東阿阿膠，《價值事務所》說過兩次了，近年來，這家中國老字號遇到了危機，本來就備受爭議，隨著股價的暴跌，更是被人狠狠的踩在腳下，翻開各大股票論壇，清一色罵阿膠的，說他是騙子，是智商稅，更有甚至還拿出京東、淘寶的阿膠銷量截圖，大聲質問：“真搞不明白，這樣的智商稅現在還有人買？”

有一句話，《價值事務所》說過很多次，在此，我們也不介意再說一次：“你，不代表全世界。”作為一個理性人，我們要用數據說話，而不是用“你認為”說話。

誠然，阿膠2020年一季報，丑陋到爆炸，營收4.38億，同比下降66.11%；凈利虧損8000多萬，2019年年報也是丑陋，上市以來首虧，虧了4個多億，唯一有點安慰的是，2020年照一季度的趨勢，應該不會虧得比2019年多。

嗯，至于財報，我們現在先按下不表，后文仔細說，這里我們先看看東阿阿膠的邏輯。

東阿阿膠有市場嗎？

東阿阿膠無疑是有市場的，這么多年的歷史，都證明了這一點，阿膠為滋補圣品，這個時候大喊中醫黑，說阿膠是智商稅的人，大可以不用理會，為什么呢？

只能說明這樣的人不是公司的目標客戶，從一開始就不是，今后也沒必要是，公司只用服務自己的目標客戶就好了，公司未來是否能增長，關鍵點還是在于目前這一波人身上。

買東阿阿膠的有三種人。

第一種，需要阿膠這味藥治病的人，比如vive所在的中醫院，阿膠當然不是像藥房那樣一盒盒賣的，是按g賣，中醫的處方一張通常會有幾味到幾十味藥，一個療程通常是10付，每付每味藥大概開幾g。

之前vive在中藥房輪崗的時候，最喜歡砸阿膠，就是很暴力的把一盒阿膠拆開，然后砸碎。這玩意兒貴呀，這么砸，好爽。

第二種，吃阿膠養生的人，因為阿膠是滋補藥，在免疫力差的群體中很流行，在女人中尤其流行。vive周邊有不少女性，經常買阿膠，自己熬阿膠糕。由于阿膠的價格不便宜，目前2000多元一斤，因此，這部分群體是中產階級及以上的人。

第三種，把阿膠作為禮品送禮的人，這部分群體，也是中產階級及以上的人。

好了，看到這里，你是不是想起了片仔癀？是的， 東阿阿膠的邏輯本質上和片仔癀的邏輯是一樣的，東阿阿膠的這部分消費群體一直都在那里，這三類人，并不會因為外部嚷嚷智商稅而不去消費，阿膠這兩年的危機，其實并不是和民眾開悟有關，他的危機，我們下文慢慢講。

阿膠困境

2018年，阿膠營收放緩，其實就已經向市場傳達了一個信號，阿膠可能遇到了問題，2018年，阿膠全年提價三次，在此之前，公司的產品本就連連提價，從2005年200元一斤到現在2000多元一斤，15年時間翻了10倍。

結合應收帳款、存貨雙雙走高，應收帳款周轉天數、存貨周轉天數相繼走高，我們可以得出一個很明顯的結論：阿膠不是茅臺，阿膠的消費者對價格敏感度較高，這樣迅猛的提價并不好使。

但，仔細看阿膠的年報，你會發現一個問題，那就是，阿膠的毛利率并沒有隨著提價而上漲，他是一直持平的，保持在60%+，2019年開始清理庫存，進行促銷后，毛利率瞬間下降，降到40%+。

這是為什么呢？如果大家上各大股票論壇，可以得到的結論是，阿膠想錢想瘋了，阿膠想把自己打造成奢侈品，確實，阿膠的秦總也公開表示過，阿膠論斤賣對比蟲草論g賣實在太便宜，且秦總一直想讓阿膠重現明清時期的輝煌，那時候的阿膠是貴族才吃得起的，大約每斤三兩二錢白銀，換成人民幣近1萬一斤。

一開始，《價值事務所》也是這么想的，現在看來，把問題想簡單了。

因為，阿膠實際毛利率的走勢與提價不相符，這說明什么？說明阿膠并不是自己想提價，是不得不提價。

一開始，《價值事務所》看到阿膠高企的存貨，以為是阿膠因為連連提價賣不動了，仔細深挖后我們發現，公司的存貨一大半都是原材料，尤其是2018年及之前。

也就是說，阿膠的存貨高企很大一部分原因是在囤原材料，結合年報不難發現，主要是囤驢皮，再查一個數據，原來，我國的驢數量在不斷減少。阿膠擔心，今后原料的供應可能會不足，因此在瘋狂的囤驢皮，也因為驢下降，驢皮漲價，阿膠才漲價，它想把上有的原料成本轉嫁給下游消費者，但是消費者并不能接受。

于是，公司采取了較為寬松的銷售政策，也就是賒銷，所以反映在財務報表上，也就是我們之前文章所說，應收帳款增多、應收帳款周轉天數增多。它在向下游壓貨，到了2018年，這個政策行不通了，阿膠處在了火山爆發的邊緣。

驢的數量在減少，驢皮在漲價，公司的產品卻不能跟隨原材料價格上漲而上漲。于是造就了公司近段時間的困境，公司的股價也一路下跌，從最高近71塊跌到最低25塊，跌幅高達65%，一副破產相。

阿膠很努力

其實，阿膠并不是2018年撐不住了，才開始出手解決問題，如去存庫，不發貨，這都是治標不治本，我們通過前文的分析，不難看出，阿膠的根本問題在上游，原材料的問題上。

所以，公司近些年的年報一直在強調，它在養驢，2019年年報也再次提出提升毛驢養殖產業鏈，實現原料保障。

2019年7月，秦總在投資者關系活動中表示，“主要原料驢皮情況逐步向好，我們穩定把握原料上端。所以，今后幾年原料情況不會出現大幅變化。”

我們先假設，秦總說的是實話，原料問題經過幾年的努力，得到解決，我們來看看阿膠在下游的努力。

2020年1季報，公司的應收帳款為10.89億，對比去年同期28.16億下降了近62%，公司積極幫助渠道清理庫存已經獲得了良好的效果。且公司的經營性現金流，終于為正了，說明公司的經營已經逐步恢復正常。

毛利率進一步下降到33.63%，為過去的一半，然而阿膠的打折促銷力度并不如毛利率那般夸張，結合上文存貨那里公司存貨比2018年上漲、原材料存貨下降，我們猜測，公司一季度沒有發貨（阿膠塊）。

這4個多億的營收，《價值事務所》猜測，來自復方阿膠漿。

別的不說，阿膠的底子是非常厚的，負債率只有11.54%，且全是經營相關的負債，沒有一分錢有息負債，賬上趴著近20億現金，6個多億的理財產品，2019年全年虧好幾億的情況依舊每10股派2元分紅。

股利支付率常年維持在30%左右，阿膠對自己的股東是十分好的。

總結

經過前文的分析，我們不難發現，阿膠的困境根本原因是上游毛驢出了問題，公司在積極解決，目前已經見了成效，2020年一季報，看似難看，但已經比2019年好了太多，尤其是現金流，已經出現反轉的拐點。

阿膠的滲透率、知名度都強過片仔癀太多，如果阿膠向其學習，產品多元化，從阿膠往大健康發力，未來是十分值得期待的。

最后的最后，《價值事務所》要吐槽，200億市值的阿膠，實在太過分了，太過分了，太過分了！人家的品牌價值估計都不止這個價！

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