2019年上半年伊利實現營業收入450億，同比增長13.58%，實現凈利潤37.8億，同比增長9.7%，這是連續三年凈利潤增幅明顯低于收入增長速度，在公司銷售毛利率38.6%，比過去幾年有所上升前提下，仍增收不能同步增利，說明公司經營環境正在發生某種不利的重大變化；
經營性現金流雖與凈利潤基本同步，但同比下降近29%（過去3年經營性現金流均明顯高于凈利潤），這表明公司在供應鏈上的傳統優勢正在喪失；
總資產522億，比年初476億增長近10%，資產負債率則由年初的41%大幅上升到51%，達到了近4年來的最高水平，這是公司回購股票用于員工激勵造成融資大幅加，說明公司短期財務狀況有惡化趨勢，利息收入3億，同比去年同期4.3億下降高達1.3億，這從另一角度證實公司現金流在變差。
報告期公司銷售費用111億，同比增長9%，銷售費用增長速度已低于銷售收入增長速度，同時與去年同期增長率33%大幅下降，說明公司廣告費用已經得到有效控制，但職工薪酬卻增加了5.5億，增長近33%；
管理費用19億，同比增長46%（主要是員工薪酬增加4億增長近70%），遠超收入增長速度，與去年同期8%也是大幅提升，這是影響利潤增長率低于收入增長率的主要原因，由于受今年實施的員工激勵約15億費用需分攤的影響（2019年分攤5600萬、2020年分攤6.5億，2021年分攤3.7億），未來三年管理費用還將大幅增長，將會繼續嚴重制約利潤的增長，因此，增收不增利或不能同步增利將是未來三年的常態。
從過去幾年財報看，超高的銷售費用或管理費用似乎成了管理層壓制利潤增長的兩大殺器。
報告期研發支出2億，同比增長144%，說明公司在增長壓力加大的情況下強化了產品創新活動，期望新產品拉動公司繼續增長，同期新產品收入占比同比增加了2.6個百分點，達到了17.4%。
報告期末公司應收帳款16億，同比11億增長49%，遠超收入增長速度，近4年來，公司應收帳款周轉率逐年呈大幅下降趨勢，從2016年的105次，下降到今年的預計70次左右，說明公司經營環境發生了重大不利變化，公司的傳統優勢地位正在弱化，預收款從2016年末的36億降到如今的33億，并未隨收入的增長而增長，這也從另一面反應出公司的優勢地位正在喪失，預計這跟競爭環境惡化、商超和電商高速發展有關（傳統模式是先款后貨，商超和電商由于強勢地位則是先賣貨后結款，將來商超、電商收入占比越大，則應收款會越多，過去幾年發展恰恰說明商超和電商將是未來增長的主要渠道）。
存貨53億，比年初減少2億，但比去年同期40億增長了30%以上，遠高于收入的同比增長，這又另一個側面證實公司的傳統優勢在弱化，預計還是跟商超和電商鋪貨有關。
商超和電商是近幾年拉動公司增長的主要渠道，雖表面上看銷售毛利率會增加，但預收款卻連年下降，應收和存貨資金占用、運營成本（資金占用、損失準備等）連年增加，分成率也會增加，因此這是削弱公司利潤增長、銷售凈利潤率連年下降（從2016年的9.4%下降到今年上半年的8.4%）的一個重要原因。
在建工程46億，比年初27億大幅增長70%，公司解釋為液態奶改擴建項目與北京商務運營中心項目增加所致。所有者權益256億，比年初280億減少24億，主要受回購股份庫存股增加29億元影響。
其他流動負債增加60個億，為本期發行超短期融資券所致，這是報告期資產負債率飆升、惡化的主要原因。
發行60億融資券估計是跟股份回購有關，股份回購用于員工激勵的代價主要是兩點，一個是15億激勵費用的分攤，一個就是融資成本的分擔，估計兩項加起來影響公司利潤20個億，所以這個激勵方案對原股東的利益傷害還是蠻大的，特別是對2019-2021年這三年，很可能會因此造成收入雙位數增長、但利潤個位增長甚至停止增長的局面，因此，未來兩年利潤停滯增長估計會嚴重壓制股價的上升。
當然，從所激勵的員工利益角度考慮，股價低位盤整有利于他們少交所得稅，降低他們的取得成本，待行權接近結束的年份，利潤再大幅釋放，股價重回上升通道，這樣的路徑才有利于他們的利益最大化。
報告期，國內乳品市場穩步發展，常溫液態奶、低溫液態奶和奶粉細分市場的零售額，分別比上年同期增長 3.0%、-0.7%、8.8%，其中，有機乳品細分市場零售額比上年同期增長 13.8%，這說明常溫奶和低溫奶增長經過多年的高速增長后已呈飽和態勢，殘酷的存量市場占比增奪將是這兩個大品類未來的主要競爭方式，這也意味著未來常溫奶和低溫奶增長將明顯放緩，要維持市場占比本已很高這兩類產品繼續增長的代價將會明顯增加，而奶粉和有機乳品將成為公司未來增長的主要品類。
持股情況分析，報告期末股東總人數約20萬戶，比年初25萬戶減少5萬戶，其中，香港中央結算公司從年初的9億股降到不足8億股，減少了1.1億股（北上資金主要是在第二季度減持了8000萬股，減持價格在31元左右），回購專戶則增加了近1億股，招行興全混合基金增持了2000萬股（新進入十大股東的基金，這應該是股東人數減少的重要原因），其他十大股東倉位基本沒什么變化。
值得關注的是，自二季度公司宣布回購股份用于員工激勵以來，公司一路回購，而北上資金卻借股價高位一路減持，不僅二季度在大幅減持，第三季度還在繼續減持，在北上資金總體不斷增持A股、以及對伊利總持倉不足13%的情況下，卻對伊利個股不斷實施減持，這是否意味著北上資金在用腳對員工激勵方案進行投票呢？或者是不看好未來兩年利潤增長呢？
2019年、2020年利潤預測，由于2020年需分攤的員工激勵費用高達近7億，為保證2020年利潤正增長，公司必須在2019年提前作好相關鋪墊，故很多費用會2019年新增（如員工加薪），但2020年卻會嚴加控制相關費用增長。
根據過去5年利潤平均增長12%的記錄，以及考慮到公司經營環境的變化，在不考慮員工激勵費用分攤的情況下，預計未來兩年公司利潤年化增長在8%左右，即分攤完員工激勵費用后2019、2020年凈利潤分別約為68.5億、69億。
（作者：厚雪龍投）