每年分紅300億丨烏白機組并入情景下，長江電力的價值重估

導讀：烏白機組并入的預期下，長電的投資邏輯發生變化，隨著裝機容量跳升，估值也需要重構。本文通過以下四個部分，試圖推斷長電的投資價值：

1、說明長電價值驅動因素：裝機容量將帶來業績階梯式增長，烏白機組并入將成為長電第三次騰飛的驅動力；

2、烏白并入后重構長電資產負債表：隨著烏白并入，2022年長電將使出全部融資手段，膨脹資產負債表，并迎來新一輪負債攀升；

3、在此基礎上重構利潤表：在2022年資產負債表基礎上，謹慎地對2023年折舊、規費和財務費用進行估算，測算2023年凈利潤；

4、基于利潤表和自由現金流進行價值重估：2023年起長電自由現金流將跳上一個新的臺階，以此估算長電的成長空間和投資價值。

一、為什么要做遠景推斷？

因為裝機容量是長電業績增長核心驅動，而烏白注入后長電裝機容量增長58%，必然面臨價值重估。

長電上市以來，共實現兩次業績的階梯式增長，都是由于水電站資產注入驅動。

2009年收購三峽電站18臺機組共計1270萬千瓦，2011、2012年，三峽電站擴建的6臺機組420萬千瓦陸續投產，裝機容量達到2527.7萬千瓦，相比三峽電站注入之前提升202%，同期公司營業收入增長193%，歸母凈利潤增長163%。

2016年，溪洛渡和向家壩電站資產注入，公司裝機容量達到4549.5萬千瓦，相比注入之前提升80%，同期公司營業收入增長102%，歸母凈利潤增長80%。

在資產注入、裝機容量提升預期下，公司在2006-2007年、2015-2017年實現兩次市值的跨越式提升。

照裝機容量排序，我國十大水電站前十位中，長江電力所有的三峽、溪洛渡、向家壩水電站分別位居第一、三、五位；而白鶴灘和烏東德電站建成后將分別位居第二、四位，也就是說2022年起長電將獨攬全國水電資源前五名。看下圖就能明白烏白機組對長電及至全國水電能源格局的意義。

目前長電裝機容量4549萬千瓦，2018年發電量2155億度。烏東德裝機容量1020萬千瓦，設計發電量389億度，白鶴灘裝機容量1600萬千瓦，設計發電量641億度。根據三峽集團承諾，預計烏白電站將在建成后注入上市公司，若兩電站如預期順利注入，公司裝機容量將達到7169.5萬千瓦，增幅達58%；發電量在2018年的基礎上增加48%左右。

二、重構2022年底資產負債表

1、總資產、總負債規模估計

假定烏白兩水電于2022年中一次性完成并入（實際烏東德規劃2021年底全部投產、白鶴灘2022年底投產）。

2016至2018年末長電總資產規模分別為2988億、2993億、2954億，19、20、21年沒有重大資產重組情況下，2021年末資產總額3100億。

資產負債率是關鍵控制變量。資產重組時必然伴隨一次性高額負債，以后年度則依賴源源不斷的現金流償還債務降負債，周而復始直至下一次的資產注入。

16-18年末資產負債率分別為57%、54%、51%，假定每年降3%負債率，那么2021年末負債率降至42%（2016年兩電站并入前，負債率一路下滑57%、52%、48%、41%、35%），那么2021年末總負債余額1300億，凈資產1800億。

三峽機組并入時按照靜態投資的105%作價，假定烏白機組同樣按105%溢價并入，那么：烏東德機組靜態投資760億，則注入公司賬面價值897億；白鶴灘機組靜態投資846億，則注入公司賬面價值888億，不考慮其它資產注入情況下，2022年末資產規模達到4885億（3100億+897億+888億）。

2、負債結構估計

如此巨額的資產，只能通過貸款或發債籌資購買。測算資金缺口和融資金額成為關鍵。不妨將時間拉回到2016年，先回顧一下上一次收購的融資結構策略：

2016年收購金沙江溪洛渡、向家壩水電時資產規模增長1568億、負債規模增長1197億（新增負債/新增資產=76.4%，另外2016年從資本市場增發募資241億），其中來源于銀行和債券市場渠道的長短期借款、應付債券等439億，來源于股東和其它單位的借款734億，分別占比36.67%和63.33%。

拉回到2022年底，烏白機組注入公司使賬面資產增加1785億，按前次資產注入時比例假定需新增負債1360億（另外預計增發規模300億）來應對本次資產注入，其中來源于銀行和債券市場500億、來源于股東和其它單位的借款860億。

那么，2022年底總負債余額為2660億（2021年底的1300億+新增1360億），2022年底長電資產負債率為54.5%（2660億/4885億）。2009年、2016年末兩次資產注入時資產負債率峰值分別是61.8%、57%，與本次測算差距不大。

2015年以前長電每年經營活動現金凈流量200億，在滿足投資、分紅的情況（約60-80億）下，支撐2016年底有息負債規模883億；2021年以前長電每年經營活動現金凈流量400億，計算其在2022年支撐的有息負債規模，驗證以上負債結構是否合理：

2018年末有息債務1294億，當年償還95億，按此速度償還的話，2021年底有息債務余額剩余1000億，再加2022年從銀行和債券市場融資500億，則常態400億凈流量除投資、分紅的情況（分別是80億、170億）下支撐的2022年底有息負債規模為1500億，處于正常、合理水平下。

根據以上分析，2022年長電資產負債表構建如下：

重構資產負債表的目的：一是推測2022年末凈資產后續用來計算估值，二是推測有息負債規模進而計算財務費用。

三、重構2023年利潤表

長電利潤表結構如下圖所示：

1、營收收入估計：2016年溪洛渡、向家壩裝入，當年發電量增長96%，營收增長102%，發電量和營收基本同步。2023年起長電年發電量將在前一年基礎上增加48%，我們假定營收在當前營收500億規模上增加45%（考慮到市場化電價比例提升），則2023年起每年營收規模達到725億。

2、營業成本估計：營業成本是另一個決定變量，估計值取決折舊和規費水平。

（1）折舊估計：2018年底固定資產原值3337億，凈值（原值-累計折舊）2379億，當年計提折舊122億，從下表我們知道長電所有固定資產都是平均年限法折舊：

假定19、20、21、22年折舊均為122億，2022年末固定資產凈值為2379-122*4+1785=3676億，2023年折舊以此凈值為基礎。

固定資產原值構成為：擋水建筑物43%、機器設備30%、房屋建筑物27%，三者分別按44年、16年、36年折舊。2018年的折舊率為4.88%，2016年并入新機組當年折舊率為4.7%，假定2023年折舊率為4.8%，則當年計提折舊額176億。

（2）財政規費估計：財政規費與發電量成正比，這一點可以從2015、2016年發電量和規費金額測算得知。2018年發電量2155度、財政規費68億，2023年預計發電量3189度，估計財政規費99億。

2023年營業成本估計合計176億+99億=275億，毛利率（725億-275億）/725億=62%。毛利率計算結果與2018年及以前年度相當。

3、財務費用估計：當前財務費用率=財務費用59÷平均有息債務余額((1389+1294)/2)=4.4%，在未來五年降息周期下長電融資成本繼續下行，假定2023年平均融資成本4.3%，當年平均有息債務余額1600億，則2023年財務費用為69億。

再假定投資收益和稅費不變、稅費和管理成本相應增加，則可估計2023年凈利潤312億，較上年增長38%。

在此測算結果下，2023年長電ROE=312億/(2225+312*(1-70%))億=13.5%。

四、烏白并入下的重新估值

1、相對估值

根據以上測算，2022年末長電凈資產2225億、2023年凈利潤312億，則當前估值3936億對應的2022年末PB、2023年PE分別為1.77倍、12.6倍。

如果最近五年增值17.5倍PE為長電正常估值水平，那么2023年末估值應達到5460億，在現有估值水平上增長39%。

2、絕對估值

經營活動現金凈流量用凈利潤+折舊推算。2015年經營活動現金凈流量177億，凈利潤108億，折舊62億；2016年經營活動現金凈流量390億，凈利潤209億，折舊123億；2018年經營活動現金凈流量397億，凈利潤226億，折舊122億。

2023年經營活動現金凈流量為凈利潤312億+當年折舊176億，合計488億。

使用兩階段0增長估值模型進行絕對估值:假定2020-2022年自由現金流400億（即2018年經營活動現金流），2023年起自由現金流為488億，如假定折現率5%，可計算得自由現金流折現值為9118億；如假定折現率7%，可計算得自由現金流折現值為8495億；如假定折現率9%，可計算得自由現金流折現值為7926億。

取中值8595億，再打七折、留足安全邊際情景下的投資價值6016億，在現有估值水平上增長52.84%。

最后，估算一下很多投資者關心的長電股息率。

長電公司章程規定，自2016年至2020年每股不低于0.65元，自2021年到2025年每股分紅不低于當年利潤的70%。如維持當前市值3936億不變，則未來幾年的股息率為：

2019、2020年：0.68元*220億股/3936億=3.8%（預計延續0.68元）

2021年：220億*70%/3936億=3.9%

2022年：260億*70%/3936億=4.6%（260億利潤保守估計）

2023年起：312億*70%/3936億=5.5%

寫在最后：本文的目的是提供一種價值評估思路，盡管在測算中堅持一貫的保守和審慎態度，但模型設定、假設和數據難免存在偏誤，“充滿個人的偏見和錯誤”。但模糊的正確勝過精確的錯誤，發出來供朋友們討論以求真知。

寫在最后：

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