中國建筑經營簡報點評：扣除地產，市值已經為負

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昨天晚上中國建筑經營簡報，看了一下，值得一說。

結論：

1. 地產業務快速增長；

2. 建筑業務不愁合同；

3. 去杠桿進行中，2020年基建房地產雙雙高增長可期。

一 建筑業務主要數據對比

我把簡報的內容，結合2018年的年報，整理如下：

可以看到：

中國建筑的合同總額平穩增長，相比去年增長了9%，增速有所提升。

建筑業務合同增長了6.6%，相比去年速度有所提升。

基礎設施合同繼續負增長

我們要不要得出這樣一個結論：

中國建筑的建筑業務增長乏力，基建業務突破乏力，建筑業務已經到頂？

如果你這樣想，恭喜你！你又天真了。

二 精準到讓人生疑的年度計劃

我們孤立去看建筑業務的合同額沒有意義。現在央企里也在搞績效考核，每年都有一定的考核指標。定的太高完不成也是個壓力，并且今年使勁完成了，明年喝西北風嗎？

我們先看看公司年初的計劃是怎樣的。

你看到了沒？中國建筑不但完成了計劃目標，還超額完成了。今年的年終獎可以拿到手了，皆大歡喜。但是，問題來了。你的建筑業務體量龐大，或許每年的合同增長可以控制，但這總合同里包括了體量已經達到幾千億的房地產銷售，這個你能未卜先知嗎？

目標28200億，實際完成28640億，超額完成1%，計劃之精確令人頭皮發麻。既然目標合同如此精準，那么營業收入的計劃想必又是超額1%完成了：

三 分拆一下三季度和四季度的建筑合同

先單獨列一下2019年的建筑合同完成情況：

建筑合同同比增長了6.6%，其中房屋建筑同比增長了16.1%，基礎設施負增長了18.4%，而勘查設計基本持平。

我們再來看一下前三季度的情況。

我們可以看到，在前三季度，房屋建筑合同合同增長幅度更快，達到了17.2%，而基礎設施合同負增長了24.8%，而勘查設計因為體量較小，影響不大。

我們順便看一下前三季度房地產的銷售情況：

可以看到，房地產的銷售異常紅火，銷售額增長了30%。那么，你應該想到什么了？既然房地產這邊上來了，那我建筑合同是不是可以放放水，給明年留點空間了？

來看看四季度。

我們可以看到，作為大頭的房屋建筑合同明顯減速到了13.1%，多么收放自如。而基礎設施合同的降幅收窄，而勘查設計合同有所提速。如果我們結合公司的年初計劃，大體上也能猜到怎么回事：中國建筑當前在建筑業務方面壓根就不缺合同。

四 看看房地產業務

我們來看看公司的房地產業務的情況。中國建筑房地產銷售的統計很有意思，它的口徑和中國海外發展不一樣。它統計的是權益銷售金額，而不是全口徑金額。也因此中國建筑年報中的中國海外銷售金額，與中國海外本身的金額對不上。

先看看總體情況：

我們知道，中國建筑的房地產業務主要分布在中國海外發展和中建地產。我們來單獨看一下中國海外發展。請注意，我下面的數據是按照中國建筑的標準折算過了，并不是中國海外的原始數據：

由此我們可以計算得到中建地產的房地產情況。

我們可以看到，中國建筑的房地產業務在快速增長。中建地產是中國建筑全資持有的，那么我們根據克而瑞2019年的銷售排行榜來看一下中建地產能排到多少位。

我們可以看到，18位的中南置地2019年的權益銷售金額為1208億，而17位的金地集團的權益銷售金額為1306億。中建地產的銷售金額介于兩者之間。

也就是說，不考慮中國海外發展，中國建筑全資持有的中建地產的銷售規模已經可以排入中國房地產的第18位了。

五 中建地產的估值

下面我們再來給中建地產估估值。因為缺少必要的數據，采用資產重估方式來估值有點困難。我這里采用相對估值法，即找到和它差不多規模的公司來進行對比得到估值。中建地產的銷售規模與金地和中南相近，我們就拿這兩家公司來進行比較吧。

先看銷售單價和增速。

以下為金地集團的：

2019年1-12月公司累計實現簽約面積1,079.0萬平方米，同比上升22.92%；累計簽約金額2,106.0億元，同比上升29.74%。

上面的數據都屬于全口徑數據，對比克而瑞數據可以看到，克而瑞的數據很準確，我們據此認為權益金額也是準確的。可以看出，金地集團的銷售單價達到了接近2萬元，高于中建地產，而銷售增速接近30%，與中建地產差不多。

以下為中南建設的銷售情況：

公司2019年1-12月份累計合同銷售金額約1,960.5億元，比上年同期增長34%；累計銷售面積約1,540.7萬平方米，比上年同期增長35%。

可以看出，這個金額略低于克而瑞數據。而銷售單價為12720元，與中建地產差不多，而銷售增速則略快。

再來看一下銷售毛利潤率。

根據中國建筑2018年年報，中國建筑在房地產業務的毛利為35%，而根據中國海外的年報，中國海外的毛利為38%，但其中包括了毛利潤率更高的物業出租收入。

對于中國海外，我們拿萬科A和保利地產來類比。萬科A2018年的毛利潤率為37%。

保利地產2018年為32%。

綜合過去幾年來看，我個人覺得中國海外房地產業務后續的銷售毛利潤率應該與萬科和保利相差不遠，在35%附近是合理的。由此可以得出中建地產的毛利潤率也在35%附近，即與中國海外、萬科、保利差不多。

我們再來看看金地集團的毛利潤率，以下的左側第一列為2018年數據。

可以看到，2018年金地集團的毛利潤率突然就上來了，之前的毛利潤率也不是很高。而中南建設由于有工程建設項目，只能去看每年的年報。2018年的毛利潤率為20%：

由此可以看出，中建地產的估值更應該與金地集團差不多，而不是中南建設。中建地產2019年的銷售額達到了金地集團的97.6%。我們保守一點，按照金地集團市值的90%來估值。金地集團當前市值為644億，90%則為580億。

即，中建地產的相對估值為580億元。

六 中國建筑的建筑業務價值幾何

我們說完了地產業務，回頭再來看看建筑業務。

首先，建筑業務不缺合同。

這從公司年初定的計劃能夠精確執行可以看出，公司對于建筑業務的合同可以說是游刃有余。這也意味著，建筑業務還有很大的發展空間。

其次，建筑業務的毛利潤率有提升空間。

第三，建筑業務的利潤規模龐大。

第四，中國建筑將地產業務放在了更優先的位置上。

理由很明顯，地產的毛利潤率明顯更高。去年的瘋狂拿地，使得中國建筑的現金流嚴重流出其實都是地產搞出的事。

建筑業務的利潤規模在今年應該在140到150億之間，并且仍在持續增長。這個利潤已經相當于中國中鐵的水平了。

中國中鐵當前的市值為1457億元。

我覺得中國建筑的建筑業務的價值至少值一個中國中鐵，即1457億元。但實際給了多少估值呢？上一次我在《笑看中國建筑市值不如一根冰棍，堅信十年八倍終成萬億巨頭！》中計算過，當時中國建筑在扣除上述上市公司市值后市值僅剩下242億。

現在過了三周，我們再更新一下數據。

感謝最近幾天的上漲，讓其扣除控股上市公司或的市值達到了449億，而這個市值是包括了中建地產的。如果我們把中建地產的市值去掉，那么一年150億利潤的建筑業務，實際市值為負130億。

七 中國建筑到底值多少錢

我不奢望市場能立馬給中國建筑以合理的估值。我只以市場當前存在的市值為標準來說它的相對估值。

中國建筑控股的上市公司市值一共為2028億元。

中建地產的估值為580億元。

中國建筑建筑業務的估值為1457億元。

我們這里不考慮這些參考對象被低估了多少。我們在說，中國建筑在面對這些已經被低估了的參考對象又被低估了多少。

中國建筑以上三塊業務加總，得到的市值應該為4065億元，當前市值為2477億元，相當于在低估的基礎上又打了一個6.1折。

八 股市里沒有新鮮事，估值必然回歸

關于很多人質疑的中國建筑的現金流，我之前已經說過了。其實中國建筑就是偏見造成的確定性低估。

沒有別的。

對于這樣的低估，我們能做的，就是堅決買入，等待它的價值回歸