一：財務分析
1、規模龐大、資金雄厚、主營突出
2020年4月2日該公司市值高達2899.8億元，市值在整個A股排在25位、在水泥行業中排在第1位，水泥行業市值第二的華新水泥僅為501.9億元。2019年年報，該公司總資產為1787.77億元，其中流動資產971.10億元、非流動資產816.68億元。流動資產中貨幣資金高達549.77億元、交易性金融資產167.83億元，兩者合計占總資產的比重達40.14%！
應收票據及應收賬款、存貨占資產的比重都不大，且近年來周轉率均呈現加快的趨勢，資產的流動性在提升。非流動資產中固定資產為588.58億元、在建工程62.38億元、無形資產99.79億元，這三類資產占總資產的比重為41.99%！由此可見該公司是一家規模龐大、資金實力雄厚且主營業務突出的公司。
2、財務結構十分穩健、償債能力強大
2019年末該公司負債總額為364.57億元，有息負債率為5.77%，資產負債率由2015年的30.13%持續下降到2019年的20.39%，而流動比率由2015年的1.28持續增長到2019年的3.54！現金比率由2015年的0.71持續增長到2019年的2.00！說明財務狀況更加地穩健，貨幣資金足以覆蓋全部的債務，償債能力非常強大。
值得注意的是，該公司應收票據及應收賬款為96.49億元，自2017年來逐年下降，其中質量更高（經過銀行承兌）的應收票據為83.75億元；而應付票據及應付賬款為73.04億元，保持逐年增長，且全部是應付賬款（沒有經過銀行承兌）；此外還有合同負債（類似預收款項）34.94億元，合同負債逐年增長。
意味著該公司賒銷越來越少，而且賒銷時大部分要經過銀行承兌，而對供應商的預付款在逐漸增加且不用經過承兌，說明該公司在上下游產業鏈的議價能力在進一步增強，兩頭吃！
公司財務結構如此穩健，一方面與近幾年水泥行業供給側結構性改革有關，大規模產能擴張的時代已經過去；另一方面，公司已經進入成熟期，且主業優秀，經營活動產生的現金流已經完全能夠滿足公司投資需要。特別是2018和2019年，公司自由現金流均超過300億元，占營業收入均超過20%，妥妥的現金牛。
3、營業收入四年增長了兩倍、凈利潤增長了三倍有余，但2019年增速放緩
2019年該公司實現營業收入1570.30億元，同比增長22.3%；凈利潤335.93億元，同比增長12.67%；扣非凈利潤327.19億，同比增長9.73%。增長速度較2018年的營收增長70.50%、凈利潤增長88.05%是下降了，不過作為傳統行業在如此龐大的規模上實現增長已經非常不容易了。
2015-2018年該公司營業收入分別為509.76億元、559.32億元、753.11億元、1284.03億元，凈利潤分別為75.16億元、85.30億元、158.55億元、298.14億元。該公司在經歷了2015年業績下降之后，2016年水泥行業受益于供給側改革和環保趨嚴，而且需求端也大大增加，水泥價格水漲船高，呈現量價齊升的態勢，該公司營業收入四年時間營業收入增長了2倍，凈利潤增長了3.47倍！
公司具有超強的盈利能力，與其強大的成本費用控制也有很大的關系。公司在長江沿岸石灰石資源豐富的地區修建熟料生產基地，在沿海無資源但水泥市場發達的地區，收購小水泥廠并改造成水泥粉磨站，就地生產水泥最終產品。這一模式有效突破了水泥行業銷售半徑的限制，實現規模效應。2019年公司熟料產能2.5億噸，水泥產能3.6億噸，骨料產能0.55億噸，商品混凝土300萬立方米。同時，公司占據長江水道，具備低物流成本的的優勢。經營模式+地理條件的優勢，為公司打造了又寬又深的護城河。
4、營業凈利率和凈資產收益率高位回落
2019年該公司營業凈利率為21.88%、凈資產收益率為27.03%，較2018年有所下降。2015-2018年營業凈利率分別為14.96%、16.00%、21.81%、23.86%，凈資產收益率分別為11.03%、11.59%、19.12%、29.66%，可見2019年該公司盈利能力經歷連續多年提升，在2018年達到高峰之后有所回落。
進一步分析，從期間費用率看，銷售費用占營業收入的比重由2015年的6.09%持續降低降至2019年的2.81%，管理費用占營業收入的比重由2015年的6.23%持續降低至2019年的3.02%，因此該公司近年來對期間費用的管控能力是持續加強的。為何營業凈利率回落呢？
主要原因是毛利率較2018年有所降低，2019年該公司毛利率為33.29%，較2018年下降了約3個百分點。2015-2018年毛利率分別為27.64%、32.47%、35.09%、36.74%。
由于水泥行業具有銷售地域性，其銷售半徑受制于運輸方式及當地水泥價格，對比在地理區位上臨近的華新水泥和上峰水泥。華新水泥發布的業績預告稱，2019年凈利潤預計同比增長18%-28%，2019年前三季度毛利率為41.25%；上峰水泥則發布業績預告稱，2019年凈利潤預計同比增長53%-60%，2019年前三季度毛利率則高達51.07%。
發現這兩家公司凈利潤增速和毛利率都高于海螺水泥，且毛利率還處于提升的趨勢中，海螺水泥綜合毛利率較低，原因是海螺水泥產品結構的調整和部分產品成本增加導致的：
其一是海螺水泥業務構成中有一項貿易業務，該業務毛利率僅為0.16%，并且該業務占總營收的比例由2018年的20%提升至2019年的25%，大大拉低了綜合毛利率。
其二是受政策推動，逐步限制32.5級水泥的生產和使用，而增加了高強度等級水泥（42.5級）的銷售占比，42.5級水泥消耗了更多的原材料，提升了綜合成本。5、現金流量充沛，凈利潤質量高
2015-2019年該公司經營活動產生的現金流量凈額分別為99.08億元、131.97億元、173.63億元、360.59億元、407.38億元，對應的收現比（銷售商品、提供勞務收到的現金/營業收入）分別為1.27、1.24、1.23、1.28、1.25，也就是實現一元收入實際可以收到約1.25元現金。從行業規律來看，銷售商品提供勞務收到的現金/營收約等于1.13時屬于表現優秀，A股水泥行業市值第二的華新水泥收現比為1.15，該公司不愧為水泥行業的老大哥。
凈現比（經營活動現金流量凈額/凈利潤）則分別為1.30、1.47、1.06、1.18、1.19，凈現比均大于1，說明凈利潤的質量非常高。再從自由現金流（經營活動現金流量凈額-資本支出）來看，2015年-2019年該公司自由現金流量分別為47.41億元、82.15億元、137.07億元、313.10億元、318.64億元，2019年自由現金流量/營業收入的比例達到了20.29%，堪稱驗鈔機了！
6、分紅大方、良心企業
該公司上市18年以來已經進行了16次分紅，累計股權融資164.3億元，已經累計現金分紅316.17億元，現金分紅已經大大超過了股權融資額。2019年分紅方案是每10股派20元，出手大方、點贊！
綜上，該公司規模龐大，財務狀況非常穩健，主營業務突出，現金流充裕，近年來增長迅速，作為傳統行業總體是非常優秀的，堪稱“奔跑的大象”。但是增速和盈利能力在2018年達到高峰之后，增速和盈利能力均有所回落，這么大的的規模要持續保持高增長是比較困難的，而且水泥行業是周期性行業，目前可能正是一輪周期的頂點，如果行業景氣度也出現回落，那么大象的速度就要放緩了
二：企業分析
預計 20 20年凈增點火熟料產能 2045 萬噸，產能沖擊 1.12%，依然有限。受供給側改革影響，2016- 2019 年新點火熟料設計產能維持在 2000-2500 萬噸左右。根據數字水泥網預計，2020 年熟料產 能新增點火/凈增 3510/2045 萬噸，新增點火產能雖較 2019 年有所提升，但是凈增產能占 19 年底 熟料產能 1.12%，產能沖擊有限。
公司核心區域華東/中南凈新增產能沖擊率較小，西南地區較高。分區域來看，2020 年新點火的熟 料生產線西南地區為 1331 萬噸，占比最高，達到 38%，其次是華東地區 1094 萬噸，占比 31%。 由于部分產線是置換產線，因此從凈新增角度來看，預計 2020 年凈新增 2045 萬噸，其中西南占 比達到 52.3%，華東降低到 17.3%。但由于各區域水泥熟料總產能不同，凈新增產能來帶的沖擊 也各異。從凈新增產能沖擊率角度來看，西南地區仍為最高，達到 3.1%；其次為東北地區為 1.5%； 華北/華東/中南地區為 0.7%；西北最低為 0%。
產能置換政策收緊，新增產能仍將受限，水泥進入存量市場。在產能置換政策執行中，存在大量“無 效產能”被置換為新建項目，導致去產能進度緩慢。為保障去產能進一步推進，工信部 2020 年 1 月出臺《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》，要求停產兩年或三年內累計生產不超過一年 的水泥熟料生產線不能用于產能置換（自 2021 年 1 月 1 日起實行）。長期看，產能置換政策的收 緊對新增產能持續限制。
基建加碼+地產韌性，拉動 20 年水泥需求平穩增長。根據數字水泥網，水泥需求主要來自于基建/ 房地產/農村市場，整體占比接近 1:1:1。其中農村市場需求相對比較穩定，因此水泥需求主要受基 建和地產拉動。受疫情影響，水泥產量/地產開發投資額/基建投資額短期受到擾動。全年來看，基 建加碼，以及地產韌性，預計拉動 20 年水泥需求平穩增長。
經過測算 2019 年水泥需求系數 0.748 萬噸/億元，近兩年相對穩定。水泥不能長時間保存，在長 時間維度內，水泥產量基本反應需求量，因此我們用水泥產量作為水泥需求量進行分析。由于水泥 需求主要受基建/地產/農村拉動，而農村需求缺乏數據，因此我們用水泥需求量和（基建+地產）固 定資產投資額來測算水泥需求系數。2019 年全國水泥需求系數為 0.748 萬噸/億元，即每 1 億元 （基建+地產）固定資產投資能帶動 0.748 萬噸水泥需求。全國水泥需求系數從 2011 年 1.631 下 降到 2019 年 0.748 萬噸/億元，我們認為一是受通貨膨脹影響，二是由于固定資產投資中，拿地成 本/其他材料/人工的上升導致水泥需求系數下降。我們觀察到 2018/2019 年水泥需求系數相對穩 定，2019 年略有提升。
預計 2020 年水泥需求 24.0 億噸，YoY+2.2%。根據東方證券宏觀團隊預計，20 年基建增速 5%，基建投資額達到 19.1（19.1=18.2*105%）萬億。根據東方證券地產團隊預計， 20 年地產投 資額增速 4.7%，地產投資額達到 13.8（13.8=13.2*104.7%）萬億。我們預計 20 年基建+地產投 資額合計達到 32.9（32.9=19.1+13.8）萬億。受通脹影響，水泥需求系數長期處于下降趨勢，我們用固定資產投資價格指數剔除通脹影響，假設 2020 年固定資產投資價格指數維持 19 年 102.6% 水平，我們測算 20 年水泥需求系數下降到 0.729（0.729=0.748/102.6%）萬噸/億元。在此情況下， 我們測算 20 年水泥需求為 24.0（24.0=32.9*0.729）億噸，YoY+2.2%。（注：YOY=是指當期的數據較去年同期變動多少）
地產投資/基建投資增速放緩，水泥中期需求平穩，長期需求面臨下滑壓力。2004-2019 年，隨著 地產+基建投資增速放緩，水泥需求量增速隨之放緩。其中在 15/17/18 年，隨著地產+基建投資增 速的進一步放緩，水泥需求量開始出現負增長。從 2-3 年中期維度看，基建托底經濟增長，地產仍 存在韌性，我們認為水泥需求仍將處于平臺期。從長期來看，地產+基建投資增速仍處于放緩趨勢， 水泥長期需求仍有下滑壓力。
華東/華南地區人口處于凈流入趨勢，水泥長期需求有支撐。從長期來看，水泥需求和人口流動相 關。當人口增加時，需要配套更多的住房和更完善的基礎設施，而住房和基礎設施直接拉動了水泥 需求。根據國家發改委《2019 年新型城鎮化建設重點任務》，確定京津冀、長三角、粵港澳三大 都市圈處于優先建設地位，我們認為從長期角度來看，人口有望繼續向三大都市圈流入。根據國家 統計局數據，2018 年各省凈增加人口主要集中在廣東/浙江/安徽/河南等地區，從人口流入數據來 看，廣東/浙江/安徽仍為前三，從人口增速來看，廣東/浙江/安徽排名仍然靠前。因此以廣東/浙江/ 安徽為代表的華南/華東地區，人口處于凈流入趨勢，支撐水泥長期需求。
護城河：T 型戰略享受水運便利，占據碼頭資源，降低運輸成本，擴大銷售半徑。公司 T 型戰略中“T”的 一橫指的是沿海；一豎指的是沿江，主要包括江西/安徽/江蘇/浙江/上海等地區。T 型戰略是指在長 江沿岸石灰石資源豐富的地區建立熟料生產基地，在沿海缺乏資源但水泥需求較大的地區，以低成 本收購小水泥廠并改造成粉磨站，在當地生產水泥并直接銷售到目標市場。水泥陸運成本通常為 0.5 元/km，而水運成本約 0.05 元/km，公司借助 T 型戰略享受長江水運便利，降低運輸費用。此 外，根據公開資料，公司在長江沿岸擁有 30-40 個萬噸級專用碼頭，運輸更為便利，且碼頭資源具 有排他性，運輸優勢明顯。同時借助水運，公司可以擴大銷售半徑，全面覆蓋華東/中南市場。
通過 T 型戰略重點布局華東/中南市場，局部地區市占率高，擁有較高話語權。根據公司年報，截 至 2019 年末，公司熟料產能 2.53 億噸，水泥產能 3.59 億噸。公司重點布局華東/南方市場，根據 數字水泥網統計，2019 年公司國內熟料產能分布中，華東/中南/西南/西北地區產能分別占比 46%/26%/20%/8%。在局部區域公司市占率較高，根據數字水泥網數據，2019 年公司熟料產能在 安徽/湖南/貴州分別達到 56.1%/25.7%/21.1%，擁有較高話語權。此外，公司搭建貿易平臺，推進 核心城市區域銷售市場一體化，進一步加強對區域的控制力。
華東/中南水泥需求長期有支撐，公司享受水泥高價紅利。根據公司年報，2019 年公司東部/中部/ 南部收入占比分別為 20.8%/23.6%/12.0%，合計達到 56.4%。而華東/中南地區受益于人口流入以 及廠商間的協同，水泥均價從 2018 年開始逐漸高于全國均價，趨勢有望延續。20 年 1-5 月，華東 /中南地區與全國水泥價差達到 51/45 元/噸，公司可坐享高價格紅利。
公司單噸收入從 16 年低于同業 6 元到 19 年高于同業約 5 元，未來差距仍有望維持，不排除進一 步拉大。我們選取華中地區龍頭華新水泥，華北地區龍頭冀東水泥，西北水泥龍頭祁連山，華東地 區上峰水泥，南方地區塔牌集團作為行業樣本與公司進行比較。我們用單噸指標進行分析，但考慮 各公司水泥熟料銷售量結構有所差異，比如 2019 年冀東水泥/華新水泥銷售量中熟料銷售占比 15.7%/4.6%，而熟料價格/成本低于水泥價格，因此噸指標存在一定的誤差。考慮到樣本取均值后， 誤差會相對減弱，因此噸指標仍能反映公司與行業間的差距。14-17 年，公司單噸收入略低于行業 均值。18 年后公司開始享受華東/中南水泥高價格紅利， 18/19 年公司單噸收入高于同業平均值11/5 元。在華東/中南地區水泥價格維持高于全國均價的狀態下，我們認為公司噸收入仍有望繼續 高于同業，不排除進一步拉大。
16-19 年公司噸成本較同業低 16-20 元，相對較為穩定。原材料/燃料及動力是成本構成的主要部 分，根據公司年報，2019 年公司成本構成中原材料/燃料及動力合計占比達到 78.1%。其中原材料 主要是石灰石，燃料及動力主要是煤炭和電力。根據各公司年報，2016-2019 年公司單噸成本均低 于同業 16-20 元，相對較為穩定。我們認為公司噸成本較同業低，一方面由于公司擁有礦山資源， 保障低價原材料供應；另一方面公司擁有規模優勢，其噸能耗低于同業。
公司噸原材料成本從 16 年低于同業 12 元逐漸縮小到 19 年低于同業 4 元。隨著礦山整治，行業 噸原材料成本從 2016 年 35 元上漲到 2019 年 48 元。而公司早期收購大量廉價石灰石資源，形成 公司競爭優勢，一方面保證了公司經營的持續性，另一方面低價的石灰石資源帶來公司成本優勢， 但成本優勢近年來有所縮小。
石灰石資源化，公司原材料成本未來仍有望維持。石灰石資源分布不均，其中安徽石灰巖資源較為 充沛，根據公開資料，2011 年安徽省探明石灰巖儲量達到 124 億噸，為國內各省儲量第一，靜態 保障年限達 103.6 年。而華東其他地區如江蘇/浙江，2011 年探明石灰巖儲量僅有 31.1/31.6 億噸， 靜態保障年限為 16.1/20.1 年，石灰巖資源面臨枯竭。在石灰巖資源分布不均以及部分地區面臨枯 竭的情況下，石灰石資源化，水泥業務接近特許經營。而公司借助 T 型戰略沿江收購石灰石資源， 根據公開資料，截至 2019 年底公司約有 150 億噸石灰石資源儲備，若按公司 2019 年 3.23 億噸 水泥熟料銷量，每 1 噸水泥需要消耗 1.3 噸石灰石計算，則公司靜態保障年限約 35.7 年。隨著礦 山整治的延續，石灰石價格仍將高位運行，公司充足的資源儲備有望繼續維持原材料成本優勢。
公司噸能耗從 16 年與同業幾乎持平，到 19 年低于同業約 10 元，優勢逐漸拉大。公司具有規模優 勢，使其噸能耗長期低于同業。一方面公司熟料總產能較大，作為國內第二大水泥熟料廠商，可對 下游形成一定的議價能力，在能源采購上低于同業，同時公司與下游大型煤炭企業簽訂長協價，控 制價格波動。另一方面公司單線產能規模高于同業，根據卓創資訊，2019 年公司單線熟料產能規 模約 4700t/d，高出同業約 1000-1500t/d，而更大的產線規模在能源使用效率上更高。受供給側改 革影響，動力煤價格從 2016 年開始逐漸走高，公司更低的采購單價以及更低的能耗，使其規模優 勢從 2016 年開始再次顯現，噸能耗優勢較同業逐漸拉大。
16-19 年公司噸三費低于行業 16-21 元，優勢相對穩定。公司噸三費長期保持行業領先，根據各公 司年報，2016-2019 年公司噸三費低于行業 16-21 元，相對較為穩定。公司三費較低，一方面由于 公司在管理效率/人員成本控制上優勢明顯，另一方面得益于公司較低的資產負債率，使其單噸財 務費用低于同業。
16-19 年公司平均噸管理費/財務費用低于同業 11.6/7.9 元，相對較為穩定。從三費來看，公司在 噸管理費/噸財務費優勢明顯，在噸銷售費用上無明顯優勢。公司噸管理費低于同業，且較為穩定， 主要由于公司管理層/員工參與持股，完善的激勵機制提升了整體的經營效率。公司噸財務費用低 于同業，主要由于公司資產負債率低于同業。縱向對比來看，行業和公司財務費用從 2016 年開始 逐漸走低，公司在 18/19 年甚至為噸財務凈收入，主要由于水泥行業從 2016 年開始進入景氣上行 期，且新增供給受限，行業無較大資本開支，廠商開始償還負債導致資產負債率下降，財務費用隨 之走低。
公司噸盈利從 16 年高于行業 19 元，到 19 年高于行業約 28 元/噸，差距有所拉大，未來差距有望 維持。公司重點布局華東/中南，享受區域水泥高價紅利，單噸收入從 16 年低于同業 6 元到 19 年 高于同業約 5 元，未來差距有望維持，不排除進一步拉大；公司擁有礦山資源和熟料產能規模優 勢，16-19 年公司噸成本較同業低 16-20 元，優勢較為穩定，未來有望維持；公司完善的激勵制度 和較低的資產負債率，保持了更低的噸管理費用和噸財務費用，16-19 年公司噸三費低于行業 16- 21 元，優勢較為穩定。整體來看，公司噸盈利高于行業 28 元的優勢有望繼續維持。
拓展骨料業務具有天然優勢，海外龍頭公司業務更多元。國內水泥行業需求端逐漸平穩，供給端受 限，產業鏈拓展成為必然趨勢。同時從水泥向上游骨料拓展，具有天然優勢，一方面多數企業擁有自己的礦山，品質較高的礦可用于生產熟料，品質較差的礦可用于生產骨料，實現資源充分利用； 另一方面骨料/水泥熟料可共享管理/運輸/終端市場，實現產業協同。2018 年海外主要水泥公司業 務結構占比中，骨料業務占比達到 10%以上，業務更多元。
國內砂石骨料平穩增長，市場空間接近萬億。砂石骨料是混凝土中起骨架或填充作用的粒狀松散材 料，粒徑大于 5mm 的骨料稱為粗骨料，即我們常說的石子，粒徑小于 5mm 的骨料稱為細骨料， 又稱為砂。砂石料是水利工程中混凝土和堆砌石等構筑物的主要建筑材料，其中約 70%-80%用于 混凝土，約 20-30%用于路面。根據中國砂石骨料網，2019 年中國砂石骨料消費量達到 188 億噸， YoY+5.6%。骨料價格在不同地區差異較大，售價在 30-100 元不等，若保守按照 50 元/噸計算， 2019 年中國砂石骨料市場空間達到 9400 億元。
礦山政策趨嚴，加速小產能退出，礦山資源逐漸向龍頭企業集中。2017 年 5 月，國土資源部等 6 部委聯合印發《關于加快建設綠色礦山的實施意見》，明確新建礦山全部達到綠色礦山建設要求， 生產礦山加快改造升級，隨后各地相繼出臺了綠色礦山相關文件。根據砂石骨料網，目前國內小微 型礦山較多，數量占比達到 84%。小微型礦山常面臨著開采權不規范、開采不合理以及環境污染 問題，而隨著礦山政策的趨嚴，小微型礦山加速退出，礦山資源逐漸向龍頭企業集中。根據中國砂 石協會，2018 年底全國在冊砂石礦山 17244 家，YoY-46.6%。公司具有大型綠色礦山管理經驗， 且具有資源綜合利用能力，收購礦山更具優勢。根據公司年報，2017-2019 年，公司礦山開采賬面 價值呈現加速提升的趨勢，截至 2019 年公司礦山開采賬面價值達到 48.1 億。
砂石骨料價格穩步提升，公司骨料毛利率提升。隨著環保推進，礦山整治力度持續加強，礦山逐漸 資源化，供給端的影響導致砂石骨料價格穩步提升。根據各公司年報數據，寧夏建材/華新水泥/中 建材骨料售價從 2017 年 19/45/40 穩步提升至 2019 年 23/59/59 元。隨著骨料價格的提升，公司 骨料業務毛利率也隨之提升。根據公司年報，2017-2019 年公司骨料業務平均毛利率達到 67.9%， 遠高于 2014-2016 年平均毛利率 47.7%。
骨料業務加速布局，提供盈利新增長點。公司坐享礦山資源以及 T 型戰略帶來的運輸渠道便利， 骨料和熟料業務共享運輸渠道與銷售渠道，加速骨料業務布局。根據公司年報，2019 年公司骨料 業務實現營業收入 10.22 億，YoY+26.1%。根據公司年報，截止 2019 年末，公司擁有骨料產能 5530 萬噸，根據公開信息，公司規劃在 20 年實現 1 億噸骨料產能，在“十四五”期間實現 2-3 億 噸骨料產能，預計公司骨料業務仍保持較快發展。
穩步推動國際化戰略，海外熟料產能達 1094.3 萬噸。公司積極響應“一帶一路”倡議，繼續加大 海外投資力度，根據中國水泥網，2019 年公司海外新型干法熟料投產產能增長 77.5 萬噸，繼續高 居榜首。根據中國水泥網，截至 2019 年末，公司海外已建成新型干法熟料生產線產能 1094.3 萬 噸，海外在建新型干法熟料生產線產能達 506.4 萬噸，均位列國內第一。在國內水泥市場增速平穩 的狀態下，積極拓展海外市場，打開增長空間。
項目逐步推進，海外收入保持高增長。公司在 2011 年確立“國際化發展”戰略，逐漸在印尼、緬 甸、柬埔寨、老撾進行項目投資，截至 2019 年末，公司已啟動 15 個海外項目，較 18 年底新增柬 埔寨金邊海螺項目以及老撾萬象海螺項目。從海外新型干法熟料產能分布來看，印尼 706.8 萬噸占 比最高，達到 65%，其余緬甸/柬埔寨/老撾產能占比分別為 14%/14%/7%。隨著海外項目相繼建成投產，以及銷售市場網絡的不斷完善，2019 年公司海外項目銷售金額達到 24.1 億，YoY+74.6%。 根據公開資料，公司規劃在“十四五”期間海外產能達到 7000 多萬噸，收入占比達 15-20%。
參照國內發展路徑，海外市場盈利能力有望進一步提升。參照公司在國內發展路徑，先布局華東， 接著進軍華南，隨后逐漸覆蓋西部地區，形成強大的市場控制力，最終導致較高的盈利水平。公司 海外市場布局亦采取國內“由點及面”的方式，例如在印尼/柬埔寨/緬甸，公司先在經濟較為發達 的地區建立工廠，隨后向其他地區延伸，工廠之間逐漸形成協同效應。當全國布局完成后，可形成 較為穩定的市場份額以及較強的市場控制力，盈利能力逐漸提升。根據公開資料，2019 公司柬埔寨水泥噸毛利好于國內，緬甸地區噸毛利已與國內相當，印尼地區噸毛利低于國內。根據公司年報， 截至 2019 年末，公司海外業務綜合毛利率為 40.4%，同比提升 11.6pct，有明顯提升，但相比國 內自產品 47.1%的毛利率仍有差距。公司擁有更先進的技術以及更成熟的管理經驗，隨著海外布局 的進一步推進，有望復制國內發展路徑，海外盈利水平有望進一步提升。
公司經營穩健，ROE（攤薄）高于行業均值。公司競爭優勢明顯，相對行業具有穩定的超額收益， 凈資產收益率在近 10 年雖有周期性波動，但整體高于行業平均水平。在行業周期底部，公司穩健 性凸顯，例如在 2015 年，行業 ROE 均值接近為 0，而公司仍有 10.7%的凈資產收益率。2019 年 公司凈資產收益率 24.5%，略低于行業 25.2%，主要由于近幾年行業景氣向上，公司在手現金增 加，對凈資產收益率有一定攤薄。
現金流向好，在手現金充沛，抵御風險能力較強。公司經營穩健，近 10 年經營性現金流凈額與歸 母凈利潤變動幾乎一致。且除 10/11 年外，近 10 年公司經營性現金流凈額始終高于歸母凈利潤。 16 年開始行業景氣向上，公司現金流持續向好，在手現金不斷增加，截至 2019 年，公司貨幣資金 +交易性金融資產（理財）達 717.6 億。公司貨幣資金+交易性金融資產占總資產比例亦不斷提升， 從 2010 年 4.5%提升至 2019 年 40.1%。公司較好的現金流及較深的資金蓄水池增強了公司應對 風險能力，若水泥行業再次進入周期下行期，公司憑借較好的現金流及充沛的在手現金，一方面可 平穩度過行業下行期，另一方面不排除公司對其他廠商進行收購，提升市占率。
分紅政策相對穩定，股息率不斷提升。公司近幾年股利支付率相對穩定，除 2017 年達到 40.1%外， 近 6 年基本維持在 30%左右。公司股息率亦不斷提升，從 2010 年 1%左右提升至 2019 年 4%左 右，投資價值凸現。
風險提示：地產投資增速不及預期。購房需要較大的現金支出，而受新冠疫情影響，人們短期消費意愿下 降，可能影響購房力度，導致地產投資增速不及預期從而導致水泥行業需求不及預期，對公司水 泥業務銷量及價格產生負面影響。
原材料成本大幅上升風險。受環保影響，礦山政策趨嚴，小廠加速退出，可能導致原材料石灰石 價格大幅上漲，對公司原材料成本產生負面影響。
海外業務拓展不及預期風險。公司海外市場拓展可能面臨獲取資源困難，以及當地競爭對手競爭 加劇，導致項目拓展不及預期以及盈利不及預期。 $海螺水泥(SH600585)$
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