本文通過對湯臣倍健上市十年來的發展之路進行回顧與分析，包括但不限于行業天花板、公司發展戰略、財報表現等多個角度，力圖還原一家全面、立體的膳食營養補充劑龍頭上市公司，以供廣大投資者交流與討論。

【LSG并購，美酒還是毒藥】

LSG并購是公司2018年的大手筆，也是引起市場爭議極大的行為。關于這個收購，我們分幾個方面來看：

首先，看收購的價格

LSG的評估公允價值是11億元，而湯臣倍健付出了33億元的現金進行了收購，中間多出的部份就是商譽22億元，由于有匯率的折算因素，體現在報表上大約是2.16億元。那么現在有兩個問題值得我們思考，第一是LSG這個評估價是怎么來的？第二是公司為什么愿意多掏這么多錢去買這家公司？

先來看問題1，這個公允價是個專業術語，相當于一件商品的市場價格，因為企業財務記賬反映的不是市場價，所以需要通過資產評估這種技術手段反映出來。縱觀LSG的資產負債情況，導致評估價格出現變化的就是無形資產，從原來賬面價80萬升值到約14億元。

那么這個無形資產是什么何方神圣？有如此魔力。

經查，這里面大約11億元是商標權、大約3億元是客戶關系。那么用什么方法來確認這個價格，報告用的收益法，具體操作我們不用管，大概的意思，就是通過測算LSG未來通過這個商標權和客戶關系能獲得多少收益，然后反算到當下。

這里面有一個指標毛利率設定為61%，經查詢LSG的審計報告，LSG2016年至2018年平均毛利率為55%，從公司半年度投資者交流的表態看，LSG在國內的出貨價折扣會加大，這意味著毛利率會進一步承壓，除非在成本端有下壓的措施，從目前看，LSG是原材料核心供應商是杜邦子公司，對于這種行業巨頭想要獲得足夠的話語權可行性不高。

因此，我個人判斷，這個指標顯然是高估了。我個人就這個問題和公司方面溝通，公司沒有給出直接正面答復。總的來說，我個人對于這個評估結果是結論是有些水分。

問題2，有投資者可能疑慮，既然已經通過評估把LSG的價格體現為市場價了，為什么不是按照市場價進行交易，還要加上22億元？

這里面道道就比較多了，有供求關系的因素，有品牌溢價的因素，有雙方博弈的因素等等。舉個例子，蘋果手機剛問世時，有官方定價，可是市場上需要加價購買。

因此，沒有辦法直接給出一個明確的答案。但是從金額看，無論是相對數（高出評估價兩倍）還是絕對數，個人認為還是偏高。

總的來說，可以簡單近似這么認為，這次收購，公司花了33億元，買了一個叫商譽的東西（具體內容不詳，但是可以近似認為是基于商標品牌權的一種延伸），外加一組商標品牌權。

關于品牌，也不是那么虛無縹緲，我個人理解，它反映的是企業潛在的市場收益能力，是現代企業非常看重的資源。

可口可樂前董事長伍德魯夫就有一句名言：假如我的工廠被大火毀滅，假如遭遇到世界金融風暴，但只要有可口可樂的品牌，第二天我又將重新站起。那么問題來了，LSG的品牌是否具有如此威力呢？我們結合下面的分析來做出判斷。

其次，看標的公司的業務概況與行業地位

根據中信證券出具的資產購買報告書，LSG 的主營業務為益生菌產品的研發、生產和銷售，屬于健康食品行業。

其旗下最主要的品牌為 Life-Space，劑型以益生菌粉和膠囊為主，針對從孕婦、嬰兒、兒童、青少年、成年人到老年人群。除了主打品牌之外，LSG 還擁有 Healthy Essentials 系列等綜合健康產品，包括維生素營養液、魚油、膳食補充劑以及兩款有機認證的超級食品。

LSG的主要銷售區域以澳大利亞、中國等為主，澳洲益生菌市場主要通過藥店銷售，占比超過七成，其中澳洲大藥房在藥房渠道占比近一半；中國市場則主要通過跨境電商方式進入。

Life-Space 產品在 2015-2017 的兩年時間內，其在澳洲市場的占有率由3%提升到了20%，僅次于 Inner Health Plus 38%的市場占有率，目前位居市場第二。

從上述情況綜合研判，LSG的基本盤就是Life-Space 益生菌產品，Life-Space是一種覆蓋全年齡段的產品，通過非官方的渠道了解，在澳洲，銷售群體以華人為主。LSG大約成立于90年代，直到2015年市場份額才得以迅速拉升，這個問題分幾個層面看：

市場份額得以快速拉升，說明這個細分領域市場格局尚未確定，也說明公司營銷策略得當，同時也意味著公司的市場地位不牢固。

在市場份額快速提升的同時，公司2016年至2018年的銷售費用同比快速提升，說明公司采用的是激進的市場策略，這種強刺激的打法如果其他公司仿效，公司的份額是否還能保持，是個問題。

此外，公司的應收賬款也呈快速拉升態勢，說明公司在放寬信用政策。

因此，Life-Space 產品這個市場份額第二，是以相對短期的概念，這個品牌談不上是一個歷史悠久的強勢品牌。此外，不排除公司有為了尋求被收購而做高市場的目的。

最后，看標的公司的資產狀況與經營情況

從資產端看，除了無形資產外，最大的權重就是存貨，以2018年為例，2.3億元的存貨中，約2億元為原材料。我們做個簡單的測算，假設成本中，原材料占比60%，這樣的話，2億元的原材料大約能生產3.3億元的成品，以55%的毛利率推算，大約能釋放7.3億元的收入，相當于18年全年的收入。

從負債端看，最大的構成就是短期借款約1.6億元，從披露的信息，這個是為了支付原材料采購而借入的。

問題來了，公司為什么要花那么多錢囤積這么多存貨，而且是有息負債。

個人理解，要么就是對于上游沒有議價能力，處于漲價預期，提前購入；要么就是公司內部管理有問題。

從和公司互動的情況看，公司認為LSG是家家族企業，內部管理尚有很大的優化提升空間。我個人倒是認為越是家族企業，越不會拿自己的錢開玩笑。

從披露的信息看，公司原材料的核心供應商是杜邦子公司，由此基本可以判斷，公司對于這樣強勢上游不會有太大的話語權，這和前面我們分析的公司所謂的市場份額第二的地位不牢固的結論是相符的。

從收入和現金流量情況看，近三年，營業收入保持連續增長，特別是18年快速增長，值得注意的經營現金流在18年出現急劇下降，收入端倒是沒有什么大問題，支出端（購買商品勞務）大量流出，說明公司在采購現金支出方面沒有什么控制力，這也印證了我們分析的，公司對于上游的話語權較弱。

綜上，總體而言，個人認為公司最大的資產--品牌沒有想象中的強勢和價值，此次收購偏貴。

但是事實已經擺在面前，多糾結無益，現在關鍵就是整合的問題了，整合成功，這些昂貴的因素都在發展中慢慢消化，對于公司而言，就是暢飲一杯美酒；反之，則會逐步浮出水面，對公司形成業績打壓，對于公司而言，則是吞下一顆毒藥。

從中國企業收購、整合國外企業的成功案例看，普遍的套路是國外優勢企業+中國規模市場，這個也符合國內、國外（主要是西方發達經濟體）的發展階段特征，充分利用中國超大規模市場，消化品牌。比如，吉利收購沃爾沃、聯想收購IBM。

對于消費品企業而言，嫁接中國超大規模市場的橋梁無疑是渠道，從半年報看，湯臣也正在做這方面的努力，公司于2019年3月份開始在國內藥店、母嬰渠道布局Life-Space 產品。

半年報的數據也顯示，澳洲的營業收入正在下降，對此公司的解釋是，受《電商法》的影響，受到較大沖擊；同時，公司于2019年3月份開始在國內藥店、母嬰渠道的推出Life-Space 產品，收入計入境內公司相應子公司主體。

品牌非強勢，渠道尚未完全構建，公司對LSG的整合任重而道遠！作者：穿越財報迷霧