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對地產股有所了解的人，多半應該知道中國海外發展。據我所知，大家對中國海外發展的評價普遍不錯，都覺得這是一家牛逼的房地產企業。但一提起它的控股股東中國建筑，則立馬就露出一臉鄙夷：提這種大垃圾干什么。最近寫了好幾篇關于中國建筑的分析文章，也收到了不少評論，其中一個熱點就是：中國建筑的現金流不好，再便宜也不要。那今天我們就來分析一下中國建筑的現金流到底如何。
結論：中國建筑的建筑主業經營現金流不是糟的很，而是好的很，其現金流出主要是由房地產業務造成的。
中國建筑最近幾年的經營現金流
我們先來看一下公司最近幾年的現金流情況：
從上圖可以看出，自2009年以來，公司的經營現金流呈現明顯的季節特點，每年的一季度現金流大幅流出，而在之后的二三季度流出變少，到四季度又有大量現金回流，而總體上現金流維持弱平衡。
到了2014年，公司終于實現了249億元的經營現金流凈流入。
此后到了2015年，進一步增加到546億元。
而到了2016年，經營現金流流入達到了有史以來的最高值：1070億元。
但到了2017年就峰回路轉了。經營現金流在2017年一季度大幅流出668億，大幅高于2017年一季度的496億。2季度現金有所回流，但幅度不大，三季度進一步流出，而四季度現金回流金額僅有318億，遠小于2017年四季度的836億，使得全年經營現金流凈流出達到了435億元。
到了2018年，一季度經營現金流流出達到創紀錄的893億，但之后幾個季度迅速回流，情況逐步好轉，全年實現了凈流入103億。
分業務板塊的經營現金流
我們來具體看一下各業務板塊的經營現金流情況。
先看建筑業：
2017年建筑主業經營現金流入229億，BT及融投資流出97億，城市綜合開發業務凈流出73億。建筑業共計流入59億元。2018年建筑主業經營現金流流入325億元，BT及投融資、城市綜合開發業務凈流出24億元。建筑業共計流入301億元。
再看房地產業：
2017年房地產業經營現金流流出494億元。2018年房地產業經營現金流流出199億元。
那么上面的幾個數據意味著什么呢？
根據2017年年報，中國建筑歸母凈利潤為329億元，控股子公司中國海外發展凈利潤為303億元。請注意，中國海外的凈利潤我們是按照中國建筑年報中的數據，而不是中國海外發展的數據，因為兩家公司采用的會計準則不一樣。中國建筑控股了56%的中國海外，這意味著中國海外發展在中國建筑的權益利潤為170億元。
中國建筑的房地產業務除了中國海外之外，還有中建地產。中建地產并沒有獨立數據，我們暫時按中國海外發展利潤的的1/5來估計，利潤為34億元。
計算得到中國建筑2017年建筑主業的凈利潤為125億元，房地產業務的凈利潤為204億元。
2017年建筑業125億的凈利潤對應的經營現金流為59億元，凈利潤現金比例為47%。這個數字雖然說不上多好，但至少還過得去，尤其是在BT、投融資及PPP業務大量占用經營現金流時仍取得了正流入，更加難能可貴。
房地產業的凈利潤為204億元，經營現金流為-494億。
根據2018年年報，中國建筑歸母凈利潤為383億元，控股子公司中國海外發展凈利潤為308億元，歸屬中國建筑的凈利潤為172億元。我們仍以1/5計算中建地產，得到中國建筑房地產業的總利潤為207億。同比2017年的204億增長了3億元，基本在原地踏步。
而中國建筑的建筑業的利潤為176億元，同比增長了40.8%。這樣，2018年中國建筑建筑業的凈利潤為176億元，經營現金流為301億元。2018年中國建筑房地產業的凈利潤為207億元，經營現金流為-199億元。這里先不評論公司的經營，單單從上述數字上，恰恰是你最看不上的建筑業，事實上經營現金流并不差。
2017/2018這兩年發生了什么
那這兩年，為什么房地產業的經營現金流會流出這么多呢？
我們可以看到，中國建筑旗下三家房地產公司自2016年開始就大幅增加了土地儲備。請注意看中國建筑全資的中建地產的新增土地儲備，從206年的415萬平大幅增加到2017年的1276萬平，2018年繼續增加到1503萬平米。
而與此同時，可以看到中建地產的銷售額卻并沒有同比例提高。而增加土地儲備使得經營現金流大幅為負。可以看到隨著2018年房地產銷售收入的大幅增長，土地購置支出的經營現金流最終以銷售款的方式回流，使得雖然土地購置面積仍在增加，但房地產業務的經營現金流流出反而減少了。
工程建設行業的收入確認和合同支付
說到這里大家大概已經知道了，中國建筑的建筑業的經營現金流雖然季節穩定性不好，但最終也能實現正的現金流。那么問題來了，為什么建筑業的現金流是這樣的呢？這要從工程業務的收入確認和合同支付說起。對于中國建筑的建筑業來說，按照年報中披露的收入確認原則，在工程承包合同的結果能被可靠估計的情況下，在資產負債表日通過完工百分比法來確認合同收入和合同費用。
但是合同支付則是按照合同約定的節點來的。也就是說，有可能出現這樣的情況：某棟摩天大樓的建設工期為1年，合同金額為100億。中國建筑每個季度按照施工進度確認25%的收入和相應的利潤。這些都進了利潤表。但按照合同規定，只有在大樓封頂的時候才能支付50%的費用，在大樓完工移交的時候支付剩余的20%費用。也因此在一季度，中國建筑雖然按工程進度已經確認了25億的收入和相應利潤，但實際并沒有收到錢。不但沒收到錢，自己還要支付原材料和人工費用。表現在現金流量表中，就是經營現金流的流出了。而很多的工程都選擇在一季度春節后開工，在此之前需要大量采購原材料等，預定各類服務等，而收入確認卻要延后。這使得一季度往往是經營現金流流出最多的時候。之后隨著工程進度的推進，到了3季度時，大樓終于封頂，中國建筑已經確認了75億的收入，而甲方按照合同約定支付了50億的合同款。表現在報表中就是經營現金流流入了50億。到了年底，大樓終于建成，在中國建筑確認了100億的收入的同時，另外的50億合同款也回來了。這時候報表上的現金流就終于轉正了。
工程建設公司這種先干活，后收錢的方式，其實是事實上的墊資建設，無論是不是叫這個名字。只不過有些合同支付點較為密集，使得應收款的規模較小，而有些合同支付點的間隔就比較長，這就會積累較大規模的應收。很多人就說了，那可不可以合同談判中約定先付定金，我自己不墊資，讓業主出錢，我只管干活難道不好嗎？當然可以了。只不過很多業主本身也缺錢，使得客戶就少了。二來，除非只有你一家能干，否則你將面臨被別人搶走飯碗的風險。其實相對而言，中國建筑在業務發展的同時，其建筑主業的經營現金流能夠大于凈利潤，這已經顯示出公司在行業中的強勢地位了。
中國建筑的資產負債率在穩步下降
前幾天，中國建筑發布公告，以大約193億元的價格，以市場化債轉股的方式轉讓部分三級子公司的股權，但中國建筑仍保持絕對控股。我之前在文章里已經分析過了，其實這只是個形式，看似股權減少了，對應的利潤減少了，但同時財務費用也減少了，又增加了相應費用。一加一減之間，其實沒什么影響，但公司的負債率終于可以下降到國資委的監管比例以下了。
從上面的圖可以看到趨勢，中國建筑的負債率最近幾年一直在穩步下降中。所以，關于公司的負債率，其實沒多少要擔心的。
看看公司的持有的現金總額，不知道你有什么好擔心的。
公司的利潤率還會繼續上升
都寫到這里了，稍微再啰嗦幾句。上面在寫建筑業的利潤時提到了，2018年建筑業的利潤其實是增長比較多的，只不過因為房地產業的利潤原地踏步，使得建筑業的大幅增長被大技術平均下去了。
我們可以看到，在最近幾年，幾大業務的毛利潤率都有下降的趨勢。這也反映了最近幾年行業基建業低位徘徊，行業競爭加劇的實際情況。而這其實更有利于公司業務的擴張。
可以看到公司的新簽合同的份額在持續上升。
房屋施工面積已經接近了10%。可以看到越是在這種環境下，優勢企業才能不斷擴大市場份額。不過從另外一個角度來說，其實中國建筑很好地平衡了高毛利的房地產業務和相對低毛利的基建業務。
雖然最近幾年幾個業務的毛利潤都有所下降，但由于房地產業務的比重不斷提升，使得公司的營業利潤率、凈利潤率都在穩步提升中。
其實我們不難預見，基建業這種相對低毛利的階段行將結束，大量競爭力較弱的基建公司推出市場，巨頭的市場份額正在迅速提高，也因此中國建筑自己也承認，后續的基建業的利潤率會逐步提升。這一天應該不會太遙遠了。
中國建筑的經營現金流即將大幅好轉
我們如果知道了房地產業務是造成中國建筑現金流不好的原因，那么很容易得到結論：什么時候房地產業務開始平穩發展了，什么時候公司的現金流就開始改善了。
2019年，曾經在前兩年瘋狂買地的中建地產開始收手了，中國海外發展也更加謹慎了。
在買地支出大幅下降的同時，房地產的銷售仍保持高位：
因此房地產業務的經營現金流已經大幅改善。
雖然中國建筑當前的PPP及投融資業務還有一些存量業務還沒有完成，但PPP即將在明年迎來收獲期。而這些存量業務做完，中國建筑的現金流就將大幅改善。
這個時間，已經不遠了。
萬億大藍籌，值得期待
在不遠的將來，你會看到一個成長穩定、現金流充沛的大藍籌公司，那時候它的市盈率已經與世界接軌，達到10倍以上，而利潤已經突破了1000億，市值突破了萬億。