海天味業連漲半年，市值超過中國石化。即使二季度業績再刷新高，動態PE（市盈率）也高達90倍。一只主板的傳統消費龍頭，PE居然達到創業板科技股的高度。不管是價值投資者，還是歷盡風浪的短線客，都被嚴重刷了三觀。

90倍的醬油龍頭，究竟合不合理呢？地球人都阻止不了的海天估值，天花板究竟在哪？

一、什么是優質資產？

在資本市場里，今年發生了兩個驚天動地的事件：疫情和美股崩盤。

這兩個事件發生后，資本市場突然意識到抗沖擊的、增長確定性高的資產，才是真正的優質資產。而這種優質資產集中在中國，不是美國。

美元固然是不保值的，雖然不至于一次過坍塌，但是已經在坍塌的路上，泥足深陷。

有人可能馬上反駁：“美股連漲5個月，納斯達克還創了新高，美股不是優質資產嗎？”

事實上，美股比美元更脆弱。疫情初期，美股1個月就蒸發了三分之一，美元至少抗揍得多。后來美股為什么一路反彈呢？這要結合美元流動性來看：

無限QE為美國國內注入了一倍以上的流動性，而美國的貧富差距沒絲毫改變，大部分的錢都到了富人手里。窮人的錢用來消費，富人的錢用來配置資產。所以我們沒看到美國瘋狂印錢誘發惡性通脹，因為通脹沒發生在物價上，而是發生在核心資產上。這叫富人圈的通脹。

美國的核心資產都集中在科技股，這多出來一倍的錢，沒有把美國物價推高一倍，而是去把科技股的估值推升一倍。疫情崩盤是基于未來業績腰斬的殺估值，美股崩掉的三分之一就是殺估值的幅度。然后，納斯達克從底部6630點開始上漲，這個就是核心資產估值推升的過程，漲到現在11700點，還沒到翻倍的幅度。

有人可能又提出新的疑問：“美元兌人民幣的匯率沒多大變化，人家市值翻倍，換成人民幣也是兩倍，說什么只是保值呢？”

這就是我國始終不對外開放人民幣賬戶的高明之處。對于其他各國來說，兩倍美元要兌他們兩倍的貨幣，他們沒有說“不”的權利。但是中國可以。無論個人還是企業，匯率進出都有嚴格限制，即使你的美元資產翻倍，也只能在外面花，不能自由兌成人民幣。

如果還是理解不了，不妨換個角度想想：為什么美股一直漲，A股扶不上墻，美國佬還搶破頭要來買A股？

因為真正的優質資產不在美國，在中國。

二、憑什么獲得高估值？

外資一直垂涎的中國優質資產，大多都集中在消費行業。今年疫情都沖不動的，一直處于高估狀態的主要有兩大塊，一塊是具有特殊性的醫藥醫療，另一塊就是消費股。

消費股的最大優勢就是業績增長的高確定性。股市之所以收益率比國債高，最大原因就是股市的風險更高、不確定性更大。所以對于那些高確定性的個股，市場就愿意給出更高的估值溢價。

舉個栗子，A、B兩家企業去年利潤都是0.8億，今年利潤都是1億。一般而言，市場會給25倍PE的估值，也即25億市值。但是兩家企業并不是完全一樣，A企業能確保未來幾年還能保持25%的盈利增速，而B企業不能保證。

那么，市場必然更愿意買A的股票，甚至肯透支一年的業績，為一年后A的估值買單，也即1.25億*25倍=31.25億市值。這樣一來，A就獲得估值溢價，PE推高到31.25倍；而B的業績不確定，市場不愿意為B的未來買單，B的估值只有20倍。

疫情的洗禮就像一場最殘酷的大浪淘沙，消費股里確定性最高的一批個股，也像金子一樣被淘了出來。價值君當時就是想到，即使疫情隔絕了一切，人還是要吃飯的，然后第一時間想到的就是海天的醬油，所以在疫情后開盤的第一天，也就是A股最恐怖的那一天，果斷買入海天味業。

后來10送2除權，相當于83塊左右的買入成本。熬了一個多月，拉開多頭格局之后，由于定了60日線止損的原則，所以現在還沒被洗出去。但也一直沒有抓到加倉的機會。

疫情都沖不動的業績，正是高確定性的極致表現。而外資對高確定性中國優質資產的估值，也在疫后奔向極致。

高確定性除了體現在當下的抗沖擊，還體現在未來。一眼就看得出未來能保持穩定增長的企業不多，不僅集中在消費股，而且是那種牢牢占據市場，很難很難被干掉；而且即使換了一批碌碌無為的高管，企業也能自行運轉，躺著賺錢。海天、茅臺就具備這種未來的確定性，格力就不具備，有威脅者的消費股都不具備未來確定性，科技股更不具備。

對于未來業績增長，機構有個通用的模型：

ROE是凈資產收益率，是外資特別看重的財務指標，主流股票軟件都能看到。海天味業的ROE接近40%，歷年分紅率是50%左右，所以利潤的可持續增速是20%左右。也就是說，海天近年來的業績增速是可以穩定維持下去的。

中炬高新同樣是頂住了一季度的沖擊，同樣是二季度恢復高增長，甚至增速還略高于海天。但是中炬高新的ROE只有20%的水平，分紅率是30%，所以利潤的可持續增速只有14%，半年報公布的增速是不可持續的。

所以海天味業與中炬高新的關系，就像貴州茅臺與五糧液的關系：老大的可持續增速比老二高出一截，即使有時候老二的業績增速超過老大，他的估值溢價也始終比不上老大。老二之所以也成為牛股，更多是因為跟漲，而不是自身價值。

用同樣的方法可以算出貴州茅臺的可持續增速是17.5%，五糧液可持續增速只有13%。所以即使五糧液的中報業績增速大幅高于茅臺，PE仍然比茅臺低一截。

三、90倍PE，高估了嗎？

前面舉栗子說到的A企業（同樣是20%的利潤增速），市場愿意為他透支1年業績的話，就是給出31.25倍的PE。那么海天味業現在90倍PE，是不是嚴重高估呢？市場又愿意為他透支幾年業績呢？

美國金融機構的目光，一般最長遠是10年，也即未來的一個經濟周期。假設未來10年，海天都保持20%的利潤增速，而10年后剛好回歸到20倍PE，折算回來，就相當于現在120倍的PE的市值。也就是還有33.3%的空間，10年年化3%的收益率。

這個收益率跟中國國債對比沒什么吸引力，但是跟美國國債對比，吸引力還是很大的。所以90倍PE，這個估值外資還是樂于接受的。

有人會問：“外資樂于接受，但國內資金不接受啊，憑啥估值就外資說了算？”

目前主流個股的定價權掌握在兩大勢力手上，一方是國內機構（公募基金為代表），一方是外資。在很多個股上，雙方是爭奪定價權的關系。一方爭奪贏了，另一方就會放棄。

截至中報披露，除了高管手上那80%多的持股，外資持股有6.4%，而公募持股已經不到1.6%。定價權顯然已經在外資手上。

再看海天的歷史PE，原本限制在40~60倍區間里。這種歷史PE限制的打破，也正是外資接管定價權的一大標志。

那么，90倍PE后還能不能繼續漲呢？

假如漲到100倍PE，用同樣方法計算，未來10年年化收益率將會下降到1.8%。對外資來說還勉強能接受，但再也說不上“樂于接受”。

四、市場空間還有多大？

價值君最初看好海天味業是在2017年，那時候的邏輯是因為美團。那時候外賣行業快速起飛，而快餐絕不會去買高價的廚邦，至少9成以上都用海天，這個增量是非常可怕的。可以說外賣是海天的第一級推進器。

靠著這第一級推進器，奠定了海天產品在餐飲占比50~60%，家庭消費30~40%的格局。有了強大的基礎后，才開始發力中高端產品，這是海天的第二級推進器。

據2016年統計，我國人均調味品消費額11美元，只有美國和日本的10%。據2017年統計，海天的醬油市占率只有16%，調味品市場占比更低（只有6.5%）。考慮近兩年海天醬油銷售的增速，以及中國整體醬油行業增長，海天的醬油市占率最多也就20%左右。

也就是說，無論是量、價、市占率，各方面都還有龐大的增長空間，以20%的利潤增速生長，10年是沒啥問題的。

五、剛需的誤解：低價剛需品就可以隨意漲價？

海天味業股價突破170后，大V們開始紛紛解讀。可能是調研做得不夠充分，其中存在一些誤讀。

例如認為醬油是剛需品，每天花在醬油上才5毛錢，即使醬油漲價一倍，人們也不會因為每天花5毛錢變成1塊錢而不買醬油。這種邏輯說得輕松，換成現實是很可怕的：既然5毛錢可以隨意漲到1塊錢，那么1塊錢也可以隨意漲到2塊錢……

首先，由于原料成本緩慢漲價，海天的醬油每年平均漲價3%左右，也就是剛好跟上CPI，實質相當于沒漲價。而主動提價方面，自從2016年底的整體產品提價以來，至今第4個年頭都沒有提價。海天這4年的業績增長，不像涪陵榨菜、雙匯發展那樣靠主動提價實現的。

其次，微觀經濟學告訴我們，民企經營的第一大原則是“利潤最大化”，醬油行業也沒有價格管制，如果漲價不影響銷量的話，企業是一定會漲價的。為什么海天4年不漲價？

還有一個常識性的問題：醬油是有替代品的，萬一醬油真的大漲價，很多場景就會被鹽代替。例如買不起醬油做醬油雞，也大可以做鹽焗雞。而鹽價不是由企業決定的。

醬油和調味品是低集中度的行業，即使是剛需品，也不可以隨意漲價。舉個最簡單的栗子，海天的金標生抽，別說提價1倍，哪怕只是提價1塊錢，家庭主婦們都會毫不猶豫選擇質量更好的廚邦生抽。那么占海天30~40%的家庭消費份額，就要拱手讓給中炬高新了。

所以，這是對剛需的誤解。所謂剛需品，指的是即使大家收入下降，也要照常消費的產品。而不是可以隨意漲價的產品。

很多價值的教程都拿格力電器作為10年10倍經典案例，其實牛逼的并不是空調，而是樓市。老百姓瘋狂買房的時候，空調是剛需品。房地產牛市一停，空調馬上就不是剛需品了。用格力去對標巴菲特的可口可樂，顯然錯得很嚴重。

相比之下，醬油才是真正跨越牛熊的剛需品，海天味業才是應該寫進教材的經典案例，因為他不僅10年10倍，還不止一個10年。

六、天花板在哪里？

剛發布的中報數據中有個亮點，就是西部和中部的業務增長20%以上，北部、東部、南部的增長只有略高于10%。

2016年以來，海天的業務在全國分布是比較均勻的，但是西部一直都特別低，收入占比只有10%左右，其余四個區域都在20%以上。

這次西部地區取得突破，反而北部、東部、南部的增速降低。就存在兩種可能：一是均勻發展，修補短板，循序漸進；二是北部、東部、南部市場開始飽和。前者是好事，是可持續發展路線；后者是市占率天花板的先兆。

除了ROE之外，外資還很看重毛利率的變化。海天的毛利率長期維持在45%的水平，這次突然下降，雖然靠銷售費用的削減，凈利率反而繼續提升，但是畢竟距離壟斷地位還很遙遠，廣告費是不可能一省再省的，費用控制擠出來的利潤空間終究有限。那么擺在海天面前的就只有兩條路：

一是提價；二是加大廣告預算，加速推廣中高端產品，把毛利率拉回去。無論走哪條路，都有短期天花板的風險。

樂觀情況下，如果到了明年，外資仍然看好海天未來10年，那么即使PE維持在90倍不變，股價也可以隨著業績上漲20%。如果到了后年，外資依然看好往后的10年，那么股價也繼續可以漲20%……不過，一年才20%的空間，就不可能像今年走的慢牛，走勢會憋屈的多。這也是一種天花板。

當然，還有最直接的一塊天花板，就是120倍PE。如果股價推到120倍PE，那就是透支了未來10年的業績，即使利潤增長的確定性高達100%，外資在未來10年也無利可圖。所以他們無論如何都不能容忍120倍PE的定價，這是一塊絕對的天花板。（除非人民幣大放水，又來一次大水牛，散戶接管外資倉位，不過這種可能性接近0）

心思細密的小伙伴可能會想到：還有現金分紅呢？

分紅率和股息率是兩回事，分紅率跟PE無關，但是股息率跟PE成反比。格力電器的股息率冠絕A股，正是因為他的PE足夠低。

雖然海天味業的分紅率很高，每年利潤的50%都分出去。但是在90倍PE的稀釋下，股息率只剩0.45%，已經微不足道。倘若PE再往上推，這點股息率就更沒影響力。

七、總結

海天味業的產品足夠剛需，護城河也足夠寬，未來空間也足夠大。90倍PE對外資來說仍然是合理的，他們仍然樂于接受。但是對我們來說已經太貴，吸引力并不咋地。有大的回調可以考慮，沒的話看看熱鬧就好，別頭腦一熱追漲進去。

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