股價2739元，市值3.4萬億！中金公司上調貴州茅臺目標價

2739元，中金公司上調貴州茅臺目標價

中金研究員，余馳

公司發布2020年業績預告：預計2020年營業總收入977億元左右，同比增10%左右；其中4Q20收入281.3億元左右，同增11%。

全年歸母凈利455億元左右，同比增10%左右；其中4Q20歸母凈利116.7億元左右，同比增8.6%。公司業績基本符合市場預期。

我們預計公司全年任務可順利完成，增長基礎扎實：

2020年初疫情發生后，茅臺價格和需求有過短暫波動，但恢復速度快，飛天批價在3月17日觸底后（1930元/瓶）一路上漲，截止目前，整箱飛天批價仍穩定在2780-2800元/瓶左右，反映了公司扎實的需求基礎和強大的品牌護城河。

分產品看，我們預計茅臺酒全年營收仍保持了兩位數增長，其中產品結構升級及直銷占比提高帶動的均價提升是核心驅動力，我們預計報表收入量增較小；

醬香酒公司因主動控量，2020年全年營收94億元左右（含稅銷售額106億元左右），同比略有下滑，但系列酒品牌2020年實現全面順價，為未來持續成長奠定基礎。

整體看，2020年是公司調整年，且受到年初疫情影響，但階段承壓下公司仍保持了10%左右增速，增長扎實、健康。

兩年調整蓄勢，十四五從容上陣

從3Q2018至3Q2020兩年時間里，茅臺歷經經銷商調整、管理層更替以及多層級渠道重建等，直至2020年2Q公司完成60多家直銷渠道招商后，公司的扁平化布局才算初步成型。

11月之后，新任管理層先后調研華東、華北市場，并召開直銷渠道會議。種種跡象表明，歷經兩年的調整蓄勢后，公司重心逐步轉向外部經營。

三季度后管理層市場推進張弛有度，直銷逐步放量，旺季堅定控價，疊加2020年報表留有余力（參考報告《貴州茅臺；延續平穩趨勢，報表留有余力》），我們看好公司2021年提速增長。

市場低估了茅臺長期成長空間以及確定性：

從2018年開始，伴隨調整推進，公司業績逐季減速，加上對大股東減持以及治理結構的潛在擔憂，市場對茅臺的預期在低位。但作為高端龍頭，公司擁有行業強定價權，未來有望繼續分享中國高端消費擴容，我們預計在顯著的渠道價差下，公司隱含的長期提價期權仍然確定。

估值與建議

因公司對外捐贈產生非經常性損益，我們略微下調2020年盈利預測2%至455.39億元，同時維持2021年盈利預測552.19億元不變，新引入2022年盈利預測629.81億元。

考慮到公司長期成長潛力，并結合我們DCF模型（永續增長率4%，WACC 7.5%），我們上調目標價29.9%至2739元，對應2022年55x。（合理市值34125億）