今天分享的文章是對貴州茅臺的分析，2019年度的財報分紅出爐，每股分紅17元，再次刷新了分紅的新高。

當然貴州茅臺的股價也另大多數人望塵莫及，買一手要12萬元+。

為什么貴州茅臺的股價這么貴？它未來的估值是多少？如果要投資什么股價值得入手呢？

貴州茅臺股價貴的原因當然是其盈利能力強，我們投資股票主要看其公司的盈利能力，然后判斷出它的內在價值，在公司市值大幅度低于其合理價值的時候就大膽買進。

下文全面分析貴州茅臺這家公司。從行業所處階段、行業市場規模、行業競爭格局、企業護城河、企業文化。

一、行業分析。

1、行業周期

首先我們應該知道行業的周期，分別為初創期、成長期、成熟期和衰退期。

相比初創期和衰退期，處在成長期和成熟期的行業收入和利潤增長空間大，確定性強，會創造行業的絕大部分利潤。

白酒行業屬于成熟期，由于白酒行業的特點，白酒行業的成熟期比一般行業要長很多，即白酒行業要經過多年后才會進入衰退期。

處在成熟期的行業，企業創造的利潤最多，白酒行業正處于這個階段，所以白酒行業未來的收入和利潤依然會繼續增長

根據國家統計局數據， 2019 年，全國規模以上白酒企業完成釀酒總產量 785.95 萬千升，同比
下降 0.76%；實現銷售收入 5617.82 億元，同比增長 8.24%；

行業的市場規模是企業收入的天花板，如果企業收入與行業收入相差比較大，這也說明該企業未來有潛在的發展空間。

由于白酒行業屬于成熟期，基本可以確定下個5年的行業總收入會大于過去5年行業的總收入。

在行業收入增加的情況下，茅臺作為該行業的龍頭，毫無疑問會以更快的速度增長。

茅臺2019年的收入為854億，離行業接近6000億的銷售規模還有比較大的空間。因此未來5年茅臺的收入將會繼續增加。

2、行業競爭格局

目前，白酒行業競爭格局很清晰，一線高端品牌由飛天茅臺，五糧液，國窖1573把持，它們占據市場約95%的份額，競爭壓力不大，所以利潤高。

茅臺占高端白酒市場份額65%左右，是寡頭格局中的最大受益者。

在高端酒中，茅臺的價格大概是五糧液和瀘州老窖的2倍。從售價上可以看出茅臺是高端酒中的最高端。

喝茅臺的人基本不會喝五糧液和瀘州老窖，所以茅臺會繼續搶占五糧液和瀘州老窖的份額。

喝五糧液和瀘州老窖的人，隨著他們變得更成功，變得更有錢，會有一部分人變成茅臺的客戶。

當然五糧液和瀘州老窖也會搶占次高端酒的份額，比如劍南春、紅花郎、水井坊、山西汾酒、舍得酒、天之藍等。

次高端的酒搶中端酒的份額，中端搶低端的份額。

總之隨著中國GDP的增加，人均收入的增加，酒或許會越喝越少，但一定會越喝越好。

無論酒越喝越多，還是越喝越少，茅臺都會是受益者

因為其他品牌無論怎么降價，無論怎么競爭，喝茅臺的人依然會喝茅臺。

3、護城河

茅臺酒獨產于茅臺鎮，是中國的國酒，是大曲醬香型白酒的鼻祖，是中國三大名酒“茅五劍” 之一，也是與蘇格蘭威士忌、 法國科涅克白蘭地齊名的世界三大蒸餾名酒之一。

茅臺酒的生產原料為當地的優質的小麥和糯高粱，取水點為赤水河。

另外，茅臺酒的釀造，從第一年端午踩曲，用小麥制作酒曲，到重陽節下沙（本地特產糯高粱），然后還需要歷經7次取酒。這七次取出來的酒，被叫做茅臺基酒，茅臺的基酒是不能喝的，需要按照醬味、醇甜味和窖底歸類裝壇儲存滿三年，然后勾兌。

勾兌是將三種基酒按某種比例混合，再加上一些老酒和調味酒，然后再重新裝壇繼續儲存半年到一年，形成可以銷售的酒。

所以一瓶茅臺酒的生產時間需要5年左右，這從時間上造就了茅臺的稀缺性。

茅臺酒是世界上最好的蒸餾酒，茅臺的工藝是把新糟舊糟麥曲拌勻后再入窖池，這是一種固態發酵的方式，發酵時間長，耗糧率比較高，要5斤原糧生產1斤基酒，但它做出來的酒會非常得細膩，香味成分非常得多。

茅臺獨產于茅臺鎮，為什么其他地方生產不出茅臺呢？

因為茅臺鎮具有極其特殊的自然環境和氣候條件，這種特殊氣候、水質、土壤條件，對于酒料的發酵、熟化非常有利。

同時也部分地對茅臺醬香酒中香氣成分的微生物產生、精化、增減起了決定性的作用。

如果離開這里的特殊氣候條件，酒中有些香氣成分根本無法產生，酒的味道也就欠缺了。

假如茅臺自己換個地方生產，也無法做出和現在一樣高品質的茅臺酒。

這就是為什么長期以來，茅臺鎮周圍地區或全國部分醬香型酒的廠家極力仿制茅臺酒，而不得成功的原因。

茅臺酒無法異地復制，從空間上造就了茅臺酒的稀缺性！獨特而不可復制的地理資源，是茅臺很重要的護城河。

另外茅臺酒歷史悠久，產品非常好。在1915年巴拿馬萬國展覽會上獲得金獎，從此蜚聲中外，晉升為世界三大名酒之一。

建國時，茅臺酒為開國大典用酒，在外交方面，茅臺酒甚至被作為禮品贈送蘇聯、美國等國家。而目前，茅臺由于其高貴的形象，已經牢牢占據了國內高端酒的市場，在高端酒市場上沒有競爭對手。

品牌是茅臺最強最寬的護城河。

茅臺酒作為醬香型白酒，口味醇厚，很多人一開始不習慣，但是一旦你喝習慣之后，再喝別的酒就會覺得味道不習慣，忠誠度相當得高。

無論是自己喝還是請客送禮，茅臺客戶的轉換成本比較高，這也是茅臺的一大護城河。

這些護城河就決定了茅臺有最重要的定價權。

總結：茅臺的護城河主要有3個方面：

1、獨特的地理資源；2、悠久的品牌文化；3、轉換成本高

4、企業文化

企業文化主要由使命，愿景，核心價值觀組成。

茅臺的使命：釀造高品位的生活。

茅臺的愿景：健康永遠、茅臺永恒。

茅臺的價值觀：以人為本，以質求存，恪守誠信，繼承創新。

其核心競爭力是：品質、品牌、工藝、環境、文化

從茅臺的使命可以看出，茅臺酒定位于高端的品牌。從愿景可以看出，茅臺是要永久的存活下去。

決定茅臺成敗的關鍵是其5個核心競爭力。茅臺把其文化的重要性上升到了核心競爭力的高度，茅臺應該是企業文化做的最好的國企。

如果茅臺的文化可以傳承，茅臺的成功就可以傳承。

5、團隊

這是茅臺現任董事會成員，都是任期時間比較短的。從茅臺原董事長袁仁國被查違規后離任，時年60歲的李保芳于2018年5月接任其位置任董事長。

2年不到的時間，由現任高衛東于2020年3月20日接任茅臺董事長。

由于茅臺的最高層都是空降下來的，沒有受到茅臺企業文化的洗禮。團隊可能是茅臺最大的不確定性。

不過茅臺是貴州省乃至全國的重要企業，茅臺的高層領導應該是經過慎重的選擇，起碼能力應該是過硬的。

以上通過5個方面比較全面的了解茅臺，可以發現除了團隊還需要時間檢驗之外，其他方面都很優秀。

未來的估值應該是多少，經過財報分析后再做判斷。

二、合并資產負債表

1、總資產

2014-2019 年，貴州茅臺的總資產金額分別為：658.7億、863億、1129億、1346億、1598億、1830億，資產規模很好。

茅臺的總資產增長率分別為：31.01%， 30.86%， 19.19% ，18.75% ，14.51%

在總資產規模比較大的基礎上，其增長率逐年下降也是可以理解的事。

2、資產負債率

2015-2019年，貴州茅臺的負債金額分別為：200.7億，370.4億、385.9億、424.4億、411.7億。

資產負債率分別為：23.25% ，32.79%， 28.67%， 26.55%， 22.49%

最近4年的資產負債率逐年下降，說明公司的經營風險逐年降低。

3、有息負債和貨幣資金

茅臺的有息負債比較少，2018年該金額為最近5年最高，也才只有0.4億，2019年更是低至1.1萬元左右。

2015-2019 年，貴州茅臺的貨幣資金分別為：368億、668.5億、878.7億、1121億，132.5億

從數據上看，2019年的貨幣資金相比2018年末減少了-89%

從上表的調整數可知，2019年年初的貨幣資金只有94.1億，其他資金另做他用。

貨幣資金與有息負債的金額基本等于貨幣資金，所以該科目沒有問題，茅臺沒有短期償債的風險。

4、看應收應付、預收預付

2015-2019年應收預付金額分別為：100.6億、18.64億、20.13億、17.46億、30.12億

需要注意的是應收的科目中，主要是應收票據，說明公司的應收款基本能夠收回。

2015-2019年應付預收金額分別為：91.43億、185.8億、154.2億、135.8億、137.4億。

應付預收與應收預付的差額除了2015年為-9.14億外，最近4年的差額均在100億以上，2019年為107億。

這就是茅臺無償占用其上游供應商和下游經銷商的資金金額。這是企業龍頭的表現之一。

說明茅臺的行業地位高，競爭力強。

5、固定資產

茅臺2015-2019 年的固定資產、在建工程、工程物資的合計金額分別為：163.1億、172億、172.6億、172億、176.6億。

從固定資產的數據中也可以得出，該行業屬于成熟型的行業，反映出固定資產的金額比較穩定。

計算出固定資產與總資產的比例分別為：18.90% ，15.23% ，12.82% ，10.76% ，9.65%。

隨著總資產金額的增大，其固定資產占總資產的比例也逐漸變小。

茅臺屬于輕資產的公司，未來維持競爭力所需的成本較小。

6、與主業無關的投資。

2014-2018年與主業無關的投資均為0.3億，2019年該科目的金額為0億。

茅臺與主業無關的投資與總資產的比例前4年為0.02%左右，2019年為0，可以忽略不計。

說明茅臺是專注于主業的公司，更容易保持成功。

三、合并利潤表

1、營業收入

2014-2019 年，茅臺的營業收入金額分別為：315.7億、326.6億、388.6億、582.2億、736.4億、854.3億。

營業收入增長率分別為：3.44% ，18.99% ，49.81%， 26.49% ，16.01%。

茅臺仍然能保持較快速度的增長。

2、毛利率，判斷公司的核心競爭力

茅臺2015-2019年度的營業成本為：25.38億、34.1億、59.4億、65.23億、74.3億。

計算出公司的毛利率分別為:92.23%, 91.23% ,89.80%, 91.14%, 91.30%。

公司的毛利率最近5年保持在90%左右，茅臺擁有超高的毛利率。

3、看費用率，判斷公司的成本管控能力。

計算出貴州茅臺2015-2019年度的四費合計為：52.98億、58.68億、77.07億、79.2億、95.03億。

其費用率分別為：16.22% ，15.10% ，13.24% ，10.76%， 11.12%。

其費用率也比較穩定。

費用率/毛利率分別為：17.59% ，16.55% ，14.74% ，11.80% ，12.18%。

該比值在40%以下已經屬于優秀公司了，茅臺的數據在20%以下，說明公司的成本管控能力非常強。

4、看主營利潤率。

通過計算，茅臺2015-2019年度的主營利潤為：213.7億、230.7億、361.7億、479.1億、557.6億，呈逐年上升趨勢。

可以計算出主營利潤率分別為：65.45% ，59.38% ，62.12% ，65.06%， 65.27%。

該數據表現的也十分優秀，茅臺在未來保持持續穩定的盈利難度很小。

另外計算出主營利潤與利潤總額的比值分別為：97.15% ，96.31% ，93.36% ，94.25%， 94.86%。

說明茅臺的“利潤總額”和“凈利潤”的質量非常高。該科目沒有問題。

5、看歸屬于母公司的凈利潤

2014-2019年歸屬于母公司的凈利潤分別為：153.5億、155億、167.2億、271億、352億、412.1億，規模較大。

計算出增長率分別為：1.00% ，7.84%， 61.97%， 30.00% ，17.05%。

最近3年的增長率在10%以上，說明公司仍在成長。

這個金額在下文計算茅臺的估值需要用到。

6、凈利潤現金含量比

通過計算公司經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值得知，公司最近5年的平均值在120%左右，說明公司的凈利潤是真金白銀。

7、凈資產收益率

茅臺最近5年的凈資產收益率分別為：32 %，31.65%， 31.12%， 32.66%， 33.69%

說明公司自有資本的盈利能力很強。

四、合并現金流量表

1、造血能力。

公司最近5年的經營活動現金流量凈額也一直保持增長的勢頭。

2018年和2019年分別為：413.9億和452.1億。

2018 年和 2019 年“固定資產折舊+無形資產攤銷+借款利息+現金股利”的總和分別為：170.3 億、207.1億。

其差額均在248億左右。貴州茅臺可以通過自身的造血能力滿足擴大再生產的需求。

2、看成長能力

購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金” 與“經營活動產生的現金流量凈額分別為：11.82%， 2.72% ，5.08% ，3.88% ，6.96%

最近4年均小于10%，

這因為是行業屬于成熟性行業，其規模擴張比較平穩緩慢。

3、看分紅

2019年度的分紅最新出爐，最近3年的分紅率均在50%以上，是優秀公司的表現。

4、看公司類型

公司最近5年的類型均在正負負型，是屬于優秀公司的類型。

5、看公司的現金凈增加額。

公司2018年和2019年的現金凈增加額分別為：233.2億和227.6億。

每年有大量分紅的情況下，還保持這樣的現金凈增額，說明公司的盈利能力很強。

6、現金余額

茅臺在 2019 年末有1210億的現金，可見茅臺的實力是很強的。

五、結語

從以上的數據分析，茅臺的各種指標表現的都很優異，只是成長能力變現的不突出，因為行業的特性所致。

從企業內部分析來看，只是團隊有待時間的檢驗。

下面分析投資者關心的企業估值的問題。

首先估值需要預計出茅臺未來3年每年的凈利潤增長率是多少？

2019年的數據我們得知，其增長率在17%左右。

未來3年茅臺的每年凈利潤增長率應該會在15%左右。

這是通過對茅臺生產和銷售的數據預估出來的增長率。

目前的茅臺依然處在供不應求的階段，要預測未來的凈利潤，重點看茅臺的供應鏈即可。

前文的護城河分析中得知，茅臺酒的可銷售量受前四年基酒產量的限制，所以茅臺酒的理論可銷售量可通過4年前的茅臺基酒產量來推算。

2015年的基酒產量為3.22噸比2014年的3.87噸減少了17%，這將導致2019年的茅臺可銷售數量減少17%。

但是我們通過財報得知，2019年的營業收入同比增加16%。

茅臺的可銷售量減少的情況下，怎么能完成16%的增加呢？

其實茅臺每年的實際銷量除了受4年前基酒產量的主要影響之外，還受成品酒跨期調配、老酒、年份酒投放的影響。

2020年的目標是實現營業總收入較上年度增長 10%左右。

從可銷售量的數據分析來看，只要茅臺愿意，肯定能超額完成目標。

茅臺因為其強大的競爭力和有定價權，它有2種方法可以控制其凈利潤增長率。

1、把部分收入變為預收賬款，達到調節利潤的目的。

比如2020年的營業收入達到1000億元，已經完成了目標，就可以通過預收賬款的方式，次年再發貨，這樣該筆款項就可以轉為下一年的利潤。

如果下一年的利潤再次達到目標，就繼續退后，直到哪年的業績不夠，就可以通過該筆預收款項來填補。

2、假如真的基酒產量不夠生產可供出售的成品酒，最簡單的方法就是提高單價。

為什么要控制利潤增長率？優秀的上市公司都會追求一個利潤的穩定性，避免造成市場的恐慌。

最后看一下茅臺的估值：

跟進合理市值=合理市盈率*凈利潤的公司。

合理市盈率取的取值為：

合理市盈率的上限=無風險收益率（10年期國債收益率中位數）的倒數=1/4%=25

茅臺具有3種護城河且資產負債率小于40%，合理的市盈率為25

茅臺2019年的合理市值=25*412=10300億。

茅臺2020年的合理市值=25*474=11850億。

茅臺2021年的合理市值=25*545=13625億。

茅臺2022年的合理市值=25*627=15675億。

可以看到4月23日的茅臺總市值已經到了15787億。明顯的處于高估的狀態。

如果你想投資茅臺，通過目前的總股本為12.56億。股價=合理市值/總股本

換句話說，用2020年的合理市值11850/12.56=943。

943為每股的股價，該股價是值得考慮的。

以上的分析只是數據的分析，不作任何的股票推薦。

關鍵是了解茅臺的股價為何這么貴，通過全面的分析你應該有了一定的答案。

價值投資未來應該會成為股票投資的主流。

未來會繼續分析相關的股票，有興趣的朋友可以留言評論。