近期，海天味業、中炬高新、恒順醋業等一批百年老字號再續“傳奇”，股價均創出歷史新高。大家是否還沉浸在喜悅之中，認為世界將因此而精彩，又繼續對調味品行業“看高一線”。
小獵豹在這里要給大家敲敲警鐘，股價大漲在短期很大層面是資金和情緒推動，而追捧往往會帶來估值泡沫（或者說是估值陷阱），這既是被股民稱之為“熱門股”。你敢高位買入，市場先生的脾氣你就得好好“享受”，別期望市場會在乎你。
當然，股價上漲大部分人會因此高興開心，而高興之后我們需要再次審視自己持倉的股票，對自己的資金負責，也對自己每一筆交易負責。
請記住，股票投資或者金融投資，都是一種概念“游戲”，追求100%的勝率是不符客觀規律。我們要做的就是在不確定的市場之后，通過行業分析、公司基本面分析，財務數據解讀等等方式，尋找大于50%的確定性投資。
回到本文，在前面的兩篇深度文章中，我們分析了食醋行業的市場空間以及行業特征，對恒順醋業的發展歷史、產品力、品牌力以及渠道能力得出，食醋行業集中度低，行業天花板高，恒順醋業在產品力、品牌力等核心競爭力是業中突出，產品深化以及華東區域餐飲渠道滲透值得深入研究。
順接前兩文，本文對恒順醋業的研究將從恒順管理改革是否能釋放動能，帶來業績高增長？通過對財務分析，模糊來預測未來公司業績增速與估值？
在第一篇對恒順過去的“是與非”的分析，我們得到，不務正業的恒順醋業而錯過了調味品黃金十年，同一賽道之中，方向選錯了，越努力但錯的越多，最終發展的結果也是截然不同，這樣說明方向選擇極其重要。
研究一家公司，小獵豹認為，最為重要之一是，選擇能干、誠實、勤奮的管理層，其實最準確來說是經理人，畢竟你買了股份，他們幫你“打工”。管理層好與壞，是決定了你買入之后能不能安穩的睡覺的重要指標。
在大A股，前有“賈布斯”，后有新城老總惹眾怒，這樣的事例可謂是比比皆是。那么，管理層在很大程度上是公司基本面面臨變量的指標。
恒順也是如此，2001年恒順醋業上市，進入資本市場的恒順享受資本的“紅利”。管理層舍本逐末，導致“滿盤皆輸”。這個說法毫無夸張，以4月9號收盤價格，海天味業總市值超過3400億，恒順醋業不到180億，相差近20倍。海天14年上市，漲了10倍，也就是股民口中的十倍牛股。恒順呢？請自行腦補。
恒順管理改革--新突破是否可持續
跟同行對比，恒順的內部機制改革是多么迫在眉睫。在第一篇中，用調味品中的醬油和醋做對比，有一組數據，大家可以看一下：
市占率：海天醬油（20%）的是恒順食醋（10%）的2倍。
營業收入：海天（170億）是恒順（16.9億）的10倍。
總市值：海天（3400億）是恒順（180億）的8倍。
高管持股：海天高管基本持有千萬股，恒順高管持股為0。
高管年薪：海天高管基本是400萬，恒順高管30萬。
銷售人員：海天是恒順的4倍。
凈利率：海天25.9%，恒順19.1%（19年三季報數據）
管理費用率：海天1.5%，恒順6.6%。（收入比海天少，管理費用占比是海天4倍）
好吧，到這里，大家是不是覺得恒順太差了，盡力吐槽吧，怎么跟人家比。是的，比不了，但認識到不足，加以改正改善，是公司進化論的開始。
接下來，我們就來看看恒順的改革。
19年底，恒順醋業出現最大的人事變動，即是新董事長杭祝鴻走馬上任。另外公司的副總兼任研發總監也是同日辭職。根據鎮江市委的說法，恒順本次的一把手變化，主要是市委加強恒順的改革創新、提升名牌影響力，提高人的素質為目的。
很明確，就是為了改革來的，這位杭總在上任講話中提到將向市場和同行學習。這就夠了，現在調味品同行有大把經驗可以學習和借鑒。
新官上任三把火--1、渠道建設。2、產品聚焦。3、品牌塑造
渠道建設
通過此前的分析，我們了解到恒順在銷售渠道上有著嚴重的不足，特別在銷售人員激勵上以及渠道激勵方式和力度不及同行。新領導層上臺之后，渠道上有四大改革：
第一，公司銷售人員工資普通提薪10-30%，特別是基層銷售人員提薪幅度最大，考核機制也制定新的方案。提薪直接調動基層銷售的積極性，考核機制也是更加市場化，不能吃大鍋飯，這也是恒順作為國企一直被詬病的，希望這次能改的徹底。
第二，直接把2020年營業收入從之前13.5%的目標提升到18%。其實恒順在之前幾年定收入增速目標的時候，這個目標實在看不下去。16年行業增速19%，自己定10%的目標，18年行業增速21%，自己定13%的目標。這算是目標嗎？恒順你可是行業老大啊？
因此，現在董事長定的這個18%的目標，第一年業績哦
第三，根據不同地區的飲食文化，規定了北部、南部、東部、本部戰區，根據實際情況制定銷售目標。另外還把之前一些負責人換了，可謂是殺雞儆猴。做不好就撤了，有壓力才有動力。
第四、渠道返點力度提升，完成任務的返點由1%提升3%。渠道激勵上從原本返貨改為直接返相關金額。簡單說，比如經銷商原本任務是100件，超額完成到120件，那么就再送你5件。現在就直接返錢，畢竟經銷商能力就那么樣，送多貨就會壓貨，也沒錢做推廣。
總體上，從渠道建設的改革看，目標、激勵、考核三管齊下，是值得期待的，后續在跟蹤公司的收入和銷量來驗證。
產品聚焦
三劍客：食醋、料酒、醬料。這是繼續聚焦主業的表現，也是小獵豹最為看重的一點。說一下小插曲，上任董事長在19年10月份還跑去調研房地產板塊，當時就嚇得小獵豹瑟瑟發抖。
這幾年銷量增長不好，主要是渠道開拓不佳的原因，但也有副業擾動的因素。后續聚焦主業，渠道動銷增長，產品提價和結構升級，業務穩健增長才有希望。
記住，主要你發現恒順有一天跑做調味品無關的副業，那么也是你賣出之時。
補充--料酒方面（方便后面對公司進行估值）
料酒18年收入大概是2個億，占總營收12%。大家別小看，恒順雖然料酒發展比較慢（12年推出第一款），但是料酒最近4年的復合增速在20%左右，遠高于恒順的總體增速，可以說是拉高增速，也是后續業績增速的新亮點。
其實，恒順在料酒方面的一批經銷毛利是15%，但食醋給一批經銷毛利大概是12-13%，讓利終端。料酒和食醋渠道是相同的，在食醋的渠道配合自身品牌優勢，疊加料酒行業整體高增速，料酒將是業績增厚的支撐。特別是目前料酒定位公司重點的發展第二產品。
品牌塑造
品牌的力量在傳統消費品中是舉足輕重，品牌直接影響消費者的購買行為，因此，品牌力是傳統消費品中的強大銷售力。
恒順過去側重的是產品營銷，后續將加大品牌營銷力度，百年老字號或將因此再次飄香。
另外，目前恒順這些改革仍沒有最直接的股權激勵，這是目前資本市場中最直接的把管理層跟公司利益綁定在一起的方式，期待后面能在這點上作出新動作。
巴菲特老爺子說過“我們應集中關注將要發生什么，而不是什么時候發生。”目前恒順改革正在進行，而這些改革背后會發生什么，對收入，業績有什么變化將要持續關注。
簡單估值
首先，公司目前未發布2019年年報數據，如果財務分析上采用18年的數據將不能及時反映公司的最新動態。基于此，小獵豹將會在公司財報數據公布之后，在對公司的財務數據進行分析，也給自己留一個作業。
其次，目前的估值測算全基于小獵豹的主觀能動性，因此只能簡單模糊進行測算。因此，小獵豹準備打臉來了，用三季度的數據模糊測算，后續具體還需等年報數據出來之后，再做估值對比。
接下來，小獵豹開始拍腦袋 ，模糊算了，是采用19年3季度財務數據。大家也可以先看看，然后年報數據出來后，驗證一下小獵豹的問題。
營收增速，恒順最近幾年基本保持在10%，但基于新任董事長將2020年的營收目標定在18%，且有一系列的改革值得期待。
銷售費用率，最近幾年基本保持在15%，前面提到的加大品牌營銷，因此2020-2021年銷售費用率大概率還會上升1-2個百分點，而費用總額或將同比提高10%，因為要考慮到營收增長上。
管理費用，恒順還有很大的下降空間，目前海天味業，中炬高新基本在都在2%，甚至1.5%，后續恒順控制費用的空間較大，基于恒順是國企，管理費用下降到3%，也即是當期的一般，是極有可能。
毛利率：最近幾年在不斷提升，三季度在44%，但對比海天還有很大的提升空間，只要規模提升，毛利率還有提升的空間。
凈利率：后續要加大渠道推廣、品牌營銷，以及任務激勵等，因此，能保持在20%左右的凈利率即可。如果能提高，可以關注料酒規模提升帶動。
恒順核心財務數據
恒順核心財務數據
恒順核心財務數據
估值方面--自由現金流貼現估值
首先，估值方面主要是用自由現金流貼現模型，也是屬于絕對估值的一種。
至于為什么不用相對估值，是基于目前恒順的年報數據未出，相對估值主要是常用的市盈率PE的估值方法，世界上沒有兩片相同的樹葉，也不會有兩個相同的公司，不管在業務、規模、盈利能力、管理層上都會存在差距。
至于為什么選擇自由現金流貼現模型，從利潤表和資產平衡表出發，模糊（拍腦袋）算出公司的FCF。當然最重要的問題是核心問題是參數，增速是多少，能持續多久。而這幾個核心數據基本是很難準確測算，也算是有邏輯的拍腦袋吧。
FCF=凈利潤+固定資產折舊/無形資產攤銷-資本性支出-運營資本支出
FCF=經營現金流凈值-固定/無形資產的投資
估值上就先到這里，畢竟數據對結果影響較大，前三季度數據不能準確代表全年。另外還有一個重要原因是，目前恒順醋業股價持續創新高，當下對于估值太高將會影響操作行為，因此，冷靜冷靜哈。年報出來之后再來估估值！
本章小結，也是恒順醋業深度分析的小結。回顧一下，我們從恒順的歷史發展開始，看清公司過去的是是非非。恒順的產品力、品牌力以及渠道能力得出，食醋行業集中度低，行業天花板高，食醋賽道上卡位明顯，有著先天優勢，行業集中度和飽和度仍未見頂，其市場空間廣闊，而劣勢方面在于渠道管理和推廣力度不夠、員工激勵方式和高管持股基本為0、房地產等副業亂搞一通等等。
在立足當下，恒順改革刻不容緩，小獵豹認為恒順的改革將釋放強大動力，后續小獵豹也會持續跟蹤，再次驗證邏輯。