這是之前天士力文章的合集，前面分為三篇，1-2萬字不利于讀者閱讀。現在重新梳理加入最新的認知，邏輯更加簡潔明了，更有利于大家讀懂天士力當前的價值！

投資邏輯篇

今天要介紹的主角天士力曾經也是大牛股，然而近些年來股價卻一路下跌，主要是由于公司的主力品種復方丹參滴丸增長陷入停滯，增收不增利，市場對于公司的成長預期極度悲觀，估值直接殺到歷史低位。

天士力在葉秋的投資體系中屬于困境反轉型投資，對于困境反轉的公司可以從以下角度進行思考：

1、公司過去是否為優秀公司，具備某種資源稟賦，能夠為公司帶來持續穩定的盈利和現金流，也就是基礎盤要穩。

2、當前股價是否充分反應各種利空和負面信息，市場給予極度的預期和悲觀的股價，當前股價具備一定吸引力和投資價值？

3、公司基本面是否出現改善跡象，基本面拐點契機已經出現，即將推動價值修復？

葉秋經過嚴密的分析，發現天士力當前的股價明顯低估，實際上公司的基本面反轉跡象初步浮現。

天士力投資邏輯梳理：

1、基礎業務穩健+彈性業務高成長：復方丹參滴丸的基本業務依舊能維持一定增速，基本盤十分扎實，天士力生物的普佑克作為彈性業務，具備成長性，有望成為公司新的業績增長點。

2、估值極度低估：天士力當前市值296億，今年經營利潤大概有14億的樣子，對于動態PE20倍出頭 。

采用分布估值法：天士力生物科創板估值超240億，按照天士力持股比例87.75%，持股市值210億，扣除天士力生物的估值，中藥和化學藥的估值為86億。

由于天士力生物仍未盈利，對于天士力常態利潤14億來說，中藥和化學藥的估值僅為6倍市盈率，完全符合一眼定胖瘦的標準。

3、反轉契機確立：

（1）天士力營銷成功摘牌，后續剝離天士力營銷公司有望改善公司的現金流和凈利潤，市場一直詬病的應收賬款高企、營銷支出過高、高負債和現金流問題將得到解決，壓制公司股價的部分因素解除，公司的財務健康水平大幅提升。

（2）天士力生物公司科創板上市在即，科創板更能給予未盈利的生物藥部分合理估值 ，公司整體價值有望重估。

（3）政策大禮包：國務院發布《中共中央國務院關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》，新冠疫情中藥的作用舉世矚目 。對醫藥企業來說，政策的作用至關重要。

原本國家對中藥是打壓態度，如今撥亂反正，對中藥高度重視和支持，這對于長期專注于中藥現代化的天士力來說是絕佳的機遇。

4、天士力一直專注于中藥現代化道路：市場并沒對復方丹參滴丸FDA的研發實力給予估值預期，FDA三期未來兩三年內有望通過，白嫖一個FDA預期。

業務見底

復方丹參滴丸美國FDAIII期進展順利，海外市場持續開發中，糖網適應癥有望再造一個復方丹參滴丸級別的營收規模，未來三年有望保持10%左右的業績增速。

生物藥普佑克進入醫保目錄，競爭優勢明顯，有望成為心梗第一梯隊，并且腦梗、肺梗適應癥拓展中，總體市場規模有望再造一個復方丹參滴丸，是公司未來三年的業績驅動力。

天士力生物科創板上市，生物藥平臺價值有望得到挖掘，提高公司研發管線的估值，驅動公司價值的回歸。

天士力是一家處于好賽道的企業，公司為此做了很多準備，不管是長達十幾年的美國FDA驗證，還是資本運作下的研發管線布局，都顯示了公司領導人的高瞻遠矚的戰略眼光，公司未來的發展潛力巨大，目前股價處于低估區間，值得長期跟蹤。

財務好轉

成長性有望在2020年重新恢復：2019年的營收下滑是醫保目錄帶來的企業經營節奏的調整，2020年不會有醫保目錄的干擾，三四季度的營收重新恢復增長軌道，另外有普佑克這個潛力品種的放量，成長性有望超出預期。

盈利性逐漸修復：中藥業務營收下滑導致企業的盈利狀況下滑，但是2020年負面因素消失，同時天士力營銷公司的剝離，公司的毛利率和凈利率有望提高，企業經營態勢轉好。

現金流更加充沛：雖然天士力應收賬款占比過高，但是符合醫藥企業的生意特征，且收現比連續多年大于1，公司的銷售收入是收到真金白銀的，凈現比則逐漸修復，經營活動現金流改善明顯，預測隨著天士力營銷的剝離，公司的現金流水平將進一步提高。

ROE邊際改善：受醫藥商業的拖累，公司的凈利率和經營效率都不高，ROE雖然近期出現下滑跡象，但是是天士力主動調控經營節奏，2020年ROE會有所修復。天士力生物的上市和天士力營銷的剝離都會明顯改善公司的財務水平，對ROE會顯著的提高作用。

價值回歸

天士力目前出現錯誤定價的原因主要是因為市場沒有及時跟進企業基本面信息，畢竟股價連續跌了5年，券商好久沒有發布深度報告，就別說散戶了！

因此明明天士力營銷劣質資產的剝離和天士力生物優質資產的上市對公司的價值有質的提升作用，但是市場就是不在股價上對其進行反饋。

好消息是這對于保持跟蹤的投資者來說是個撿漏的機會，更好的消息是天士力自己都看不下去了，今天是回購的第一天，狠狠地回購了6千萬，在產業資本爭相減持和定增的當下，這可謂是攤牌了！

還有就是政策上的預期差，國務院首次提出要促進中藥行業傳承發展，疫情下中藥的重要性凸顯，國家高度重視，這種政策上前所未有的高度重視，未來會反映到企業的經營環境和業績上。

總的來說，天士力的預期差來自于市場只看到眼前的階段性沉淪，并沒意識到公司的基本面已經發現大的變化。

天士力營銷劣質資產的剝離對財務的修復；

天士力生物平臺的孵化，也表明公司早已經不是傳統的中藥企業，普佑克還有后續的研發管線都在表明已經向轉型創新藥企邁出至關重要的一步；

中藥政策的轉向，從對中藥注射劑和中藥集采等的打壓轉向促進中藥行業傳承發展、高度表彰中藥的抗疫作用。

這三個變量市場全都沒有price in在股價上，因此當前天士力無疑是肉眼可見的胖子。

采用分布估值法來看，天士力生物在科創板上市的估值超240億，按照天士力的持股比例，光是天士力生物部分的市值就有210億，這還沒算上科創板上市的股價漲幅呢？

目前天士力的市值為296億，扣除天士力生物市值，其他的中成藥和化學藥部分估值為86億。

按照公司的常態經營利潤14億來估算，這部分估值僅為6倍 ，真是令人窒息的低估。

假設中藥業務估值回歸20倍，化學藥業務當他不存在，天士力生物按照200億的市值來測算，保守假設未來1-2年天士力的凈利潤為14億。

那么天士力的合理市值下限應該是14*20+200=480億，相對于目前的298億市值就有61%的上漲空間。

眼下天士力的市值現狀就是中藥業務就值當前的市值，免費送天士力生物，市場先生就是如此有趣！

實際上天士力營銷公司剝離，極大地減輕了公司的財務費用，對凈利潤有明顯的修復作用的。

天士力研發管線的深度和廣度的內在價值，創新藥的價值并沒有在股價上體現出來。

最后隨著中藥政策轉向大力支持中藥創新傳承，天士力在中藥創新上有絕對的競爭優勢，政策對中藥企業的扶持力度和業績的提升作用是顯而易見的。

天士力當前存在明顯的預期差，至于何時價值回歸，那就是市場先生的事情了。作為價值投資者我們只需發現低估的投資機會，耐心等待價值的回歸。

一筆投資僅僅低估是不夠的，重要的是基本面改善帶來的低估，天士力無疑是這種類型的品種。

劣質資產天士力營銷公司的剝離、優質資產天士力生物的籌備上市、去年主動降低發貨導致的業績階段性下滑的壓制因素消除。

在這些催化劑的共同作用下，公司基本面改善跡象明顯，價值回歸的速度也會加快，天士力正走在困境反轉的道路上，股價的上漲是遲早的事情，讓我們今年拭目以待。