白云山虛胖：靠并購助推營收破400億，難逃業績“虛胖”嫌疑

出品|鈣媒體

作者|王 誠

白云山是一家藥企，但是其最賺錢的并不是藥，反而是王老吉和國產 " 偉哥 " 金戈，這讓這家 " 百年老店 " 的顏面何存？

據企查查資料顯示，廣州白云山制藥股份有限公司是1992年11月經廣州市人民政府批準，由廣州白云山制藥總廠等五家企業通過改制而成立的股份制企業，以制藥為主業。其法人代表李楚源，注冊資本162579.0949萬元，最大股東為廣州醫藥集團有限公司持股45.04%。

以10億收購換200億營收增長

據2018年報告資料，白云山稱2018年為“創新增效年”。集團基本實現了生物醫藥健康產業的全產業鏈布局，形成了大南藥、大健康、大商業、大醫療四大業務板塊。

值得一提地是，自并入廣州醫藥公司后，白云山大商業板塊實現營收227.44億元，占營業收入比例為53.85%，同比大增425.4%。過去，隨著“兩票制”、仿制藥一致性評價、帶量采購政策的發布，醫藥企業迎來了大地震。過去兩年，大多數醫藥企業的銷售費用出現了大幅增加，主要在渠道搭建上。

在這政策把握上，白云山可以算上“頂級玩家”了，在2016年-2018年間，大部分因為銷售費用攀升拖累業績的情況下，白云山銷售費用率反而下降了，每年的銷售費用增長通道也在20%以下，而大多數企業這個值一般處于30%以上。

2017年，大商業貢獻的營收為43.29億元，占營收比例為20.82%，到2018年，通過收購廣州醫藥公司大商業業務營收大增4.25倍，年報中廣州醫藥公司的營收為204.49億元。也就是說，白云山以10.94億元現金，換來了報表上營收的大幅增長，不過因此，白云山商譽增加了9.32億元，年末計提了1.18億元的商譽減值準備。

然而，需要注意地是，收購醫藥公司雖然帶來了近200億的營收增長，但年報顯示，醫藥公司2018年創造凈利潤為1.61億元，按照80%的股權計算，貢獻凈利潤不過1.3億元，相比于營收實在微薄。值得擔憂地是，如果收購后無法改變現狀，很容易出現增收不增利的情況，長此以往，必然會對白云山的業績有影響。

不過，在政策影響下，發展醫藥流通業務，一方面能解決醫藥企業因“兩票制”帶來的銷售費用增加問題，另一方面，還可以向其他醫藥公司提供醫藥商業服務。

另外，隨著政府對仿制藥的調控，原研藥、創新藥越發受到重視，成為醫藥企業新的盈利增長點，各大藥企開始重視研發，加入投入。在研發上，白云山似乎有些懈怠，2018年研發投入為5.85億元，占營收比例為1.39%，在整個醫藥行業處于下游水平。

“偉哥”仿制藥毛利率下降

數據顯示，2018年白云山營收422.33億元，同比增長101.55%；利潤總額40.19億元，同比增長61.20%；凈利34.41億元，同比增長66.90%。

白云山的四大板塊整體業績不錯，重點品種表現突出。公司擁有大南藥(醫藥制造)、大健康、大商業(醫藥流通)和大醫療四大板塊，2018年貢獻的收入分別為96.35億元、94.87億元、227.44億元、1.14億元，同比分別增長23.59%、10.66%、425.4%、24.96%。

在主要產品銷售上，銷售量增長最快的是枸櫞酸西地那非片，同比增長20.45%。財報顯示，2018年該藥品生產量為4903.08萬片，銷售量達到4773.99萬片，銷售量是4年前的3倍。2015年至2018年，該壯陽藥在白云山細分行業的營業收入排名中，分別名列第四、第二、第一和第三。

枸櫞酸西地那非也叫萬艾可，中文簡稱“偉哥”。資料顯示，由白云山屬下白云山制藥總廠研發的首個“偉哥”仿制藥白云山“金戈”，于2014年四季度正式上市。這款壯陽藥還先后獲得中國醫藥產業科技創新成果巡禮獎、第二十屆中國專利獎優秀獎。

值得注意的是，作為業績冠軍，金戈的高利率在年報中并未顯示。不過財報顯示，2018年該藥物營收6.62億元，營業成本僅8374.54萬元，按此計算其毛利率為87.35%；2017年該藥物營收5.63億元，營業成本4149.65萬元，毛利率則為92.63%；2016年該藥物營收4.005億元，營業成本3222.27萬元，毛利率則為91.95%；2015年該藥物營收2337.8萬元，營業成本為181.8萬元，毛利率為92.22%。

不難看出，與往年相比，2018年度，雖然金戈營收創下新高，并位列營收榜首，單其毛利率較往年有所下滑。

此外，從主營業務毛利率看，白云山近年來毛利率波動也較大。數據顯示，2015年-2018年，公司主營毛利率分別為35.86%、32.72%、37.36%、23.52%，4年時間主營業務毛利率下降12.34%。與同行業2017年年報整體毛利率相比，2018年白云山主營業務毛利率也低于哈藥股份（600664）、復星醫藥（600196）和同仁堂（600085），后三者2017年整體毛利率分別為25.88%、58.95%、46.24%。

其董事長被公開舉報多項財務造假

白云山及其董事長被公開舉報多項財務造假行為引起市場極大關注。

7月18日，公開信的發布者北京康業元投資顧問有限公司(簡稱“康業元”)稱，白云山及其董事長李楚源存在信息披露不實、隱瞞利潤及收入、財務數據造假、偷稅漏稅等侵犯股民權益的行為。

2014年10月，白云山科技(康業元與白云山合資生產金戈主體)推出“偉哥”金戈之后，其銷售額每年都在逐級遞增。此前白云山財務報表顯示，2015-2018年金戈的銷售額是2.34億元、4億元、5.63億元、6.62億元，而且去年年報也顯示，金戈2018年產量4903.08萬片，銷量為4773.99萬片，同比增長20.45%，金戈2018年營業成本僅為8374.54萬元。

而如果按照康業元舉報信中所提供的原材料供應數據看，2015年白云山金戈的營收就應不低于6.38億元，同時給出了疑似關于金戈的諸多成本、收益信息。例如當時金戈的出廠開票均價達20元/片，生產成本僅“最低1.3元/片，最高不超過1.5元/片”，銷售毛利率相當高。

另外，舉報信中提到金戈原材料采購其中一項是每公斤1800元，直接運到庫房后入賬成本卻是每公斤10000元，2014年4月至2016年10月期間，廣藥總廠共進貨7600公斤，僅此一項該公司就虛增成本達6232萬元。

康業元在舉報信中同時指出，公司擁有“金戈”產品產權、經營權、收益權的49%，上市至今金戈銷售額已經達到20多億元，盈利達10多億元，但是白云山對其在2016年4月下達的分配方案則是按照銷售額的2%到8%不等提成，其中1億-3億元提成8%、3億-5億元提成6%、5億-10億元提成3%、10億元以上提成2%，雖然金戈利潤巨大，但康業元并沒有獲得相應收益。舉報信最后寫到康業元請白云山將金戈產品的經營權和收益權歸還白云山科技公司，并將金戈這幾年的財務報表和利潤也交給康業元。

7月19日，白云山控股股東廣藥集團下午發表聲明作出回應表示，舉報信中涉及的信息與事實嚴重不符，白云山科技一直按照公司章程依法經營，不存在虛增成本、偷稅漏稅、隱瞞收入、信息披露不實、侵害股東利益等情況。而且公司接獲控股股東廣藥集團通知，廣藥集團已就相關情況向公安機關報案。

公告還公布了，2018年分公司白云山制藥總廠生產的枸櫞酸西地那非片(商品名“金戈”)銷售收入為6.62億元，利潤總額為人民幣3.99億元，占公司當年利潤總額的9.94%。

繼白云山發布公告否認舉報內容之后，7月20日康業元上午發布官方微博，披露了合資公司合同。

合同書顯示，白云山以白云山商標的使用權及一家合法的醫藥經營性公司的無形資產，作價400萬元投入，另以資金433萬元投入，合計833萬元投入，占股份51%。康業元以國家一類新藥枸櫞酸西地那非(金戈，俗稱國產“偉哥”)臨床批件及國家四類新藥阿奇霉素粉針劑新藥證書做價800萬元投入，占股份49%。