅為0.3%，但同期日本MSCI高股利收益指數年化收益率為4.4%，跑贏日經225約4.2ppt。值得注意的是，根據MSCI，MSCI高股利收益指數在選取成分股時，并非以某年股息率或分紅比例的高低作為唯一判斷標準，除了要求納入指數的證券的股息率至少高于當地MSCI標準指數的股息率30%外，還要求五年每股股息增長率為非負數，這反映了動態的股息率水平，從而避免出現由于資產質量預期不佳使得估值下滑形成較高的靜態股息率，但實際分紅回報受到股價下跌的影響難以填權，最終總回報率為負的情況。因此，日本MSCI高股息策略成分股并非集中在鋼鐵、煤炭、銀行等傳統高股息周期性板塊，而是醫療保健和可選消費等，這些板塊在90年代股價表現亮眼。

圖表6：廣場協議后日本股市/樓市價格大幅上漲

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：廣場協議后企業和居民杠桿率大幅提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：1990年后日本經濟陷入低迷

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表9：1990年后日本CPI/PPI同比增速逐漸降低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：1990年以后日本高股息策略跑贏大盤

注：將日經225指數和MSCI日本高股利收益指數以1980年12月31日收盤價為基期并統一為100進行測算
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：1990年代日股漲幅前十的行業

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

優質交運高股息資產有望迎價值重估

交運優質高股息資產最主要集中在高速公路、鐵路和港口這三個細分行業中，我們在本篇報告不具體一一展開每個行業的特征，而是以高速公路為例。

高速公路基本面穩健，分紅比例不斷提升

基本面穩健，長期來看通行費收入增速高于GDP增速。從收費公路通行費收入增速來看，疫情前除 2012年開始實施重大節假日小型客車免費通行政策和2015年ETC實現全國聯網實行優惠政策外，2010年以來收費公路行業通行費收入增速均快于我國 GDP 增速，體現了收費公路具有一定的需求韌性。歷史來看，經濟下行環境下，上市公司車流量仍能保持正增長。剔除改擴建因素干擾，以客運為主的上市公司在2008/09年金融危機時期車流量仍實現5%/4%的同比增速。主要由于高速公路車流量中客車占比較高，2019年高速公路客車流量占總車流量76.3%，而汽車保有量的增長對高速公路客車流量的增長形成長期支撐，呈現出弱周期的特征。

圖表12：我國收費公路通行費收入及增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：我國收費公路通行費收入及增速、GDP增速

資料來源：Wind，中金公司研究部

現金流充裕，分紅比例不斷提升。高速公路行業已進入成熟發展時期，行業內公司格局穩定、經營穩健，而業務的穩定增長及“現金牛”特點支撐了公路高分紅、高股息的防御屬性。盡管受疫情影響，公路板塊2022年經營性現金凈流量占營業總收入的比例與中信二級行業相比仍位于前列。充裕的現金流使得高速公路公司能夠不斷提升分紅比例不斷提升，根據我們測算，過去五年公路板塊主要公司的分紅比例從2018年的平均值42%提升至2022年的59%。

圖表14：2022年公路經營性現金凈流量/營業總收入比例位居中信二級行業指數前列

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：主要上市公司分紅比例過去五年有所提升

資料來源：Wind，中金公司研究部

優質公司的盈利和股價長期穩健增長，持續跑贏大盤，疊加可靠且可觀的分紅比例，構成絕對收益，回報不俗。2015-2019年，寧滬高速、粵高速、皖通高速通過主業/非主業拓展，實現了凈利潤五年復合增速高于車流量增速。寧滬高速2015-2019年歸母凈利潤復合增速為13.8%；粵高速2015-2019年歸母凈利潤復合增速28.0%（剔除2016年收購廣珠高速，2015-2019年復合增速為16.8%）；皖通高速2015-2019年歸母凈利潤復合增速4.0%。盡管2020年開始高速受到了疫情的負面影響，但部分公司仍實現了業績增長，例如皖通高速2021/ 2022年歸母凈利潤較2019年增長38.0%/31.7%，粵高速2021/2022年歸母凈利潤較2019年增長35.1%/1.5%。2015-2022年，寧滬高速A/H、粵高速A、皖通高速考慮分紅與股價累計收益率跑贏大盤（A股取上證綜指、H股取恒生中國企業指數）65-118.3個百分點。

圖表16：寧滬高速A/H、粵高速A、皖通高速H年度回報（分紅與股價收益）長期跑贏大盤

資料來源：Wind，中金公司研究部

無風險利率走低+分紅比例提升，高速板塊估值中樞有望上行

無風險利率下行，推動高股息類債資產估值回升。當前交運高股息板塊仍多采用市盈率進行估值定價，但我們認為市盈率是更適用于成長股的估值體系，而高股息資產通常是相對低成長低估值的，關注高股息資產的投資者往往看重的是具備吸引力的股息率，因此這類資產的市盈率是交易出來的結果，而估值的錨本質應當是投資者對于股息率的要求，即股價上行使得股息率下降至投資者要求的最低水平，則對應到P/E估值的上限。我們認為股息率實際隱含的是在當前盈利水平的假設下，投資者要求的回報率，即無風險收益率加上風險補償，因此我們認為逐漸走低的無風險利率將使得投資者對于股息率的要求降低，從而推升板塊市盈率估值中樞，即根據股息率=（E *分紅比例）/P，若投資者對于股息率要求降低，則在分紅比例維持不變的前提下，E/P有望降，對應P/E估值提升。

此外，我們嘗試提出利用CAPM模型對于高股息資產進行定價，在CAPM定價模型中，風險資產的收益率可以被分為無風險利率和風險補償，這和我們理解的股息率構成是一致的。我們認為不同個股的基本面、波動性、流動性等因素不同，因而投資者對于風險補償的要求可能存在差異，這也能夠解釋不同資產股息率水平不同。由于長江電力一直以來是備受市場關注的高分紅、穩增長優質藍籌公司，我們認為能夠體現出有效的市場定價，因此以長江電力作為基準進行測算。參考CAPM定價模型，E [ rS ] = rf + βS × ( E [ rM ] ? rf )，2012-2022年長江電力的股息率與十年期國債的息差平均為1.1%，即扣除無風險利率后的個股風險溢價部分的回報率為1.1%，根據長江電力過去股價波動測算出Beta后可以反算出此時市場風險溢價，然后以同樣的口徑計算出寧滬高速的Beta，由于市場風險溢價一致，最終根據我們測算，寧滬高速風險溢價的回報率要求為1.5%，即理論息差為1.5%，考慮當前十年期國債利率為2.6%，則寧滬高速理論股息率應當為4.1%。

圖表17：長江電力股息率與無風險利率息差

注：股息率采用當年每股股利除以當年公司收盤價的平均值計算
資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表18：公鐵板塊主要公司與長江電力平均Beta（100周）

資料來源：Wind，中金公司研究部

分紅比例上升理應推動估值中樞的上行。根據股息率=（E *分紅比例）/P，在股息率保持不變的前提下，假設分紅比例提升10%，則P應當提升10%，對應P/E估值提升10%，我們認為若投資者的股息率回報要求不變，則分紅比例的提升應當帶動P/E估值中樞有同比例的提升。過去高速公路P/E估值中樞長期走低，主要受到行業增速下行、投資回報率走低的影響，我們認為隨著高速行業進入成熟發展期，資本開支下降，自由現金流不斷改善，2010-2022年高速公路板塊資本開支占所有者權益比重下降了9.0ppt，2012-2022年經營活動現金流占營業收入的比重上升了12.2ppt，高速公路公司有能力持續提升分紅比例，則對應的估值中樞應長期向上。

圖表19：公路板塊資本開支占所有者權益比重下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：公路板塊經營現金流占營業收入比重上升

資料來源：Wind，中金公司研究部

參考美股，可口可樂、寶潔等高股息消費龍頭走出長牛。可口可樂和寶潔是美股市場上少數維持60-80%分紅比例的現金牛公司，2000-2022年可口可樂和寶潔分紅比例平均為83.7%/ 63.0%，盡管過去十年業績增長相對偏低且存在一定波動，但是每年股利實現連續正增長，能夠保障投資者的絕對回報，因此公司估值中樞不斷提升，例如可口可樂P/E倍數從2010年的10.9倍提升至2022年的24.2倍，寶潔 P/E倍數從2010年的11.1倍提升至2022年的24.2倍，受到估值提升的推動，公司股價走出長牛，2010-2022年可口可樂和寶潔累計漲跌幅為233.6%和268.7%。

圖表21：可口可樂P/E變化