不同于硅片、光伏玻璃時的寡頭格局，逆變器領域的競爭 格局比較分散，其中行業龍頭華為的市占率 22%，遠不及硅片龍頭（35%）、光伏玻璃龍頭（32%），但這并不妨礙行業參與者走出這樣的畫風，其中：
幾家龍頭對比
龍頭A 年初至今，從 11 元上漲至 31.5 元，漲幅 186%；龍頭B 年初至今，從 24.7 元漲至 125.9 元/股，漲幅 409%。這兩家公司分別對應陽光電源、錦浪科技。
乍一看已經漲了很多，可這比起美股市場的明星公司，其實還是小巫見大巫— — 2017 年至今， USA 的戶用光伏逆變器雙寡頭SolarEdge 和 Enphase 漲幅更是在 10 倍以上，二者在 USA 戶用光伏市占率由 2013 年的 33%迅速提升至 2019 年的 80%，競爭格局也明顯好于全球市場。
看到這里，我們值得思考的問題隨之而來：
一是，光伏逆變器產業鏈，長期的增長驅動力是什么？與光伏產業 鏈其他賽道有何異同？
二是，USA 和國內，不同市場的競爭格局，為何差異巨大？
三是，這個賽道的競爭邏輯是什么，四家公司，誰能分得更多蛋糕？
光伏逆變器，是將光伏發電組件發出的直流電能，變換成交流電能的裝置 。它占系統總成本在僅 5%左右，但直接影響發電效率和運行穩定性。
根據能量是否存儲，可以分為并網逆變器、儲能逆變器；根據技術路線一般分為：集中式逆變器、組串式逆變器、微型逆變器三種，具體來看， 應用場景主要如下：
1、集中式逆變器：主要用于大型地面、水面、工商業屋頂(500-3400kW)，代表企業有國內的華為、陽光電源、上能電氣等。
2、組串式逆變器：用于小型分布式和地面站-工商業屋頂、復雜山丘(20-300kW)、戶用(20kW 以下)，控制效果較好；代表企業主要是 USA 的Solar edge、國內的錦浪科技、固德威等。
3、微型逆變器：單體容量一般在 1kW 以下，成本高，系統發電效率高，代表企業 Enphase、昱能科技、歐姆尼克等。
依據應用場景大小，三者功率范圍可排序為：集中式逆變器>組串式逆變器 >微型逆變器，單瓦均價上：微型逆變器>組串式逆變器>集中式逆 變器。
其產業鏈上游，為IGBT 元器件、IC 半導體、集成電路等原材料，代表公司有英飛凌、安森美、華虹半導體、德州儀器等；
下游主要是終端電站業主、EPC 承包商、光伏系統集成商、安裝商等， 代表公司有隆基股份、正泰電器、中國電建、中國能建等。
從收入結構來看，其中：
陽光電源——電站系統集成、光伏逆變器等電力轉換設備、儲能逆變器、 光伏電站發電收入占比分別為 61.06%、30.32%、4.18%、2.59%。
錦浪科技——并網逆變器、儲能逆變器、新能源電力占比分別為94.20%、1.52%、0.55%。
固德威——光伏并網逆變器、儲能逆變器占比分別為 80.69%、11.49%。 上能電氣——光伏逆變器、電能質量治理產品、其他業務占比分別為 92.21%（其中集中式 45%、組串式 10%）、3.68%、4%.
收入結構來源
可以看到，錦浪科技、固德威、上能電氣三家公司業務更加聚焦，主要 在逆變器領域，而陽光電源除了逆變器業務之外，在下游電站系統集成 業務領域布局較多。
此外，陽光電源、錦浪科技、固德威均開始布局儲能逆變器，但占比還 較小，目前對收入形成貢獻的是固德威，儲能逆變器的收入占比為11.45%。這部分業務與未來儲能的發展相關，暫不作為本文重點，我們后續研究儲能的時候再做分析。
接下來，我們從近期剛剛發布的 2020 年三季報數據，分別對比一下增長情況。
陽光電源——2020 年前三季度，收入 119.09 億元，同比增長 65.77%； 凈利潤 12.11 億元，同比增長 111.21%，主要原因在于外銷比例提升，其中上半年預計海外出貨約 7GW 左右，占總出貨比例 64%~70%，同比提升 14~20 個百分點。
錦浪科技——2020 年前三季度，實現營業收入 13.51 億元，同比增長74.31%；實現歸母凈利潤 2.1 億元，同比增長 188.84%，業績超市場預期，主要得益于海外高占比及出口量迅速提升。
固德威——2020 年前三季度，實現收入 10.41 億元，同比增長 44.96%， 歸母凈利潤 1.96 億元，同比增長 158.9%，主要原因在于海外收入高增長。
上能電氣——2020 年前三季度，收入 6.3 億元，同比增長 5.05%；凈利潤 0.56 億元，同比增長 8.2%。其中，上半年收入同比下降 32.73%， 主要是印度、越南等海外市場衛生事件尚不穩定，造成海外光伏業務項目交貨延遲至下半年。單看三季度，收入增速上升至 67.56%，開始有所恢復。
可以看到，陽光電源、錦浪科技、固德威的增速高于上能電氣，主要原 因在于三家所處的海外市場的增長更好，上能電氣所處的印度市場因衛生事件存在一定問題。
復盤完三季報業績，我們再復盤一下，近幾個季度收入增長情況：
圖：季度收入增速來源
2018 年度，受光伏“531”新政影響，國內需求迅速萎縮，國內新增裝機下降 18%，產業鏈價格下降 30%-40%左右，負面影響延續至 2019 年上半年，逆變器需求持續疲軟。
但是，可以看到，2019 年三季度起，錦浪科技、固德威、陽光電源的增速明顯回升，得益于積極發力海外市場——2019 年，海外市場逆變器出貨量同比增長 59%，出貨量占比達 74%。
事實上，拆分近三年各家公司海內外收入看，海外收入增速持續高于國內市場。
那么，海外市場何以獲得高增速？
原因有三點：
國內逆變器廠商通過本地化渠道建設、提供高性價產品、提升產品性能以改善品牌認知，逐步獲得海外認可。受益于工程師紅利、原材料 國產替代帶來的成本優勢，國內企業產品售價比國外低 50%以上。
面對中國企業的競爭，海外非主營逆變器企業在技術迭代和成本控制上均處于劣勢，繼博世、西門子之后，2019 年，施耐德（市占率 5%）、 ABB（市占率 2%）、通用電氣等選擇退出逆變器市場或剝離業務。以施耐德為例，其光伏逆變器 2012-2017 年間收入復合增速為-3.5% ， 2017 年同比降低 9%。
受意外事件影響，華為退出 USA 市場，釋放約 4%的逆變器市場份額。
接下來，對比幾家龍頭的回報水平看：
回報數據（單位：%）
ROE-TTM （單位：%）
杜邦因素拆分（單位：%、次）
數據分析下來，其中：
1）錦浪科技（2019-3-18 上市）回報較高，憑借技術、品牌及客戶資源優勢，其凈利率（銷售費用率低于固德威）和資產周轉率均高于可比公司 。
2）2019 年至 2020 年上半年，固德威（2020-9-3 上市）的回報水平較高，主要得益于毛利率提升，因為高毛利率的海外業務占比提升，境外銷 售占比由 2018 年的 44.6%提高至 2019 年的 66.5%，以及高毛利率的儲能逆變器收入占比提升。
陽光電源（2011-11 上市）的回報水平比較穩定，但處于較低水平，主要是其凈利率較低，因為其光伏電站系統集成業務毛利率較低，在20%左右，而逆變器的毛利率基本在 30%以上。
上能電氣（2020-4-9 上市）回報相對穩定，但由于剛剛上市，募集資金到位后，拉低了 2020 年的總資產周轉率。
整體來看，凈利率對回報水平的影響較大。歷史的增長和回報情況復盤完畢后，我們能夠明確幾個要點：
過去的增長與出口高度相關，出口市場和國家的不同，也會影響增長。
凈利率決定了回報的高低，而凈利率同樣受出口業務影響，出口業 務占比越高，凈利率越高。 明確上述邏輯后，我們來看行業邏輯，由于出口是一個核心因素，因此，我們重點要看的，是全球光伏行業。
逆變器作為光伏產業鏈終端的必要設備，其需求量增長驅動主要來自： 1）下游裝機量的增長帶來的新增需求；2）更新替換需求；3）產品結構變化。
部分內容來自塔堅研究