5. 可口可樂：淡漠股價，專注生意
最早投資時間：1988年
清倉時間：仍然持有
年化收益率：24%
可口可樂可以說是巴菲特代表性的投資，八十八歲老漢自稱每天喝5到6罐可樂，占其每日熱量攝入的1/4。他曾說：我身上的四分之一就是可口可樂。所以投資可口可樂，是一個從個人消費體驗，過度到童年做倒爺，再過度到投資做股東的故事。經過幾次拆股后伯克希爾持有4億股可口可樂，也從未賣出一股股票。
從伯克希爾對可口可樂的投資里，我們可以讀出巴菲特“以合理的價格投資優異的公司”勝于“以優異的價格投資平庸的公司”這一理念，因為買入可口可樂時，其估值難言便宜。在巴菲特投資前的三年，可口可樂凈利潤已經增長了50%，市值已然翻了一番，市盈率在15-19倍左右，估值高于行業平均。所以華爾街也驚呼看不懂巴菲特這個動作，這個老江湖不是應該專撿煙蒂嗎？
至于投資邏輯，巴菲特也無非看重可樂的品牌護城河與全球化的市場觸角，“采購大宗商品、銷售品牌商品一直以來都是一個好的生意模式”。而1987年的股災也一定程度提供了買入契機。
這里可以看出巴菲特的理念從受到格雷厄姆的影響（我稱之為價值投資原教旨主義，強調股票市場價格與內在價值的錯位）——在芒格的潛移默化下——逐漸進化到“用合適價格買入好生意”。因為隨著伯克希爾這個雪球越滾越大，在市場上找到足夠大的價格／價值的錯位機會，已經寥寥難為。
巴菲特建倉之后，整個騰飛的九十年代，可口可樂估值與盈利雙擊，十年內股價漲了近18倍。
然而從2018年復盤來看，1998年至2018年的這二十年間，可口可樂的股價經歷了腰斬后復蘇，相較于1998年幾乎沒有什么增長，看似是“失去的二十年”。許多人認為這是一個sobering moment，讓人知道股神巴菲特畢竟仍是凡人。也有人以消費大勢的變化（人們對含糖飲料影響健康的覺醒），來說明巴菲特判斷錯了消費市場的趨勢，他每天喝五罐可樂不代表別人也會喝五罐，巴菲特的誤判導致了回報的慘淡。
而我的觀點是，不要僅看股價。巴菲特多次強調伯克希爾不會賣可口可樂的股票，那如果不賣，其實股價本身只是一個賬面上的數字，而真金白銀來自于公司的股利分紅。可樂給伯克希爾帶來的股利罄竹難書，借用老爺子在2010年股東信里的一段話：
“1995 年我們從可口可樂公司獲得了8800 萬美元股利。自那時起的每一年可口可樂都在提高分紅。2011 年，我們幾乎肯定能獲得可樂的3.76億美元分紅，比去年高了2400 萬美元。我預期十年內這個分紅數字將翻倍。有朝一日如果我們每年拿到的分紅都已超過當初投入可口可樂的資本，我不會感到奇怪。時間是這筆好生意的朋友。”
可口可樂是為數極少的過去五十年來每年都增加股利分紅的公司，從1988年每年分紅0.075美元，到2017年每年分1.48美元，2018年會分紅1.56美元。2017年伯克希爾從可口可樂拿到的現金分紅是5.92億美元，已占當年投資本金的45%。
所以我們不應以資本利得之心，去度老爺子瞄準分紅收入之腹。我認為可口可樂正是以格雷厄姆教導的以買企業為目的進行股權投資的一個上佳案例。很多人也自命買股票就是買企業，但是股價一有風吹草動，或惶惶不可終日，或趕緊獲利了結，哪里有一絲一毫買企業的心態。
而且如果從更寬遠的大局出發，可口可樂為伯克希爾帶來的利益甚至要超過股價增長與分紅現金。因為當1998年可口可樂的市盈率逼近50倍時，伯克希爾的估值（市凈率）也逼近至歷史巔峰，機智的巴菲特自然就借機增發了新股，并以融資額收購了再保險公司和其他一些投資；所以像可口可樂投資所帶來的外部性收益，我們很容易一葉障目而不見森林。誰能說可樂帶來的僅僅是賬面上的浮盈呢？
4. 蘋果：八旬老漢仍是進化體
最早投資時間：2016年
清倉時間：仍然持有
年化收益率：17%
許多人說投資蘋果的決定并非出自巴菲特、而是出自其手下馬仔，10億美元級別以下的投資老爺子已不過問，而且巴菲特在2016和2017年的股東信對蘋果只字未提，更讓人覺得蘋果并非欽點。但目前蘋果倉位已經是伯克希爾數一數二的股權投資（截止2017年底價值280億美元），如此大手筆的投入，船長兼舵手兼發言人的巴菲特不聞不問不決策，不管你信不信，反正我是不信。
傳統上巴菲特不愛科技股—— 他追求比較確定的回報，而非潛力大但風險也大的投資。用他的原話來講，就是“我和老芒歡迎革新——新點子、新產品、新技術，這些新東西提高了我們的生活水平。但作為一個投資者，我們對新興行業的態度就像我們對太空探索一樣：我們為其喝彩，但是我們不想真的上去。” 巴菲特強調能力圈，而他認為預測在一個變化風馳電掣的行業里某個公司的興衰，這超出了他與芒格的能力。
但最終伯克希爾還是以毫不玩票的倉位，去投資了IBM和蘋果。很多人說，老爺子，咱不是說好了不玩科技股的么，你的紀律何在？我想這也許是巴菲特不愿意多談的原因，或多或少有點打臉。但伯克希爾投資蘋果的邏輯也是非常清晰：1. 巴菲特認為蘋果公司的產品已經是我們的生活方式，人們圍繞自己的iPhone來規劃生活，這是護城河的體現；2. 蘋果有極強的盈利能力。巴菲特最愛的指標之一是凈資產回報率，蘋果的ROE近年來持續保持在35%-45%，估值也處在合理區間。
另外，伯克希爾一直面對著一個造作而幸福的煩惱，就是其下優質的企業所源源不斷創造大量現金，但市場上沒有足夠多優質的投資機會能消化掉這些現金。對蘋果的投資也部分收吸收解決了這個問題，使得大象也能起舞。—— 不過話說回來，蘋果緩和了伯克希爾的現金問題，但誰又來解決蘋果的現金問題？
在敘述的思路中，我強調了巴菲特投資理念的一些進化，從格式價投到芒氏價投最后到巴氏價投，從對科技股的懷疑到對科技股的擁抱，年近九旬的巴菲特仍然是一個進化體。芒格說：“巴菲特投資蘋果，要么就是他瘋了，要么就是他仍在做這個市場的學生，我偏向于后一種解釋。”這也是我在蘋果投資里看到的巴菲特哲學的一個閃光點，面對日夜兼程的世界，任何人都應該是謙卑的小學生，都應該不斷學習。而巴菲特又有多謙虛：
有人問：“巴老，是什么原因讓您一直沒有去投資亞馬遜？”
—— “因為蠢。”
3. Sanborn地圖公司：青年巴菲特的獠牙
最早投資時間：1959年
清倉時間：1960年
年化收益率：50%
這筆巴菲特的早期投資很少有人知道，但其對后來的伯克希爾有近乎奠基的作用。當時以格雷厄姆價值投資理念為信仰的青年巴菲特，以激進投資者（activist investors，指那些插足公司管理決策的大股東）的姿勢，做了一系列快刀飲血的主動型投資，與如今的巴菲特風格迥異。
在上個世紀五十年代，當時的巴菲特合伙基金看中了一家叫Sanborn Map 的公司。該公司主營業務為測繪極其精密詳細、內容豐富的地圖產品。一個小鎮的地圖，做出來可以重達23公斤。公司的主要客戶——諸如火災保險公司——極度需要這些信息來衡量承保風險。
Sanborn地圖公司在早期靠壟斷攫取了大量經濟利益，而且幾乎不受經濟周期影響，也不需要大量的資本投入。這是那種巴菲特最喜歡的不需要巨大資本投入卻可以不斷制造現金流的公司。從三十年代開始，由于錢多又沒地方花，這家公司自然而然將閑置資金用于投資，債權股權各投一半，并逐步積累了一個頗為可觀的投資組合。
后來的二十年公司的主業衰敗，1938年到1958年，道指從100漲到了550，但Sanborn的股票卻從110美元跌到了45美元。與此同時，Sanborn公司投資組合的價值從每股20美元漲到了每股65美元。巴菲特算了筆賬，45美元可以買到市價65美元的投資組合，外加公司仍然盈利的地圖業務—— 如此符合格式價投的投資機會出現在眼前，于是巴菲特合伙基金動用了35%的資產買了這家公司的股票。
股價打折的原因是市場對管理層的不信任——由于投資收益巨大，管理層無心搞實業。而公司的董事會也毫無履職意識，他們手中股票極少，對股東的利益漠不關心，都在打醬油。他們沒有動力為公司股東釋放價值。
公司前主席去世后留下的孤兒寡母持有一些公司股票，巴菲特就先從他們手上把這些股票收走，之后又在公開市場增持，并親自進駐董事會；他還聯合其他不滿的大股東，開始向管理層施壓，最后巴菲特聯盟在公司占股為44%。最后公司管理層被逼讓步，同意將Sanborn的投資組合以公允價格分拆出來，釋放價值。這一戰，巴菲特合伙基金在這個35%的倉位上獲利大約是50%。這一戰對襁褓中的巴菲特帝國意義非凡。
用老爺子在1960年投資者信的原話來講：
“目前我們的組合里，被動投資利潤衰減、主動投資利潤上揚，但我其實并不知道哪塊更重要，因為這取決于當時市場情況。我目前的態度是，我們應該雙管齊下。大多數情況下大家都喜歡搭便車，但有時候大股東必須要為盈利不佳或者利用不足的資產想別的辦法，來扭轉局面。我們在Sanborn 和Dempster 的投資上都親力親為，但在未來，我們還是更愿意別人來干這個累活。當然我們要注意，一是機會本身要有巨大的投資價值，二是要留意我們是在搭誰的車。”
巴菲特也介紹了他的主動投資哲學：1. 如無必要，千萬不與生意伙伴開戰；2. 公司董事會，一半是生意，另一半是人情。3. 好的生意人就如同好的政治家，要對戰爭與和平的節奏了如指掌。
2. 美國運通：一個小腫瘤帶來的良機
最早投資時間：1963年
清倉時間：仍然持有
年化收益率：12%
關于巴菲特投資美國運通公司（American Express）的故事我講過多次，幾乎每一次都是為了來證明一個看似火燒眉毛、但實則不傷公司筋骨的危機往往是投資的一個絕佳入口。而運通的“色拉油丑聞”就是這樣的一樁危機。丑聞發生在1963年，當時美國運通旗下主營有四塊業務——銀行業務、旅行支票業務、信用卡業務和倉儲業務（warehousing），其中倉儲是指以貸款公司庫存作為抵押進行放貸。
正是倉儲這塊業務出了幺蛾子。有一個叫De Angelis 的大宗商品經紀人，以在水里倒油的騙術，制造了一個虛假的18億磅豆油的庫存（事實上僅有1.1億磅）。這哥們騙過了運通的稽查員，騙到了運通的貸款，將這筆巨資在期貨市場上做多豆油，企圖對豆油市場進行逼空；最后他被人揭發，破產入獄，而運通損失慘重、信用掃地，股價三個月即慘遭腰斬。
雖然面臨信譽信用危機，但巴菲特認為運通的商業模式毫發無傷，運通的競爭優勢也并無削弱。巴菲特問了幾個問題：
1. 運通的核心業務是什么？回答：信用卡發卡業務，不同于后來Visa和MasterCard籠絡銀行發卡并以量取勝的模式，運通信用卡由運通自己的銀行發卡，量少而單價大。
2. 所以對運通而言，誰是最重要的利益攸關者（stakeholder）？回答：持卡消費者。
3. 持卡消費者會因為色拉油丑聞而背棄與痛嗎？回答：不會，你要刷卡消費，當時選擇十分有限，運通提供的信用卡服務非常有優勢。
回答完這三個問題后，巴菲特又做了些調查發現：
1. 運通信用雖然掃地、洋相雖然狼狽，但涉案的倉儲業務其實體量很小，如同一個尚未擴散的小腫瘤，只要一個簡單手術切除，并不會影響整個肢體的健康。
2. 運通的旅行支票業務在全球市場占六成份額，定價權極高，處于服務壟斷地位。
3. 運通信用卡業務飛速擴張、所向披靡、客戶保持率極高，且每年都在漲價。
最后巴菲特做了草根調研，親自跑到某餐館坐了一宿。當他通過肉眼觀察，發現人們還是像往常一樣在結賬時摸出運通的塑料卡時，他露出了詭秘的笑容：這幫人要么不知道“色拉油丑聞”，要么就是根本就不在乎。只要消費者繼續刷卡，運通沒有不興旺的道理。
當然當時也沒有人能知道色拉油丑聞對運通帶來的法律風險，以及運通最后要支付多少訴訟成本。但巴菲特知道無論訴訟結果如何，公司的商業模式、核心業務與市場規模沒有本質惡化。他說：“（打官司的成本）我就當公司發了一筆比較大額的分紅，然后分紅支票寄丟了。分紅寄丟了，有什么好大驚小怪的。”
后來的事大家都知道，運通成就了巴菲特。在投資運通之前，巴菲特是一個激進投資者和一個清算者，親力親為插手公司管理與運營；而在運通之后，巴菲特成了現在的巴菲特——找一個好行業，尋一家好公司，覓一幫好幫手，讓我躺著賺錢。
1. GEICO保險：浮存金借力，助我上青云
最早投資時間：1951年
清倉時間：仍然持有
收益率：不詳
1951年，21歲的巴菲特在一份商業期刊上發表了一個帖子，叫做《我最喜歡的那個股票》（The Security I Like Best），猛吹了一家叫做GEICO的汽車保險公司。他說這家公司：
1. 所在的行業好，車保險是剛需，且年年續費。
2. 沒有庫存、收賬、勞工和原材料、產品過時與設備老化等問題。
3. 保險直銷，客戶收到的都是標準化合約，沒有中間商賺差價，成本低，1949年承保利潤率達到27.5%，而其他的一些財險公司只有區區6.7%。
4. 市場大，目前50個州里僅拿了15個州的牌照，很有成長前景。
5. 股價低估，8倍市盈率，未體現成長溢價。
6. 我的好老師格雷厄姆是這家公司的董事會主席。
當然彼時青澀的巴菲特尚未提到浮存金這個大殺器，或許也尚未發現。由于過于喜歡GEICO公司，21歲的巴菲特用超過一半的個人資產——10282美元——買入GEICO股票，次年以15259美元脫手，完成了這次漂亮的吹票動作。當然二十年后這筆賣掉的股票會價值130萬美元，讓巴菲特自愧弗能長期持有—— 一次快進快出的奪利戰斗，但多年后發現贏了一場小仗卻輸了整坐江山，想必也是許多投資者的扼腕之處。
不過七十年代中旬形勢急轉直下，GEICO的管理層在計算理賠成本時犯下大錯，保費定得過低，導致公司差點破產，股價從61美元跌到了僅2美元。Jack Byrne 出任救火CEO，扶大廈于將傾。出于對保險行業的了解、對GEICO底層競爭力的認可、也出于對新一代管理層的信任，1976年至1980年期間伯克希爾買入GEICO三分之一股份，并在1995年完成了對GEICO的整體收購。巴菲特將其稱為：既有深度，又有廣度，還有成本優勢的公司。負責承包部門的Jack Byrne與Bill Snyder，和投資部門的Lou Simpson，組成夢幻團隊。
順便說一句，買保險的錢來自于行將就木的伯克希爾紡織廠提供的現金流；而后紡織廠關門大吉，伯克希爾的名頭與靈魂擺渡給了保險業，也不得不說是一種冥冥之中的時代傳承，從那時侯開始，“伯克希爾的主業，就是保險。”
保險業務除了有良好的利潤率以外，最大的甜頭是為伯克希爾提供了大量的低成本資金——浮存金（float），也就是在保險賠付之前就已經收到的保費。浮存金可以拿去投資，這解決了一個巧婦難為無米之炊的問題。如果收到的保費大于最后賠付的金額，那么就會有一筆承保利潤，如此一來使用浮存金投資的成本便會是一個負數，等于你借到了一筆錢卻還倒收了一筆利息。
有這種好事，群眾們自然蜂擁而上搞保險，導致保險業的競爭無比激烈，大家一般都在忍受小額承保虧損的情況下運營，就當是支付資金成本，并祈禱不要有大災大禍；而伯克希爾旗下的保險業務的競爭優勢，就是它們可以通過高效的管理和運營，常年能夠實現承保利潤。
浮存金帶來的是便宜的杠桿效應，根據有一篇叫《巴菲特的阿爾法》的學術論文的計算——浮存金幫助伯克希爾獲得1.6:1的資金杠桿。也就是每100元的股東權益（市場價格），伯克希爾加配了60元的債務與浮存金的杠桿。這可以極大增強伯克希爾的投資收益率，也正是GEICO與其他保險業務所帶來這個外部性巨大優勢，讓我認為，對于保險業的投資乃是巴菲特最為成功的投資。
正如老爺子在2009年股東信中所說：“（由于保險業務的持續繁榮）我們的浮存金從1967年的1600萬美元，漲到2009年的620億美元。我們已連續七年確保承保利潤……這620億美元就像是某個人存在我這里、又不需要我付利息的免費資金，我還能拿去投資 ……但不是所有的財保公司都是如此，這個行業的平均凈資產收益率還不如標普500平均水平……我們的巨大經濟優勢，完全來自于一群極為出色的經理人在經營這些不同尋常的企業。”
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用戶7530925783636 2020-05-02 12:08