文章首發于微信公眾號：葉秋的投資哲學，歡迎訂閱關注！
天士力財務分析
2020年牛股第一彈：困境反轉的天士力（上）已經對天士力所處的行業前景和公司增長潛力進行了定性分析，大致得出天士力雖然股價走勢不佳，但是實際上公司的經營態勢已經出現好轉的苗頭。
首先是天士力深度布局心腦血管、消化代謝和抗腫瘤藥品，行業賽道十分優質，其次普佑克、益氣復脈（凍干）、丹參多酚酸進入醫保目錄，將在2020年帶來業績的邊際改善，市場并沒對此給予預期，存在預期差。
投資小技巧：在實際投資中，有兩個重要的投資思維：預期差思維和邊際思維。這兩者往往是股價短期的驅動因素。
企業經營如果出現邊際改善，市場往往會在股價上給予反應，這是邊際思維。
如果市場不能提前預期到企業的經營變化，但是實際上企業經營數據已經出現好轉，等到信息公開后，市場也會馬上在股價上給予糾正，這就是預期差思維。
重要的是今年天士力還有幾個重要催化劑：一個是天士力營銷剝離帶來的現金流和凈利潤好轉；一個是天士力生物港股上市帶來的公司價值重估，垃圾資產的剝離和優質資產的上市將成為公司基本面的拐點，催化公司股價的上漲。
通過定性上的分析，天士力基本處于困境反轉拐點的前夕，但是光是定性還不夠，我們還需要定量分析來進一步驗證定性的結論，也就是要從財務角度來輔助分析公司。
投資小技巧：財務分析主要有三大作用，一個是幫助我們理解公司的生意模式，了解公司的生意特征，是重資產還是輕資產，是走高凈利率的差異化道路，還是走高周轉的效率之道，還是高杠桿下的風險管理？
一個是驗證公司的經營成果。在定性上的分析需要在定量上得到驗證，公司今年的經營成果具體幾何，是變好還是變壞？具體哪個環節發生大的變化趨勢，是否會影響公司的競爭優勢？和行業競爭對手相比有什么優勢和劣勢？
一個是公司估值。我們常用的PE、PS、PB、現金流折現法等估值方法歸根結底和凈利潤、銷售收凈資產、現金流等財務指標息息相關，因此財務指標是估值的基礎。
成長性分析：營收和凈利潤代表著公司的成長性，營收是凈利潤的來源，同時公司營收增速又受制于公司所處的行業賽道和公司自身的競爭優勢。
從天士力近三年的營收增速逐漸放緩，這也是市場質疑其天花板見頂，無法擺脫復方丹參滴丸大單品的陰霾，股價也因此陷入長期下跌趨勢。
伴隨著營收增速的下滑，天士力的凈利潤增速也隨著下滑，2019年三季報扣非凈利潤更是-14%的增長。
深入分析公司的收入結構，葉秋發現原來是公司毛利最高、營收占比最大的中藥業務營收同比出現-14.92%的負增長，找到公司收入和凈利潤下滑的原因所在。
問題就轉向分析中藥業務的大幅下滑是永久性還是階段性的，如果是階段性的可逆，那么公司股價的下滑無疑是個黃金坑。
困境反轉型公司的關鍵是找到壓制股價的根本因素，一旦這個因素有所緩解或者徹底解決，那么股價就會進入一波大的上漲行情，顯然天士力的問題是營收和凈利潤的失速。
從公司三季報電話會議的解釋來看，中藥業務的大幅下滑是公司為了應對醫保目錄的到來，主動降低發貨，從而減少渠道庫存和應收賬款。
從存貨周轉天數來看，天士力的庫存周轉天數出現下滑，公司的解釋大致是合理的。
考慮到三季報后，公司三個品種進入醫保目錄，至此我們可以得出一個大致的結論，2019年三季報中藥業務的大幅下滑是公司主動控貨的結果。
隨著醫保目錄的塵埃落定，天士力的中藥業務將重新恢復增長，并且在2019年的低基數上將會對2020年的業績帶來積極的推動作用，這里存在明顯的業績預期差，市場完全無視了這個事實，一旦一季報的中藥數據重新恢復增長，將對股價帶來積極的正向推動作用。
醫藥投資常識：由于集采政策的存在，不少醫藥公司在集采目錄前會主動控制渠道發貨，防止進入醫保目錄后，藥品價格出現大幅下滑，渠道商進行退貨或退票帶來的不必要損耗。
盈利性分析：天士力的毛利率從2016-2018年大致穩定在36%，說明了公司產品具備一定的競爭優勢，2019年毛利率出現近3%的下滑，主要是營收占比大并且毛利率最高的中藥業務營收出現下滑。
這個問題將在2020年得到有效解決，隨著天士力營銷公司的剝離，要知道天士力營銷公司僅有10%左右的毛利，公司的毛利率有望重新修復。
天士力的期間費用在2019年前三季度出現大幅下滑，推測和公司管理層的降低發貨有關，后續天士力營銷公司的剝離，公司的銷售費用和財務費用有望進一步下降，從而提高公司的盈利水平。
總的來說天士力降低發貨導致公司的毛利率出現階段性下滑，不過2020年毛利率將重新恢復，再上天士力營銷低毛利業務的剝離，公司的毛利率、凈利率等盈利性指標將逐漸好轉。
現金流分析：評估一家公司的現金流創造力，可以從投入端、銷售端、運營端三個方向綜合分析。
投入端：公司的固定資產占比逐步下滑，并且僅有13%左右的比例，符合醫藥企業的生意特征，屬于輕資產業務，不需要投入大量資本支出進行固定資產建設，能夠留存更多的自由現金流。
銷售端：公司的應收賬款營收占比逐步增加，2019年前三季度應收賬款占營收比例高達65%，一方面是因為天士力營銷公司的營收占比逐步提高，中藥業務營收占比出現下滑，商業流通企業注定了公司必然有大量的應收賬款；一方面是醫藥企業的付款方是醫院和醫保等強勢上游，公司的議價權不強。
從收現比來看，近三年公司的收現比都超過1，并且逐步提升，說明雖然公司的應收賬款占比過高，但是壞賬比例較低，總體上公司的銷售收入都轉化為白花花現金流。
公司經營活動現金流/凈利潤比例明顯好轉，2019年更是達到114%，說明公司的凈利潤含金量十足，應收賬款不存在壞賬風險。
ROE分析
關于ROE，巴菲特說過這樣一句話：“如果非要我用一個指標進行選股，我會選擇ROE（凈資產收益率），那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司，投資者應當考慮買入。”
查理·芒格也說過“股票投資回報長期來看接近企業的ROE，如果一家企業40年來的ROE是6%，那在長期持有40年后，你的年均收益率不會和6%有什么區別……如果該企業在20-30年間ROE是18%，即便你當初出價略貴，回報依然會令你滿意”。
從兩位投資大師的說法來看，股票的回報來源是ROE，ROE代表著公司的核心競爭力，因此在投資過程中我們要選擇能夠維持高ROE的股票或者ROE明顯改善的股票。
從roe上看，天士力2016-2018年的ROE穩步提升，保持在15%以上的良好水平，雖然達不到巴菲特口中20%的優秀標準，但也處于比較優秀的水平。
然而2019年前三季度公司的ROE出現大幅下滑，跌出良好水平，不到12%，主要是凈利率和總資產周轉率的下滑所導致的，因此我們要分析這種ROE的下滑是否是暫時性的，后續會不會改善？
前面已經分析過了，凈利率的下滑是公司主動降低高毛利、高占比的中藥業務發貨導致的，明年不會存在這種現象，總資產周轉率的下滑也是中藥業務營收下滑導致的，因此綜合分析這種ROE的下滑現象屬于企業經營節奏的階段性調整，后續ROE存在改善空間。
投資小技巧：ROE是經典的財務分析，對ROE進行分解后，可以快速了解企業的生意特性，抓住企業經營的關注要點，結合公司的戰略和業務進展，可以對公司的經營績效進行前瞻性的把握。
分解天士力的ROE指標，天士力看上去有點四不像，既不屬于高凈利率類型，運營效率又不高，財務杠桿也不突出，很難抓住企業的經營要點。
實際上這是由于天士力營銷公司的低毛利低凈利造成的，天士力的醫藥商業占總營收的六成，但是毛利率僅有10%，凈利率更是僅有幾個點，而醫藥工業的毛利高達75%。
隨著天士力營銷公司的剝離，天士力高凈利率的生意特性才會逐漸浮出水面，這也和公司四位一體的研發戰略吻合，后續天士力聚焦于醫藥工業和天士力生物的上市，將進一步提高公司的ROE水平，很顯然當前公司處于ROE改善的拐點，這也將是公司股價的驅動力。
天士力財務梳理和總結
成長性有望在2020年重新恢復：2019年的營收下滑是醫保目錄帶來的企業經營節奏的調整，2020年不會有醫保目錄的干擾，企業的營收重新恢復增長軌道，另外有普佑克這個潛力品種的放量，成長性有望超出預期。
盈利性逐漸修復：中藥業務營收下滑導致企業的盈利狀況下滑，但是2020年負面因素消失，同時天士力營銷公司的剝離，公司的毛利率和凈利率有望提高，企業經營態勢轉好。
現金流更加充沛：雖然天士力應收賬款占比過高，但是符合醫藥企業的生意特征，且收現比連續多年大于1，公司的銷售收入是收到真金白銀的，凈現比則逐漸修復，經營活動現金流改善明顯，預測隨著天士力營銷的剝離，公司的現金流水平將進一步提高。
ROE邊際改善：受醫藥商業的拖累，公司的凈利率和經營效率都不高，ROE雖然近期出現下滑跡象，但是是天士力主動調控經營節奏，2020年ROE會有所修復。天士力生物的上市和天士力營銷的剝離都會明顯改善公司的財務水平，對ROE會顯著的提高作用。
結合公司的業務和財務的綜合分析，當前天士力經營改善的跡象已經十分明顯，天士力營銷公司的剝離和天士力生物的上市將是進一步的催化劑，公司當前處于困境反轉的拐點，市場并沒有對這種邊際改善進行定價，公司存在明顯的預期差，眼下正是投資天士力生物的絕佳時機。
下篇是天士力生物的完結篇，葉秋將從市場預期、天士力的合理估值、股價潛在回報率等角度對天士力的投資價值進行全面綜合的分析，有興趣的朋友敬請期待！