投資要點
本周申萬計算機指數上漲3.57%。近期全球政治格局復雜化為主要原因。流動性持續放松，但中美貿易摩擦加劇影響風險偏好，北京復工帶動計算機二季度業績確定景氣加速，同時科技產業進入預期考察期。中期來看，淡化行業更看重持續景氣優質公司或長期景氣拐點公司機會。近期我們連續六周發布周報重點提示金融IT政策因素正進入加速階段。實際自2018年11月，我們就一直把握金融IT關鍵要素，報告《監管政策現趨緩信號，金融IT領軍優先受益》前瞻提示政策拐點。2019年初報告《從證券到互金，金融改革大趨勢下有何機會》在市場中首次提出：金融IT的行業特征為業績彈性大、壁壘深厚，關鍵變量是監管。六月底上交所宣布修訂上證綜合指數的編制方案，系三十年來首次、意義重大，將極大提升A股市場的科技感、時代感以及國際化程度。另外，全球流動性充盈大趨勢下，監管層特別強調中國資本市場的重要擔當，我們對后續可能的創新政策進行了前瞻梳理。長期來看，隨著資本市場改革創新，將打開金融科技領軍的成長天花板。本周我們對2014-2015年的券商和金融IT行情進行復盤，并分析金融IT股價跑贏券商板塊的原因。推薦金融科技領軍：恒生電子、東方財富、同花順、長亮科技。建議關注：財富趨勢、頂點軟件、金證股份、京北方、宇信科技、新大陸、新國都、上海鋼聯、古鰲科技。
2014-2015年期間，計算機板塊特別是金融IT的股價彈性較大。根據Wind數據，2014年6月3日至2015年6月3日，申萬計算機板塊指數上漲幅度為292.84%，同期申萬非銀金融板塊指數上漲幅度為187.70%，計算機板塊漲幅整體跑贏非銀板塊。期間，金融IT領軍公司股價彈性較大。2014年6月至2015年6月兩大板塊的龍頭股股價走勢來看，中信證券、海通證券、廣發證券在此期間的最大漲幅分別為217.17%、216.92%、202.47%，平均漲幅與非銀板塊總體漲幅較為接近。同期，恒生電子、同花順、東方財富的最大漲幅分別為310.10%、958.78%、684.38%，平均漲幅均大幅超過計算機板塊。
金融IT領軍公司股價跑贏券商龍頭，我們認為原因主要為：1、盈利模式：金融IT輕資產盈利模式優勢明顯，ROE彈性高于券商。2、競爭格局：金融IT領軍行業壁壘相對較高。3、業務空間：金融IT廠商的業務空間和邊界更寬廣。4、估值方法：金融IT公司PE估值彈性巨大，金融機構PB估值約束。
根據近期陸家嘴論壇監管層發言以及產業趨勢，資本市場政策前瞻梳理：1）科創板方面，納入滬股通、引入做市商制度、IPO老股轉讓、再融資辦法、科創板指數、“T+0”交易等政策；2）注冊制在創業板試點，未來將在主板、中小板陸續推廣；3）擴大滬深股通的投資范圍和標的；進一步完善滬倫通業務；拓寬ETF互聯互通機制；4）繼續鼓勵和支持外資金融機構設立或控股證券基金期貨機構；5）金融市場放開方面，支持上海股票市場交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發展；6）國有大行可能獲得券商牌照；頭部券商或加速整合。
金融科技領軍投資主線：恒生電子、東方財富、同花順、長亮科技。建議關注：財富趨勢、京北方、頂點軟件、金證股份、古鰲科技、宇信科技、新大陸、新國都、上海鋼聯。
T+0推出后對提高市場流動性的作用明顯，對證券IT板塊形成直接利好，特別是底層交易系統以及金融流量業務的受益較為直接，行業迎來重要發展契機。T+0改革投資主線：恒生電子、財富趨勢、頂點軟件、金證股份、東方財富、同花順、古鰲科技。
數字貨幣投資主線：1）銀行IT：長亮科技、宇信科技、高偉達、神州信息。建議關注：南天信息。2）支付終端及場景服務：新大陸、新開普、新國都。建議關注：拉卡拉、優博訊。3）加密端：格爾軟件、數字認證。4）其它細分行業領軍：恒生電子、廣電運通、四方精創、易見股份、金財互聯。
風險提示：貿易摩擦加劇；財政支出不及預期；金融監管影響金融創新；經濟下行超預期。
近期重點報告：
《政務云轉型進入黃金年代》
《T+0之外，還有哪些可能的金融政策創新？》
《創業板注冊制試行，金融IT核心驅動力再演繹》
《“T+0”預熱加速，凸顯了何種信號？》
《上交所或推流動性重大政策，監管進入全面鼓勵階段》
《計算機下游投資是不是非急需非剛性？》
《美亞柏科（深度）：電子取證行業龍頭，公安大數據平臺研發積累釋放規模效應》
《這個月信創發生了什么？》
《銳明技術深度報告：橫跨多賽道的商用車信息化領軍》
《服務器各環節國產化全解析》
《恒為科技：運營商釋放網絡基礎架構訂單，國產化拉動嵌入式平臺增長》
《各行業訂單起來了嗎？》
《中國版REITs對計算機影響機制及力度測算》
《訂單執行受疫情影響，云上游超預期——計算機行業一季報分析》
《產業半壁江山將真正加速》
《持倉配置回升，驗證前期產業趨勢判斷—2020Q1計算機公募基金持倉分析》
《云上游跟蹤：疫情之下依舊景氣——云上游系列研究之六》
《臺積電2月營收增速創新高，云上游景氣度拐點不斷驗證》
《新基建，計算機》
《為什么整個云計算，上游最好？》
《疫情突出醫療IT痛點，互聯網醫療與分級診療成趨勢》
《云辦公產業全解析》
報告正文
一、復盤上輪牛市金融IT vs券商
1.2014-2015年金融IT領軍跑贏券商的原因分析
我們跟市場一直強調：金融IT的行業特征為業績彈性大、壁壘深厚，關鍵變量是監管。而非銀板塊也有類似特征。對于監管和流動性環境的改善，兩大板塊均有較強敏感性，特別是2014-2015年牛市期間，兩大板塊的股價表現都非常突出。
2014年資本市場監管環境和流動性環境均大幅改善。1）2014年初，資本市場政策利好頻出，監管環境大幅改善。特別是2014年上半年《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（以下稱“新‘國九條’”）的發布啟動了資本市場的全面改革。之后諸多政策的發布延續了新“國九條”的基調。證券行業在經過多年的強監管受限之后，大環境進入引導鼓勵階段，并且放開杠桿率等指標。2）2014年央行連續“雙降”帶來的流動性寬松環境，金融機構紛紛推高杠桿率以及期限錯配情況，實際流動性環境也大幅改善。
2014-2015年期間，計算機板塊整體漲幅超過非銀板塊。根據Wind數據，2014年6月3日至2015年6月3日，申萬計算機板塊指數上漲幅度為292.84%，同期申萬非銀金融板塊指數上漲幅度為187.70%，計算機板塊漲幅整體跑贏非銀板塊。
其中，金融IT領軍公司股價彈性較強，超過龍頭券商。2014年6月至2015年6月兩大板塊的龍頭股股價走勢來看，中信證券、海通證券、廣發證券在此期間的最大漲幅分別為217.17%、216.92%、202.47%，平均漲幅與非銀板塊總體漲幅較為接近。同期，恒生電子、同花順、東方財富的最大漲幅分別為310.10%、958.78%、684.38%，平均漲幅均大幅超過計算機板塊。
2014-2015年金融IT領軍公司股價跑贏龍頭券商，我們認為原因主要為：
1、盈利模式：金融IT輕資產盈利模式優勢，ROE彈性高于券商。1）根據海外發展經驗，證券公司的業務將由傳統的以經紀、投行和資產管理等輕資產的業務模式逐步轉型為以信用交易、量化投資、衍生品與做市商交易等為主的資金類業務。資金類業務是證券行業發展的重點方向，根據Wind統計，券商板塊在2010-2015年行業平均股東權益從2012年191.42億元提升至2015年405.01億元；而同期計算機板塊的平均股東權益2015年為17.12億元，遠低于證券行業水平。2）金融IT公司的輕資產盈利模式優勢明顯，2014-2015年期間計算機行業特別是金融IT板塊展現出了較大的業績彈性。而同期券商ROE存在上限。
2、競爭格局：金融IT領軍行業壁壘較高。1）技術和經驗優勢。金融機構對于業務系統的穩定性和安全性要求極高，相關廠商在行業內積累了多年經驗和技術，短期來看難以被超越，如恒生電子的投資交易系統、長亮科技的銀行核心業務系統等。2）渠道粘性高。行業領軍公司花費多年建立的行業口碑，形成了極強的渠道粘性。從客戶角度，系統替換成本極高。因此，往往頭部廠商市占率較高。3）2019 年由于自營收入占比顯著增加，在普漲環境下大券商的資源優勢并未體現，行業集中度不升反降，前十券商集中度有所回落下降至53%。
東方財富、同花順作為互聯網資管領軍，線上流量優勢穩固，其技術和流量積累在資本市場高峰期有望爆發。
1）東方財富多年深耕互聯網財經資訊場景，積累PC端約1000萬DAU和移動端約4000萬MAU流量。互聯網公司最大價值在于通過場景價值形成用戶時間粘性，而公司占據了國內高端金融人群時間，若充分挖掘流量需求，擁有巨大金融業務空間。東方財富證券憑借低費率和線上流量優勢，股票、兩融市占率快速提升。2018年10月東財基金成立，并已經推出多支產品，向財富管理邁關鍵一步。隨著國內證券市場蓬勃發展，公司建立的流量、費率等優勢，疊加金融牌照壁壘，有望進入加速成長期。2020Q1公司營業收入增速達到82.21%，為近三年單季度最高值，佐證互聯網資管領軍在資本市場高峰期的變現能力。同期歸母凈利潤增長126.48%，大幅超出收入增速，體現公司成本端優勢和規模效應。
2）2019年同花順手機端APP的MAU超過4000萬、為國內第一，而2015年僅為2000萬。“金融大師”和“財富先鋒”是公司付費PC產品線里面向C端的主要投資機器人產品。如“金融大師”利用AI技術為選股、擇時、風控賦能，產品功能主要有AI大數據（揭示活躍機構資金）、大盤趨勢（多維智能分析系統）、九維理念（高端股票池系統）等。二級市場行情轉暖情況下，公司推出的投資機器人產品在選股和擇時等方面對客戶的幫助較大，有望強化客戶的賺錢效應。公司AI客服系統“同花順外呼機器人”，與人工方式相比，具備高效能、低成本、永不疲勞、永不離職等優勢。AI技術賦能下，有望大幅提高對自身業務的導流作用。
3、業務空間：金融IT廠商的業務空間和邊界更寬廣。1）以恒生電子為例，其主要系統業務收入與市場景氣度高度相關。因為隨著二級市場回暖、交易量提升，資管機構和券商業績彈性較大，當年的IT系統采購預算將明顯提高。2007年恒生電子收入增速達到65.51%、扣非凈利潤增速達到261.15%，2015年收入增速達到56.52%、扣非凈利潤增速達到55.75%。2）如果由IT切入金融，業務收入空間彈性大。2015年大量場外配資盤入場，其中90%資金對接的系統是HOMS。HOMS系統采用與券商分傭模式，業務收入與交易量呈線性關系，彈性空間非常大。2014年恒生網絡營業收入為1,458.43萬元，2015年收入預估達到13,285.24萬元（2015年9月被罰沒），實際收入彈性達到十倍以上。3）2015年東方財富基金銷售收入同比增長556.45%，實現流量大幅變現。并且近幾年券商牌照拓寬業務空間，利潤依然處于高增。
4、估值方法：金融IT公司PE估值彈性大，金融機構受PB估值約束。
金融機構按照PB估值，與同質化競爭與資本金屬性有關。1）傳統金融機構主要是運營現金及等價物，受宏觀因素影響較大（如M2增速等），特別是撥備計提會對銀行股當期的利潤值影響較大，因此，金融機構經營一般不具有較強的連續性。另外，大多數金融行業相對成熟，已經過了高速成長階段。對銀行等傳統金融機構進行估值，PE相對失真，市場大多采用PB作為相對估值手段。2）歷史上看，國內大多數銀行股的PB估值在1x-2x區間附近。3）各類銀行和券商的產品及服務相對同質化，流量、渠道、數據不具備差異化，產業格局分散。
金融IT領軍PE估值在資本市場高峰期的彈性巨大，例如同花順PE近三年區間從22x提高至100x。
參照國內外金融IT巨頭案例，根據盈利階段及壁壘，按照PS、EV/PLAT、PE等方法進行估值。1）Square主營收銀設備以及收單業務，并采用數據驅動的方法、開發面向個人和小企業的貸款（Square Capital）等金融產品，2018年切入餐飲外賣、送餐服務等領域。由于尚未盈利，按照PS估值，2017年起PS由2x快速上升至10x。2）螞蟻金服作為國內金融科技領軍企業，按照EV/PLAT方法、對標騰訊，估值超過萬億人民幣。業務領域包括支付鏈接、技術服務、國際業務、金融服務。核心壁壘在于流量和數據，支付寶全球活躍用戶超8.7億，以此為基礎向金融機構提供精準營銷、數據風控、智能客服等服務，在成熟階段的營業利潤率可達60%-70%。3）富達國民信息服務（FIS）是金融服務技術的全球領軍公司，專注于為零售和機構銀行、支付、資本市場、資產管理以及財富和退休市場的客戶提供解決方案和服務。近五年公司凈利潤有一定波動，按照PE估值，近五年PE區間在20x-55x。
2.T+0之外，可能的金融創新政策梳理
2020年陸家嘴論壇再次明確資本市場改革創新方向。2020年6月18日，第十二屆陸家嘴論壇在上海舉行。易會滿在會上發表了主旨演講，對新冠肺炎疫情影響下的國內國際經濟、金融形勢作出分析判斷，對資本市場“直面新起點、擔當新使命、實現新愿景”作出了詳細闡述。針對下一步科創板建設，易會滿提出了三項明確的工作：加快推出將科創板股票納入滬股通標的、引入做市商制度、研究允許IPO老股轉讓等創新制度。他還提出，將支持資本市場重大改革創新措施在上海先行先試，并釋放了三重“政策禮包”。
根據近期陸家嘴論壇監管層發言以及產業趨勢，資本市場政策前瞻梳理：1）科創板方面，納入滬股通、引入做市商制度、IPO老股轉讓、再融資辦法、科創板指數、“T+0”交易等政策；2）注冊制在創業板試點，未來將在主板、中小板陸續推廣；3）擴大滬深股通的投資范圍和標的；進一步完善滬倫通業務；拓寬ETF互聯互通機制；4）繼續鼓勵和支持外資金融機構設立或控股證券基金期貨機構；5）金融市場放開方面，支持上海股票市場交易所債券市場、期貨和金融衍生品市場開放發展；6）國有大行可能獲得券商牌照；頭部券商或加速整合。
3.投資主線
1、金融科技領軍投資主線：
恒生電子：金融IT全線領軍企業，資本市場受監管層高度重視、新政落地不斷，最有望長期受益。金融云/AI應用深化，有望提升客戶粘性和盈利空間。
東方財富：互聯網基因成長型券商，疊加基金牌照落地，資本市場高峰期盈利彈性強。2020Q1業績增速超預期，佐證流量和成本優勢。
同花順：多重Beta屬性的互聯網流量領軍企業，APP月活超過四千萬，且風險偏好較高、具有多種變現可能。資本市場高峰期，C端AI投顧及導流等業務業績爆發性極強。
長亮科技：銀行IT領軍企業，2019年海外業務收入高增，佐證產品和品牌的全球級競爭力。公司還與華為深度合作助力金融企業出海，還受益于央行數字貨幣推出。
建議關注：財富趨勢、京北方、頂點軟件、金證股份、古鰲科技、宇信科技、新大陸、新國都、上海鋼聯。
2、T+0投資主線：恒生電子、財富趨勢、頂點軟件、金證股份、東方財富、同花順、古鰲科技。
3、數字貨幣投資主線：1）銀行IT：長亮科技、高偉達、宇信科技、神州信息。建議關注：南天信息。2）支付終端及場景服務：新大陸、新開普、新國都。建議關注：拉卡拉、優博訊。3）加密端：格爾軟件、數字認證。4）其它細分行業領軍：恒生電子、廣電運通、四方精創、易見股份、金財互聯。
二、中期投資主線
1）云計算：浪潮信息、中科曙光、廣聯達、寶信軟件、上海鋼聯、用友網絡、金蝶國際、石基信息、新開普、匯納科技。
2）安全與信息技術創新：金山辦公、太極股份、中國軟件、誠邁科技、寶蘭德、美亞柏科、南洋股份、啟明星辰、中新賽克、深信服、中科曙光、中孚信息、綠盟科技、華宇軟件、東方通、納思達、北信源、航天信息、神州數碼。
3）金融IT：東方財富、新大陸、恒生電子、同花順、長亮科技、高偉達、新國都、金財互聯、新北洋。
4）優質科創領軍：金山辦公、當虹科技、虹軟科技、安恒信息、寶蘭德、卓易信息。
5）醫療IT：衛寧健康、創業慧康、久遠銀海、思創醫惠、麥迪科技、東華軟件、萬達信息、和仁科技、國新健康。
6）5G應用之超高清視頻：當虹科技、數碼科技、創維數字、萬興科技、淳中科技。
7）5G應用之VR/AR：虹軟科技、當虹科技、順網科技。
8）泛5G與AI：中科創達、中新賽克、科大訊飛、四維圖新、賽意信息、千方科技、賽為智能、金溢科技、萬集科技、佳都科技。
9）其他優質公司：每日互動、佳發教育、恒華科技、信息發展等。
三、風險提示
貿易摩擦加劇：貿易摩擦特別是科技制裁影響相關行業發展。
財政支出不及預期：近年政府財政狀況較為緊張，影響相關部門對IT解決方案采購進度。
金融監管影響金融創新：監管如果持續加強，將對金融創新業務開展形成負面影響，如消費金融、支付等領域。
經濟下行超預期：宏觀經濟面臨下行的趨勢，如果超預期下行，可能影響企業整體投資。