業績正反轉！易方達基金押注20億元，賭東阿阿膠“咸魚翻身”

作者：吳下阿C

東阿阿膠2020年中報解讀

東阿阿膠發布2020年的中報，迫不及待地研讀，看看有沒有大的驚喜。

一晚研讀下來，從經營的財務數據上來看，也無風雨也無晴，倒是和這段時間的股價戳戳戳地往上漲反差較大。

東阿阿膠披露半年報，虧損8402萬。咂一聽，很多人會嚇一跳，其實不然，因為第一季度就虧損了八千多萬，這么算來東阿阿膠二季度已經實現了收支平衡，去庫存效果顯著。

除此之外，還有一則消息與半年報一起發布，那就是東阿阿膠將子公司華潤昂德生物25%股權轉讓給華潤生物醫藥，價格為7440.84元。高價甩賣效益低下的子企業，補充現金流，聚焦主業。

回頭一看十大股東明細，還真多虧了易方達的強勢進駐，合計持有都超7%了，驚呆。可見知名機構也是非常認同現在阿膠的性價比了。

當然這也不是一份差的中報，細看還是有很多地方可圈可點的，看了就驚慌失措的八成是最近45元追進來博中報大反轉的小散，投機的自然會落空。

廢話少說，盡自己一點力，做一些個人的中報解讀，拋磚引玉，歡迎交流。

一、資產負債表分析

印象是彼得林奇曾說過，觀察一個困境反轉的公司，看該公司的現金余額（貨幣資金+理財產品）和負債，當一個公司的現金余額越來越充裕，債務越來越少，表明該公司的經營在逐漸好轉。

從這個角度來看，東阿阿膠的現金余額從19年Q4是觸底的，連續兩個季度在逐漸緩慢攀升，幾乎都沒有有息負債。公司的資金充裕，半年還有閑錢凈買入3個億的理財產品，家有余糧才能心中不慌。從這個角度來看，經營的反轉是大概率的，但進展的快與慢，不得而知。

當然，感到比較心痛的，依舊是應收賬款和票據又開始增加了，共增加1.2億，分解為應收票據增加7千萬，應收賬款增加5千萬左右，下面再結合營業收入來分析一下。

筆者這里的應收票據對應財報的應收款項融資，翻閱2019年年報可見是新準則下的科目，沒理解錯的應該都是銀行承兌匯票，從中報的重大變動說明，也印證是銀行承兌匯票。

所以關注的重點還是應該放在應收賬款上面，環比增加5千萬，考慮亂七八糟的子公司一堆，未見公司又放松了銷售政策，發貨還是相對謹慎的。

無論怎樣說，目前來看，東阿阿膠很難回到過去先款后貨的輝煌，多少至少也要銀行承兌匯票去鋪貨，“你不搶占市場，別人就搶占了”。渠道的話語權還是弱勢。

另外預售賬款（合同負債）二季度減少了1.5億左右，結合財報的營收分析，也表明公司主產品二季度開始發貨了。至于是因為去庫存取得了良好成效而重新開始發貨，還是為了避免ST東阿的壓力發貨，這個仁者見仁智者見智。

存貨等其他指標未見異常變動，資產負債表核心的指標分析至此。

二、利潤表分析

二季度單季度母公司發貨4.2億左右，毛率重新回到了62%，子公司的毛利率也提高到40%，這是值得高興的。環比一季度低的可憐的毛率，二季度并沒有犧牲產品的毛率強行發貨。

結合之前的資產負債表來看，二季度合并單季度發貨6.5億，預收款減少1.5億，應收賬款和票據增加1.2億，毛估估有4個億左右現貨現銷。還是不錯吧，在阿膠銷售最淡的一個季度，能夠在保持盈虧平衡中收到了現金。

再看看費用明細吧，2020年二季度單季度營業收入比19年同期增長了9.8%左右，基本恢復到了正常經營年度的二季度營收的一半左右。二季度的期間費用同比下降30%，從費用明細能看出主要是單季度銷售費用減少了2個億，最終直接導致的結果是今年二季度盈虧平衡，去年同期虧損近2個億。

這個銷售費用彈性這么高，呵呵。尚未細看財報中的細項目，印象是和中央臺那個品牌計劃的廣告到期有關？具體后續再印證。管理費用（含研發）同比還增長了，公司對員工的關懷真是無微不至，呵呵，也側面印證了新任總裁上任給員工加薪的傳言，籠絡人心好開展新的戰斗。

單季度財務費用又回歸了負數，側面也印證了資產負債表中展現的資金好轉的跡象。

最后，整體來看，2020年阿膠的現金流凈額已經連續兩季度正回流，相反會看16-19年的1-2季度都是大額負的流出，資金在持續回流，公司蓄力開始新的啟程，這個是好轉的明顯跡象。

但現金流還是細看現金流量表的明細，到底是流入增加了，還是流出減少了。個人還沒細看，先不做分析，現金流的分析工具需要再完善一下，后續財報的分析補上吧。

三、中報一些亮點

今年高總上任，和換了華潤的財務總監鄧蓉后，財報也有了一些變化。例如：營業收入構成：

醫藥工業的明細，首次分產品更明確了阿膠系列產品和其他藥品保健品兩類，也把毛驢的養殖及銷售單獨列出來，信息公布更加透明了，方便投資者研究分析公司的財報。這點改進覺得很好，希望后續公司能提供更多信息，使得財報和信息更透明，公正公開。

我們能清楚的看到公司業務就三大類，非常純粹，賣阿膠系列產品，賣保健品和養殖毛驢及銷售。醫藥貿易已經可以忽略不計了。業務的收入和成本，如下：

阿膠系列產品毛利率58%，保健品毛利率62%，保健品毛率更高，首次把這兩個單獨劃分出來，有點意思，是否指明了未來發展的方向呢？意味著未來其他藥品及保健品將會加大力度發展，占營收的重要一環。毛驢養殖及銷售就是虧本生意，賣的多虧得多，公司單獨把這部分劃出來也好，方便我們看公司改革的成果。正如公司財報提到：創新毛驢產業模式，穩固驢皮供應。國內毛驢產業定位賦能、引領、掌控（產業鏈關鍵環節）,逐步退出低價值環節，由重資產轉向輕資產。

另一個亮點是，公司持續推動阿膠行業標準建設，加強行業自律，不斷規范阿膠行業良性發展。能看到公司在維護市場秩序，維護阿膠生態做出的努力，公司打假維權也是如火如荼，賺了近600萬，同期才3.5萬，真是難以相信啊，大大點贊！

四、總結

目前以我的觀點來看，單從的財報數據來看，公司的經營是在逐步好轉。但公司經營的改善，目前來看，主要是減少成本和支出，例如銷售費用的大幅減少。

從收入端來看，依舊是依靠主產品阿膠塊緩慢的謹慎發貨，尚未見明顯破局。無論是東阿阿膠粉新品的上市，還是新的營銷改革，對應收賬款的改善和增收未見明顯的貢獻，阿膠的困局依舊步履維艱。

當然我們不能否認公司目前做的一些努力，只不過短期未能見到明顯的貢獻。例如推動阿膠行業標準建設，加強行業自律，不斷規范阿膠行業良性發展。例如，創新毛驢產業模式，穩固驢皮供應。國內毛驢產業定位賦能、引領、掌控（產業鏈關鍵環節），逐步退出低價值環節，由重資產轉向輕資產。

當然，關鍵的還有，二季度本身也是銷售淡季，東阿阿膠粉等新品剛上市，和最近看到“阿膠珠”等合作項目，動作頻頻，鋪貨也是三季度后的事情了，從新品發展到影響營收也要有很長的路。在渠道出清后，阿膠塊恢復發貨的掩護下 ，新品能否開辟一塊小天地，開辟新的盈利增長點呢？拭目以待。這可不是短期一兩個季度能看出來的了。

最后問題來了，你看好東阿阿膠的未來嗎？