大富翁從去年開始，一直對“生豬養殖”這個賽道保持持續的跟蹤和調查。而在“生豬養殖”這個賽道，有兩只龍頭股我持續在做基本面跟蹤筆記，它們分別是溫氏股份和牧原股份。縱觀溫氏和牧原在近大半年的股價走勢上來看，二者基本上是走出了相反的走勢！為什么會這樣呢？我們先看下這2只個股近半年的股價走勢：
牧原股份的股價走勢
溫氏股份的股價走勢
為何二者會在同樣的“豬周期上揚”的時間段，走出不一樣的股價走勢，這里大富翁通過對二者的基本面分析來找出原因，并分析二者在未來的進一步的投資機會：
01
牧原股份
首先，先來對牧原股份的基本面做一個剖析：
溫氏股份和牧原股份，這兩家公司屬于“同賽道但是卻不同商業模式”的公司。其中，牧原股份的股價能抓住本輪“豬周期上揚”從而取得受益，主要的原因之一在于：牧原在公司經營上有自己獨有的“牧原模式”！
“牧原模式”是牧原管理層在該領域扎根幾十年，對于行業的深刻洞見和認知，所搭建的合適的公司商業模式。主要就是：在生豬養殖上，進行“自養”+“育種”，并且配合經營杠桿進行高速擴張，這樣就使得牧原在“豬周期”的輪回中使用“最低的成本”來穿越周期，并且在低點蓄力，在高點抓住行業機遇，從而對于股價也出現了隨基本面向上的同振走勢！
這個模式的低層邏輯就是：因為國內生豬養殖行業的參與主體，大多使用的是“散養”+“家庭農戶”的模式為主，這個的模式其實經營極度分散，并且運營效率較低，而且對于形成自身的行業壁壘沒有太多的幫助，而一旦出現類似于“藍耳病”、“非洲豬瘟”及“環保去產能”這樣的“行業供給側”事件時，就會對所在行業的這些參與體進行不同程度上的打擊，每發生一次就會對行業內的“低效產能”參與主體進行清理，但是換句話說，這樣的“清理”其實也為行業龍頭企業留出了增量區間。
而牧原就是在這樣的每次沖擊中，抓住機會不斷發展的！每一次清理這些“低效產能”主體后，為龍頭公司騰出了利潤、融資、政策等發展空間，所以牧原在每次沖擊中，都能使得行業集中度在自身不斷大幅升遷。而這一切的核心就是源于——“牧原模式”。
“牧原模式”能夠最快，最大程度的抓住歷史性機遇進行擴張，并且“利潤留存”+“杠桿融資”繼續專注下一輪行業周期，所以使得行業最低的成本線為公司預留了足夠的安全墊，能夠在高勝率的策略之下，在下一輪周期上揚之前，去賺錢、融資、經營擴張！
縱觀該股從2010到2019年，牧原的凈資產收益率ROE（加權）的平均值保持在30%左右，而市場一直很關注牧原能不能在未來持續保持高ROE值。從長期的角度看，牧原保持高ROE的概率還是比較大了，因為：
①生豬養殖行業存在明顯的“規模不經濟”現象：
在本次的“非洲豬瘟”的疫情下，有很多散養戶被加速清除出行業，而留下的市場空間逐漸被龍頭公司所占有，并且行業向龍頭的優勢不斷提升。而從生豬養殖的“成本曲線”來看，如果不考慮折舊和人工成本費用，那么“家庭農場”通常是養殖成本最低的，但是卻在本次“非洲豬瘟”期間被迫被擠出了市場。
相比于大型養殖企業具備完善的“生物安全防控體系”來說，散養戶一般會面臨較大的“疫情防控壓力”，而且短期復產的難度比較大，所以大型養殖企業可以借助此類的“行業陣痛”機會，迅速吞噬掉這些散養戶的市場份額，并且加速實現市場擴張，這就呈現了整個行業處于“規模不經濟”狀態！
②生豬養殖行業為什么會出現“規模不經濟”狀態：
其實生豬養殖行業是存在明顯的規模不經濟現象的：散養戶和大型養殖企業通常養殖成本相對較低，而中等規模養殖場的成本則相對較高。
在歷次豬周期中，散養戶是行業養殖量變化比較明顯的養殖群體，散養戶進退相對更靈活，而一般也不計算人工成本，因此在現金成本上散養戶往往更具優勢。
從生豬養殖行業成本曲線來看，如果不考慮折舊和人工成本的家庭農場通常是養殖成本最低的。但是隨著養殖場規模的擴張，養殖成本溢出效應明顯，費用和折舊攤銷的增加以及人工成本的提升導致養殖成本不斷增加，一般而言中等規模養殖場通常成本相對較高。
而大型養殖企業由于養殖效率更高，養殖管理水平和生物安全防控能力更好，各項費用通過養殖量的攤銷后通常成本相對較低。
所以綜合來看，位于養殖成本曲線兩端的散養戶和大型養殖企業具有較強的成本優勢，而養殖企業之間由于養殖效率和管理水平的差異其成本也有所不同。生豬養殖行業的規模不經濟也對養殖場自身的養殖管理水平提出了更高的要求，這也是大型養殖企業不斷提升管理水平的主要原因。
而牧原是屬于行業的頭部大型養殖企業，所以具備行業“規模不經濟”背景下的優勢，所以在維持高凈資產收益率ROE方面，有潛在基礎條件。
綜合該股在近期的經營業績情況，以及行業以及豬周期的發展動態情況，再參考該股歷年的經營業績，我上修該股的合理估值對應的股價區間在95~105元區間比較合理。
02
溫氏股份
分析完了牧原股份，這里再對上半年股價處于持續下跌趨勢的溫氏股份來進行分析：
因為我們知道了溫氏股份在上半年的走勢是明顯的弱于牧原，且股價處于下跌趨勢中，而近期牧原股份因為上半年的持續上漲，其股價暴漲了約60元左右，估值套利空間明顯減小，并且介入的成本也逐漸增大。所以，我們再分析溫氏股份的時候，著重分析該股在未來，也就是在下半年的投資潛力。因為牧原目前處于持續上漲后的高位，而溫氏處于持續下跌后的低位，所以從個股的投資角度來看，當期的溫氏雖然基本面仍弱于牧原，但是在股價上卻表現出一定的套利機會，至少介入的成本和風險可控，預估的估值修復空間可期。所以對于溫氏股份的分析，著重看重對該股下半年表現機會的分析。
因此，這里我們先從該股近期的經營業績入手，看短期內經營業績是否對個股的估值修復上漲有一定的支撐性：
溫氏股份在近期發布了2020中報的業績預告，單從業績預告的字面理解上，我們可以分析出：在上半年溫氏股份的公司經營中，其養殖品種的“豬肉”對比“家禽”類則相比有更大的盈利貢獻。
總體在上半年，溫氏在中報業績預告中顯示：預期盈利約40~42.5億。但是這個利潤數字卻低于市場對它的預期。具體拆分來看，在已公布的一季報的基礎上，我們可以計算出二季度的經營業績情況，也就是：二季度盈利約在21.1~23.6億元左右，單月的同比增長比率約在12%~25%區間。
另外，我們溫氏的中報業績預告盈利數值，按照其主營業務來進行分類拆解，則可以估算出：
①生豬養殖業務在上半年的盈利貢獻約在70~75億左右：
上半年共出欄生豬487萬頭，售價受到當期國內豬肉市場的供給偏緊的影響而同比上漲至34元/公斤，完全成本約在22~23元/公斤；
②肉禽養殖業務虧損約25~30億：
上半年溫氏銷售肉雞4.79億只、肉鴨2433萬只，售價分別同比下降18%、32%。售價下降的原因，主要是受到肺炎疫情以及活禽市場供給過剩、餐飲消費恢復低于預期等因素所導致；
所以在今年的中報的報告期末，溫氏計提了肉雞和肉鴨的跌價準備約7億元。所以，也導致本次中報業績預告給出的盈利范圍低于市場預期。
因為溫氏的主業是“生豬養殖”，所以我們這里針對其主營業務在三季度的表現來定一個基調，因為主業的好壞，直接作用于該股的基本面經營業績，從而影響對股價走勢的支撐。
鑒于目前溫氏的股價已經明顯在底部走出反彈走勢，如果需要繼續上漲恢復到一季度的價格，并進行估值修復的話，那么則需要短期的業績配合。所以這里針對溫氏的主業“生豬養殖”業務做一個三季度預判分析，主要從2個維度來做一個分析：
①豬價的反彈：
從當前行業的“能繁母豬存欄”情況來看，目前國內的生豬供給在三季度還是處于一個較低的供給，供給量的恢復至少也得等到今年4季度才能有所緩慢恢復。所以在當下的第三季度內，這3個月內的國內豬肉的進口量不足，自身的供給量處于低位，所以在三季度隨著消費的逐步復蘇后，豬價預估會因為“供小于求”的市場需求影響而導致強勢上漲！
并且即使第三季度之后，在中長期角度來看“豬價”的走勢：如果在無“有效疫苗”的前提之下，國內“豬肉供給的缺口”在未來2年之內仍然存在，所以在本輪的“豬周期”內，龍頭股牧原股份、溫氏股份，整體上還是會受到主營業績生豬養殖的豬價上漲，而帶動經營業績的上揚！
②溫氏的生豬養殖“成本”
由于在近一年左右受到“非洲豬瘟”對生豬經營的影響，溫氏在生豬的養殖成本從2019年至今持續在提升，并且還因為“出欄量”的下降而導致費用及固定資產攤銷的比例上升。但是經過了上半年的調整，目前從經營數據看，溫氏的“生豬出欄規模”處于一個回升的狀態，所以預估在下半年溫氏的生豬養殖成本有望逐步的回歸至“非洲豬瘟疫情”發生前的水平。
所以綜合來看，在三季度內，溫氏因為“豬價的反彈”以及自身“養殖成本”的下降的2大核心驅動因素下，有望在三季度在經營業績上表現出的一個攀升的狀態，那么這也會對其股價在當下的走勢起一個基本面支撐的內在作用！
因此，參考上半年的經營業績對該股在2020年度凈利潤預測為282億，則對應的每股收益EPS為4.4元左右。再結合參考該股的歷史經營業績，我對溫氏股份當下的股價的估值測算為29元左右，該股當前的股價處于相對低估狀態，確實估值和市價之間存在一定套利空間，從經營業績上看，預估有望在三季度開始逐步進行估值修復。
免責聲明：以上內容不推薦股票，不構成投資建議，據此操作風險自擔，股市有風險入市需謹慎。