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這一兩年特斯拉的強力崛起，像極了當年蘋果手機的橫空出世；蘋果讓智能手機快速普及，如今特斯拉也掀起來一波電池熱。今天我們來看看干電池的霸主能否成為鋰蓄電池的后起之秀——億緯鋰能。

1、投資邏輯

1、鋰原電池業務龍頭，國內市占率達到60%；毛利率維持40%以上，為公司提供良好現金流；

2、麥克韋爾投資收益迎來高增長，并且卡位電子煙的絕佳賽道，掌握陶瓷加熱核心科技，需跟進對監管變化的風險評估；

3、消費鋰電池領域，公司一直看好微型電池在萬物互聯中的應用，2013年已開始投入研發扣式電池，經過多年發展公司已手握48項專利，成功切入三星供應鏈，因此看好公司抓住TWS市場機遇水到渠成；

4、動力技術布局全面，切入國際大客戶，獲得戴姆勒、現代起亞等國際客戶訂單，有望充分享受后續電動車行業紅利；

5、產能建設馬不停蹄，多項業務有望迎來快速成長。

2、公司基本情況介紹

億緯鋰能成立于2001年廣東省惠州市，成立之初扎根于鋰原電池領域，并在2008年成為鋰原電池的絕對龍頭，2019年公司鋰原電池的市占率在國內達到了60%，同時公司也在電池領域不斷開疆擴土，在消費鋰電池、動力及儲能電池領域積極布局，新業務帶領公司開啟新的發展，也讓公司成為各項電池發展過程中不可或缺的一份子。

公司實際控制人是董事長兼總經理劉金成先生，與妻子一同持有共計36.9%的股權，是公司的絕對控制人。

股權激勵方面：2020年業績考核指標修訂中新增了凈利潤增長率的要求，修訂后的業績考核指標為“以2016年主營業務收入為基數，2020年主營業務收入增長率不低于350%或以2019年凈利潤為基數，2020年凈利潤增長率不低于30% ”。

就股權激勵目標來說，公司對今年的增長是有信心的，特別是收入目標實現的概率較大。

控制人增減持：4月13日披露公告稱，公司實際控制人劉金成、駱錦紅擬自5月6日起的6個月內通過集中競價方式合計減持不超過969萬股股份，占公司總股本的1%。

3、公司業務梳理

3.1 鋰原電池

公司2001年成立之初扎根于鋰原電池，受益于智能安防、智能交通以及智能停車場的市場擴大和國際市場份額的提升。

2009年于創業板上市，募投項目增加產能，2011年形成穩定年產1億只鋰原電池能力。2016年收購孚安特，再次獲得8000萬鋰原電池產能。2015年鋰原電池的銷售已經超過法國的SAFT，成為全球銷售第一。

鋰原業務收入規模持續平穩增長，其中大幅增加發生在2010、2011、2017和2019年，增速分別為60%、59%、41%和58%。2010和2011年高速增長原因在于公司剛剛上市，處于業務發展期。2017年的高增長得益于物聯網需求的高速發展帶來電池需求的增加，例如共享單車、智能安防、環境監測和E-call等，2019年的高增長來自ETC。

國家規定19年全國ETC用戶數量突破1.8億，實現高速公路ETC收費率達到90%。累計客戶達到實施方案要求，但是平均使用率還有將近20%的差距。

3.2 新增長點

智能電表進入新一輪換代期。2017-2019年，智能電表招標量分別為3778、5409、7391萬只，同比增長-43%、43%、37%。使用壽命到期疊加自2018年起招標數迎來正增長，判斷智能電表進入新一輪換代周期的起點，未來1-2年智能電表招標量將持續提升。

胎壓監測自2020年起強制全面安裝。目前我國TPMS滲透率在50%左右，2020年開始全面安裝，有望實現銷量快速增長，從而帶來上游鋰原電池的增長。

2009年成為國內鋰原電池龍頭之后，繼續在其他電池領域發力，并于2010年進入鋰離子電池行業，主要用于可穿戴、 藍牙、電子煙等，主要是小型軟包電池。在此過程當中，億緯鋰能在2014年入股了它的下游客戶——做電子煙的麥克韋爾，目前持股33%的股權，是第二大股東。從現在的角度看，這筆投資簡直物超所值。

3.3 電子煙

封閉式電子煙占電子霧化市場已從2014年的45.1%提升至2019年的52.4%，預計2024年將為64%，是霧化設備的主要應用領域。2018年電子煙品牌商市場空間高達322億美元，滲透率只有4%，仍有較大提升空間，預計2023年市場將達1733億美元，CAGR高達40%。

麥克韋爾因此迎來了業務的快速增長，營收從2016年7億元上升至2019年76億元，3年規模擴張10倍，年均增長超過100%。凈利潤也從2016年1億元，到2019年21.7億元，3年實現CAGR超173%。

公司有兩大塊業務，分別是To B端的電子霧化器ODM，和To C端的個人霧化裝置。

To B端霧化設備掌握核心科技，陶瓷加熱霧化芯（Feelm）性能處于行業領先，2018 年Feelm 獲得煙草界的奧斯卡——“金葉獎”，是國內唯一獲得此殊榮的企業。陶瓷加熱霧化芯2018年量產銷售4億元，僅一年時間就擴大到36億元，是麥克韋爾最具有成長性的業務。

To C端業務：主要銷售個人霧化裝置（APV），主要品牌為 Vaporesso、 Renova 及 Revenant Vape，2019年收入占比為14%。

陶瓷加熱霧化芯（Feelm）的核心技術讓公司市占率從2018的10%，迅速上升至2019的17%，與第二名快速拉開差距。并且品牌壁壘進一步加深，ODM市場毛利率2019年提升至了43.9%。

短期看政策是電子煙最大的不確定性因素，不論是美國禁售除煙草味、薄荷醇味電子煙與PMTA考核還是中國線上禁售電子煙政策，均使得行業增加了不確定性因素。

麥克韋爾的持續出色增長將為億緯鋰能提供良好的收益。2019年麥克韋爾為億緯鋰能貢獻8.1億左右的凈利潤，占到了億緯鋰能凈利潤的51%！當初2014年的這筆投資為億緯鋰能帶來超額的收益。

3.4 消費鋰電池

近一兩年來的消費鋰電池業務看點是億緯鋰能“金豆”電池迎來收獲。公司5年前就開始布局豆式電池，已經形成專利群，2019年底公司已經開始啟動產業化，并切入三星TWS耳機品牌供應鏈。

2019年TWS 市場高增，Q4出貨5100萬臺，全年全球TWS出貨1.29億臺，同比增長179%，預計2020年出貨2億臺，同比增長56%。蘋果占據最大市場份額，但19Q4份額從18Q4的60%降至41%，安卓市場已開始興起。

3.5 動力與儲能電池

2014年國內新能源市場爆發，2014、2015年新能源汽車分別為7.5、33.1萬輛，同比增長323.8%、342.9%，動力電池裝機量增長300%以上，公司開始加大對動力鋰電池的投入。

當前動力電池市場依舊空間較大，預計2025年全球裝機量將達1225Gwh，市場空間高達7000億元。

2014年公司正式發展動力電池，主要方向為磷酸鐵鋰電池與三元圓柱，2018年三元圓柱轉至電動工具，研發投資重心轉至三元軟包、三元方形。目前公司動力電池主要出貨仍是LFP，2017年公司LFP裝機只有0.21Gwh，排名第七，市占率1.2%，三年時間公司已成長至行業第三，裝機量高達1.77Gwh，市占率已達9%。

軟包三元電池牽手SKI，已進入戴姆勒（對應3Gwh)、現代起亞(5.8Gwh)供應鏈，遠期擴產29-34Gwh，億緯鋰能持股50%。公司的三元軟包會是未來動力電池板塊業績彈性的最大支撐點。

LFP已有6Gwh產能，新增擴產6Gwh， 預計2022年達產，合計12Gwh，主要應用動力（金龍）與儲能（移動、電網、鐵塔）。2020年動力產能約16Gwh，預計2022年產能達27.3Gwh。在2020年6月份的投資者調研中，億緯鋰能表示從目前來看磷酸鐵鋰今年銷售收入預計實現一倍的增長，增長的原因主要來自一些新的市場包括電動船、儲能等市場，另外還有一些傳統市場份額的提升。

4、財務數據梳理

公司自2015年起至今總營收基本保持在50%的增速。凈利潤增速也一直在高位，尤其是2019年，鋰原電池因為ETC業務引來巨幅增長；麥克韋爾作為投資收益帶來了8.1億的凈利潤，同時布局多年的動力儲能業務也紛紛兌現產能，因此2019年凈利潤的增速達到了150%以上。

毛利率與凈利率自2014年進入一個緩慢的上升期，但18年毛利率整體下滑幅度較大，但對應的凈利率變化一般；19年隨著各項業務都走好，毛利率與凈利率雙雙上升，其中凈利率將近達到25%。

研發方面，以董事長為代表的核心團隊具備較強專業背景，公司的創立便源起于一支技術過硬的專家團隊和生產團隊。對動力電池布局以來，公司研發支持不斷加大，研發投入占營收比例行業中上游水準。

電池廠在拓展新業務時，往往應收賬款與現金流壓力較大，而億緯鋰能的現金流因為有傳統業務的支持，應收賬款率處行業中游。此外，麥克韋爾的電子煙業務增長較快，投資收益可觀。

公司近年來抓緊擴產腳步，積極搶占市場份額，隨著在建工程的逐漸投產，公司的產能及供貨量將呈爆發式增長。

ROE較行業來說一直保持穩定，2019年凈利潤的大幅提升也帶動了ROE的較大漲幅，目前處于領先地位。但是也有一定的不可持續性，將來可能會回調。

5、復盤與估值

億緯鋰能2009年上市，因為之前主做市場空間有限的鋰原電池，所以估值一直處于較低的水平；走勢基本與整個電子版塊持平。真正的走出自己的行情是從18年第三季度報告開始，其營業收入增長51.44%、投資收益由17年的1.5億增長到2.3億，增幅50%、凈利潤由1.81億增長到3.83億元，增幅111%。由于業績的兌現，億緯鋰能有了一波60%的拉升。

之后從公司發布19年半年業績預告，公司的凈利潤增長同比上升200%開始，到2019年7月初為止，公司再一次迎來了一波50%的漲勢。

之后9月經歷了一個波段，主要是美國關于電子煙監管的變化讓市場產生波動；10月之后疊加動力電池整個板塊的帶動，包括與特斯拉中國區綁定的寧德時代，與億緯鋰能這段時間到至今的走勢基本相同，也與大盤走勢類似，但是漲幅高于大盤，目前處于連連創新高的階段。

中性預測2020年-2021年歸母利潤20/27億，同比增長35%、35%。本文采用分部估值法：

1）鋰原電池：由于鋰原國內難以找到對標公司，我們從業務本身判斷，鋰原雖然是傳統業務，但由于近年來隨著萬物互聯趨勢愈發明顯，鋰原電池的應用也逐步拓寬，且由于競爭格局好，億緯鋰能的鋰原業務大部分時間表現均超出行業，同時現金流很好，保守給予20倍 PE；

2）消費鋰離子+LFP+圓柱：消費鋰離子電池主要包括TWS扣式電池、電子煙電池與智能穿戴電池，LFP主要應用于商用車與儲能，圓柱三元主要應用至電動工具，目前國內業務結構最接近的公司為鵬輝能源，近年來其估值處于20-40區間波動，因此給予消費電池與LFP業務30倍PE，考慮到圓柱業務近年來沒有擴產預期，因此給予下限20倍估值；

3）三元動力電池：軟包與方形還未實現盈利，因此采用PS估值，目前CATL為7倍PS，國軒高科為6倍PS，考慮到億緯鋰能軟包業務持股50%，因此給予5倍PS；

4）電子煙：電子煙處于高速增長期，目前A股相關標的主要為盈趣科技，其估值常年穩定在20-35倍，考慮到麥克韋爾為ODM龍頭，給予30倍PE。

測算出2021年目標市值達960億，目前當下市值已超過950億元，意味著透支了兩到三年的業務增長，估值也處于歷史新高度；不看市場熱度，目前投資風險較大。