東吳證券：非常看好光伏、電動車、工控行業和隆基股份等16龍頭

東吳證券宏觀&電新聯合會議20200908

整理人：價值成長社

摘要

宏觀環境

1）整體：國內流動性邊際收緊；國際流動性泛濫。預計上升空間有限，下跌幅度也不大。

2）業績：大概率年底年初是高點，要密切觀察制造業投資對業績的正面推動作用。

3）投資組合：降低組合市盈率，選擇相對比較便宜的順周期行業和優質賽道最好的龍頭公司。

光伏

1）長期趨勢：明年全面平價，未來5年增速20%~30%，增長逐漸趨穩。

2）短期趨勢：明年上半年產業鏈價格回落。國內今年需求40~50GW；明年55~60GW，平價40GW左右，戶用8~10GW，少量競價項目。海外今年裝機量120~130GW，明年160~180GW，30~40%增長。

3）行業α：雙玻組件、大尺寸、逆變器海外市占率提升

4）估值與業績增速：隆基股份預測今年85億，明年120億，明年估值3600億，25倍是3000億。陽光明年預計翻倍利潤增長。

5）推薦標的：首推隆基、通威；大尺寸環節晶澳、愛旭；逆變器環節陽光、錦浪；關注固德威、光伏支架新股中信博。

電動車

1）長期成長性：各車企紛紛轉型電動車，滲透率預計25年達18%~20%，30年40%，最終100%。銷量未來5年增速40%以上，海外可能快于國內。

2）短期銷量與趨勢：今年歐洲110萬輛，美國30多萬輛，國內120~130萬輛；明年歐洲至少160萬，美國40萬，非歐美國家20萬，海外總計220萬，國內170~180萬.

3）行業α：從行業中游成為全球龍頭公司，鋰電池進入全球供應鏈，材料今年進入LG供應鏈，今年增長100%多，明年預計80%增長。

4）推薦標的：首推寧德時代；材料推新宙邦、恩捷、璞泰來、當升科技；比亞迪、當升科技；零部件推三花、匯川、關注克來機電

工控

1）行業情況：一季度超預期，二季度更超預期，三季度在加速。上游高點18年6月，會有2-3年上行周期，復蘇方向明確。

2）進口替代：進口替代加速。得益于海外疫情供應不足，國內短期訂單爆發增量客戶多，國內企業也抓住了機會。

3）業績預測：匯川今年18~20億利潤，明年23億，目標市值1300~1500億。

4）推薦標的：首推匯川，還有雷賽智能、三花、信捷等。

風險提示：政策不及預期，競爭加劇等

正文

宏觀策略觀點

第一，判斷整體估值。估值離不開流動性，國內宏觀流動性邊際上收緊是不爭的事實，不管是觀察債券收益率、貨幣市場收益率，還是觀察信貸的投放增速、社會融資規模增速都會不斷下降，這一點已經成為共識，所以國內宏觀流動性收緊是大概率事件。

一個正面因素是國際宏觀流動性不錯，今年疫情對全球經濟依然產生了比較大的負面影響，即使有效疫苗在今年10月或11月出臺，在我看來疫情對經濟的沖擊依舊會延續到明年上半年，舉個量化的衡量指標，中國對海外入境歸國的14天隔離觀察最早結束要到2021年國慶以后，因為疫苗即使有效，也有時效性問題，疫苗即使打完就有效，也有量產要覆蓋70億人口的問題，即使量產及時，在歐美國家也不能強制接種，在這種情況下，我覺得疫情沖擊的影響還會延續一段時間。

大家可能因為在國內已經非常良好了，已經放松了警惕，但我們要看到美國現在依然每天是4萬例，印度現在瘋狂大幅增加，每天官方披露9萬例，按實際數字是超過12萬。而且歐洲特別是法國又創新高，新增病患又上升了。因為身處國內感受不到疫情對全球的干擾和影響，實際上仍然非常大，所以我覺得對抗疫情全球央行寬松的貨幣政策不會早于2021年的7月份3季度之前推出，這種情況對國內流動性應該有正面的支持。

所以國內的估值整體來看向上空間幾乎沒有了，向下跌幅也不是很大，更多的會體現在行業轉移層面上，大家想把自己的行業組合從相對較高的市盈率轉到相對較低的市盈率，但是整體指數大跌的空間也不是非常大。

當然，在這里我必須提醒債券的收益率，債券市場的下跌、債券收益率的上升，已經開始嚴重干擾股票的市盈率了。在我看來，如果十年期國債收益水平在接下來兩個月內顯著超過3.2、3.3，那么到了年底，股債性價比可能會越來越偏向于債券。

對于絕對回報的銀行、保險、券商的自營和財務公司來講，債券的吸引力會大很多，對于股票來說是不太有利的。所以以估值推動的牛市，在我看來在中后期的階段，但是考慮到全球流動性的背景，國內收緊但國際還是寬松，所以不會有大的下跌空間，但值得警惕。

第二，主要談一下業績。我個人覺得企業盈利的業績在今年年底、明年年初見到頭部逐漸下降，唯一的一個小概率事件還是在制造業設備投資這一塊。制造業投資能不能穿越周期在明年上半年還會繼續上升，來彌補基建和房地產投資下滑的負面因素，這個很值得關注。所以大家如果要調研，盡可能把調研重點放在設備類企業的調研上，包括匯川、南瑞、三花、信捷、杭可這樣一系列的設備類企業。因為如果它們的投資能夠持續增長，有可能會出現一個小概率事件，就是業績推動牛市，一直貫穿到明年的上半年。

第三，在組合上的建議。一要降低組合市盈率，從較高市盈率的行業轉向較低市盈率的行業。我覺得低市盈率的，哪怕像銀行股和一些順周期的家電、汽車、機械的股票都會有絕對的正回報。因為全市場的組合去降低市盈率要求是必然的，盡管看起來似乎銀行股市值很大，但它的成交金額是很小的，只要有小規模的行業轉移配置，就能夠推動股價的絕對回報，盡管這個回報可能并不大，比如說10%左右。

另一方面我建議還是配置最貴的公司，在優質賽道里比如說光伏、電動車和工控領域，我個人覺得要緊抓龍頭，就選最好的公司，因為它們未來持續業績的增長能夠消化當前的較高估值，而且有可能最好的公司能夠獲得更大的市場份額，帶來超預期的業績增長。所以我的配置會比較奇異，一方面買最便宜的行業，銀行、家電、汽車，另一方面考慮優質賽道里面最好的公司，盡管這最好的公司估值可能是最貴的，但是我也愿意選擇。

我不愿意選擇那些估值相對較低的公司，我覺得那個泡沫程度相對更大。因為真正能夠消化估值的，只能靠業績的超預期增長，而我們知道，優質賽道里面只有龍頭企業的業績增長能夠消化估值壓力。所以我的組合是有點奇異的，最便宜的行業疊加最貴的公司。

總結。一、估值上來看上升空間有限，但考慮到國際的全球流動性泛濫，還不至于立刻出現大幅度下跌。二、業績上來說，大概率今年年底明年年初是一個高點，但是要密切觀察制造業投資對業績的正面推動作用。三、組合上，必須降低組合的市盈率，選擇相對比較便宜的順周期行業和優質賽道里面最好的龍頭公司。

電新策略總結

首先我們今年一直看好三條主線，也是最為看好的線，光伏、電動車和工控。我們重點講光伏和電動車，工控也做個簡單的介紹。

光伏板塊

第一，光伏行業整個投資的平價明年應該是全面平價，今年大部分地方已經平價，平價以后整個行業的增長就更加平穩和確定，現金流和增長高質量也更高，我們預測未來五年行業增速可能在20%~30%，增長中樞在20多。因為以前這個行業要降補貼，增長的波動性是很大的，所以整個行業也從大小年的趨勢逐步變為平穩增長的成長性行業，所以整個行業增長的中樞是具備上移的基礎，這是這個行業長期的邏輯。我們看到光伏行業的龍頭公司今年的PE已經突破約束，已經有龍頭公司在部分反映這個趨勢，我覺得明年會更加明確。

第二，行業的趨勢一個是看中期，另外大家肯定也想看一下下半年以及明年的趨勢。我們覺得因為光伏今年在疫情之下，還是體現了非常強的增長韌性以及龍頭公司擴張的能力。三季度產業鏈全面漲價，主要還是因為國內的需求超預期，產業鏈有漲價的因素。因為長期來看，價格是平穩下降的，這樣的需求會持續增長，價格的上漲也是短期的因素，漲價本身應該也臨近尾聲，明年上半年價格上應該都會有一些回落。

從量的角度來講，今年整個需求很好，國內今年的判斷大概是40%~50GW，因為在今年是45~50個GW，可能5個GW左右的項目留到明年。所以明年的增長會更高，可能是50~55個GW提升到了55~60個GW，所以明年增長的中樞提升高了30%以上，這是國內市場的判斷。

對于明年的增長，我們覺得在5月份平價項目的申報量超預期了以后，其實對于明年量的增長有了非常好的保障，所以明年大部分平價項目可能會有40個GW左右，戶用項目應該可能會有8~10個GW，再有今年留到明年少量的競價項目，以及部分特高壓項目，所以明年是55~60個GW。去年政策比較明確，所以今年項目的啟動量都比大家想得要強，而且明年的增長也很明確，往后我們覺得國內市場會有低速的增長，因為會考慮十四五規劃以及后續儲能加光伏推進的進度。

另外就是海外市場，去年也是80個多GW，因為疫情的影響，使得海外的項目量比原計劃還是要少不少，但是明年疫情的影響逐步減少，市場恢復的速度是非常快的，今年歐美市場比想象得要強很多，明年時間上的影響因素會逐步減退。這一塊的自然增長應該是十幾個點，因為組件價格跟今年年初比還是跌，其實明年的價格下降20%多，量會有一個比較高的增長，有30%左右。

所以明年海外市場可能會有40~50%的增長，國內會有大概30%的增長，所以明年全球裝機可能在160~180GW，今年估計是120~130個GW，相當于有30%~40%的增長，站在這個時點看明年對光伏需求的預判比前幾年的確定性會更強，因為不依賴與政策的變化，而是來自于平價需求的量，往后看增速可能是20%多。其實總體明年我們覺得還是具備比較強的競爭力。

第三，行業層面細分行業的α。因為以前光伏產品相對是比較好的，從今年開始差異化也越來越明顯，主要體現在今年雙玻組件的快速提升，雙玻滲透率去年就10多%，今年可能30多%，明年可能50多%，后續可能在60、70%。第二就是大尺寸，去年還是156，今年是166，明年應該是182主流，所以大尺寸帶來行業的α應該也會比較明顯。第三我們覺得逆變器行業的α，因為逆變器從去年開始比較明顯的國內的公司收入占比海外超過國內，而且海外的市占率在快速提升，這個也是比較強的行業層面的α。特別強調行業α是因為新的方向上會明顯強于原來普通產品的盈利能力。

第四，估值和業績增速。我們現在看，因為今年從中報看整個業績高增長，看不同的標的估值今年在20~30，但是明年在15倍到20倍的市盈率，所以其實估值本身并沒有反映這個行業這么強的變化和基本面的趨勢，我們覺得光伏還是非常看好的，從估值的角度來說是這樣的。

當然從標的的角度，我們首推的是隆基股份，我們預測今年是85億業績左右，明年120億業績左右，30倍PE明年市值就是3600億，25倍PE對應市值是3000億，我們覺得這個是沒有問題的，另外龍頭標的是通威比較看好。

此外，大尺寸的比較看好的，其實隆基涵蓋了大尺寸、雙玻以及龍頭市場份額的快速提升的邏輯在里面，所以它是我們首推的品種。另外大尺寸環節我們覺得愛旭和晶澳明年也是有收益的，逆變器環節我們比較強調市場還有一些其它地方，陽光、錦浪、固德威這三個公司今年的業績可能有翻倍左右的增長，明年我們覺得還具備翻倍增長的潛力。

陽光作為龍頭公司，因為體量更大一些，今年疫情原因，總體上也是可能有接近翻倍倍的利潤的增長，明年我們判斷的增長也會比較快。所以逆變器是一個行業性的機會，我們后面會發一個專題的報告說一下中國逆變器公司在海外市占率的提升，以及華為份額的收縮給中國逆變器紅絲帶來更多的機會，我們覺得明年也是非常明顯的趨勢。現在看明年，估值基本上也就在高增長，而且是高ROE、輕資產的行業，我們覺得價值還是有比較明顯的潛力。

還有光伏電站運營，如果國網的發債落地，運營資產也會以一定的重估，還有一個就是雙玻這邊我們比較看好的就是福斯特跟福萊特。我可能提到的標的比較多，但是都有一個非常明顯的特征，都是各個環節的龍頭公司。因為光伏整個產業其實是非常強的，從硅料到硅片、電池片到組件，輔料和輔材又包括玻璃、膠膜、逆變器、跟蹤支架，跟蹤支架有一個公司叫中信博今年科創板剛上市我們比較看好。其實在光伏里面，我們推薦的都是各個環節的龍頭，而且龍頭的份額在這幾年優勢都比較突出，過去也證明了自己，未來我們覺得會進一步證明他們強α。所以光伏我們覺得應該還是非常好的板塊和方向，既具備低估值的優點，又具備成長行業的優點。

電動車板塊

這也是我們跟蹤非常緊密、堅定推進的板塊。因為行業的趨勢大家更加理解和充分認知，所以行業大家還是非常認同，確實可能在所有的行業中，要找一個行業的滲透率未來有30倍的還是非常少有的，因為現在全球的收益率才三四個點。現在各家車企在這一塊的布局也是非常明確的，所以我覺得電動車在成長板塊里面屬于非常亮眼的一個方向。

第一，行業長期的成長屬性，因為各大車企紛紛轉型做電動車，而且爆款車型都是在陸續上市，特斯拉Model3到Model Y到電動皮卡這一系列的事情應該都非常明確，就是電動化的時代已經開始。而且從大的類別，可能是爆款車型剛剛開始出現的階段，后續未來兩年我們覺得各家車企都會有爆款車型，所以這種爆款車型推動增長的持續性和增速應該都非常可觀。我們覺得整個電動車的滲透率2025年大概達到18%~20%，2030年達到40%左右，最終覺得全部是電動車。

從增速的角度我們的預測來看，我們覺得未來5年電動車行業的銷量增速都應該在40%以上，其中海外的增速可能還會快于國內的增速，國內應該在35-40，當然可能從2025到2030年，我們目前開始大概是20-30的增速，但是這個主要是作為參考。因為一旦爆款車型推動的時候，其實需求并非一定是限制的，但是我們這個行業未來五年以及十年都是高成長的行業，所以肯定也是大家從戰略上必須非常重視的板塊。

第二，電動車行業大家比較關注短期的銷量和趨勢。

分國內和海外，海外歐洲在疫情之后，再次增加補貼強度以后，從6、7、8月的數據來看，歐洲今年的銷量目標已經上調到了110萬，最早的時候可能也就80~90萬輛，可以說這里邊可能插混的比例高，新車型不多，明年可能會有更多的增量。所以歐洲今年判斷是在110萬輛，美國在30多萬輛，但是明年我們判斷歐洲至少在160萬輛以上的銷量，而且結構和質量比今年會更高一些，美國會在40萬輛，非歐美國家在20萬輛左右，所以明年海外的銷量大概在220萬輛，這是海外的判斷，海外一直是高增長的態勢。往后因為新車型更多，我覺得應該是一個比較好的增長態勢。

國內確實今年因為疫情的影響，今年上半年一直到7月份，銷量大家覺得不溫不火，主要是兩個原因，一個是疫情原因使得網約車的需求量比原來計劃要弱一些，傳統車企同比下降非常明顯。

另外一個就是因為今年上半年好的車型不算多，所以我們覺得三季度開始，國內銷量開始出現一個明顯的拐點。

最近8月份的銷量數據來看，乘用車突破10萬，有11萬多，同增40%,雖然這里面有五菱宏光沖量的影響，使得數據更好一些，但是我們覺得這也說明一款爆款車型對銷量的拉動還是非常顯著的。9月份銷量應該能夠12~14萬輛，同比50%的增長。四季度也會比三季度50%增長，全年我們判斷在120多萬的銷量。

從銷量的角度來講，三季度是拐點。

從排產的角度跟蹤下來，6月份以來，每個月環比會有大概15%左右的增長，其實到了9月份，寧德時代排產能到5個多GWh的水平，月度看的時候覺得好像不太起眼，因為環比只有百分之十幾，但其實季度環比來看，增速的疊加還是非常可觀的。

同時，三季度同比基本有50%~80%的增長，所以排產的拐點應該也非常明確，四季度肯定是持續的，因為5年內現在來看，基本都是維持比較高的狀態，比四季度還要好，這是從排產的角度看到的拐點。

從業績的角度，前8月走的比較弱，因為銷量差，中報肯定不好，我覺得三季度開始龍頭公司會有一個不錯的業績增長，我們目前的判斷，就是20%~30%的增長，業績的角度也是一個拐點。拐點的核心原因是新車型的放量是比較顯著的，因為不論是特斯拉的產能爬坡還是造車新勢力像比亞迪·漢的新車型，在今年三季度開始都非常多。首先我們覺得這確實也比較強的持續性，今年四季度肯定會有一些沖量，因為今年上半年不多，明年上半年來比今年推的汽車都有比較好的增量。

明年從車型的角度來看，今年的基礎上有大的增量，包括特斯拉Model Y的國產、大眾IT4的投產都在今年年底，這兩個應該是全新的增量。另外今年三季度以來一個造車新勢力，像比亞迪、廣汽等這些新車型的推動，比亞迪還有插混新的車型出來，所以明年上半年整個行業應該會有100多或者兩三百的增長。其實拐點出來持續加速的趨勢是非常明確的。所以明年全年我們判斷應該會在170~180萬輛，今年是120~130萬輛。

因為我們增量上有分類，今年差的原因還是分為四類，一個是傳統的車企的新能源車，原來賣的比較好的新能源車，今年出現了明顯的下降拖累了增長。但是明年拖累基本消失了，而且明年新車型的帶動會有增量的貢獻。

造車新勢力今年增長得就非常顯著了，可能有5萬輛的增量，明年增量還會更多一些。當然最大的還是特斯拉，明年我覺得Model Y也會有15萬增量，還有一個大的合資車企新車型的放量，今年也是比較顯著的，明年會更加顯著。今年三大類的增長對傳統車型的下降最后就抹平了，所以明年我們判斷是50萬輛增量的銷量是可以預計的。行業趨勢來看，我們覺得明年是新車型放量的元年，是高增長的、非常明確的一年，也高增長的起點年，所以我們覺得這個行業的趨勢應該是非常明確。

第三，像光伏來自于技術變化的α或者是龍頭公司都有提升的α，在電動車里面非常明顯的就是中游逐步成為全球龍頭公司的α會非常明顯。因為從鋰電池都在進入國際供應鏈，尤其寧德時代過去一兩年的供應鏈，歐系和日韓都搞定了，都在從B點到A樣C樣這樣的階段，明年也生產海外開始爆發的一年。當然一些其它的電池企業也在爭取海外的訂單。

材料從今年開始進入LG供應鏈，今年增長了100%多，明年估計有80%的增長，這里的LG的供應鏈是二三十的增長，明年松下、SK這些電池的增量也會開始逐步地體現出來。

另外零部件環節，像業務管理、電子電控，還有高壓直流等等，這些方面都會基本上進入特斯拉的供應鏈，訂單量都非常大，所以我們一直看到超越行業增長的α，最后得出的結論是基于全球供應鏈的龍頭公司，一直是我們首推的品種。

另外從結構上來講，我們也不回避估值，從估值的角度，因為基本面這么明確估值不可能低，現在基本上估值大概在35到40倍之間，個別會更高一些，但是以我看成長股的經驗，我們覺得在基本面非常好的情況或者剛開始高增長的階段，不論是市場的牛市還是熊市，過去來看都是這樣的。因為去年到今年基本面并沒有太好，但是估值是在五六十倍的水平，但是明年基本面又起來了，后面持續又很強，這個估值我覺得到明年的五六十倍是當時的情況下可以預計的估值，而且明年的持續性肯定是非常強的，后面也會計劃到后年。所以我們覺得目前35倍到40倍的市盈率，我們覺得是一個非常好的布局的機會。

因為前期中報不好，整個板塊確實有些調整，調到目前我們覺得是中線布局比較好的一個時期，我們推薦的組合就是電池和材料環節。我們電池環節是首推，首推的是寧德，寧德昨天的事情我們也點評了，我們覺得很多東西并不是那么會是，所以我們首推還是寧德，材料里面我們首推新宙邦、恩捷、璞泰來，當升科技作為二線龍頭我們也比較看好，還有比亞迪電池也是比較好的，億緯也是一個標的，當然材料還有一些主要就是這些標的。零部件環節主推的還是龍頭，三花、匯川、克來機電，我們跟蹤非常緊密的標的，克來機電是最近覺得還不錯的標的。

我們今年是布局的觀點，因為我們覺得短期的需求低預期的時候價格體現不出來，上游還是得要看價格的彈性，但我們覺得明年需求好了以后，資源價格的恢復還是可以預期的，所以是建議布局的，我們在這一塊一直是按照選擇三條線來做推薦。

總結一下，我們覺得因為中報的調整已經接近尾聲，三季度的三重拐點應該是一個起點而且9月22日特斯拉電池開放日也是一個催化劑。明年上半年應該都是增長，未來得持續性也很強，所以我們覺得應該是一個非常好的中線布局的時期。估值上我們覺得在高成長的板塊里面，其實估值還是屬于比較低的區間，所以我們覺得這個也是非常看好的方向。

工控

工控因為我們在這一塊的覆蓋也一直非常深入，匯川我們也是跟的非常緊密的。工控一季度就在超預期，二季度更加超預期了，三季度還在加速，可能一些以匯川為代表的龍頭工控公司都是這么一個局面。

可能從行業的角度來說，整個工控的大周期上游高點是2018年的6月份，有兩年的成績之后，從歷史的周期規律來看，基本上都會開始兩到三年的上行周期，這是大的周期來看是這樣。行業的一些數據包括一些月度的數據，其實各個方面都指向這個方向復蘇的方向，應該是非常明確的。

第二個結構性特別值得關注。從結構性的角度來說，因為光伏、半導體、鋰電，先進制造業投資是從去年一季度開始復蘇，一季度在疫情之下行業增速還有百分之十幾，后來恢復到接近30%，所以先進制造業的復蘇基本上中國的公司，這是它的優勢行業。所以相對來講大家會觀察到，海外公司的訂單沒那么好，其實也是這個因素。另外傳統制造業從二季度開始，也逐步在體量恢復，所以這一塊也有一個比較有效的疊加。

第三，進口替代的加速，以前進口替代都是比較慢的，因為一般客戶都不愿意換國內的品牌，但是今年因為兩個原因在疊加，所以現在就加速了。一個是疫情海外的供貨能力包括人員進不來，供應上面海外受到一些瓶頸。第二個就是這是短期的訂單的爆發，但是口罩機的銷售也帶來非常多的增量客戶，這個增量客戶口罩只是他的副業，主業是別的設備廠，這些工控的東西開始嘗試用國內的設備，從而也給了進口替代加速的機會。

另外對于國內的基建制造業服務而言，產品上的迭代和升級進步在過去幾年也是非常快速和明顯的，所以行業給進口替代機會的時候也都抓的比較好，所以我們發現國內的公司訂單增速會明顯地強于海外在中國做工控的公司，體現業績上來講，這些公司的增長會更好一些。

當然工控標的定了匯川，整個工控板塊今年應該會有五六十的增長，明顯超了預期，明年我們覺得會有比較好的增長的態勢，毛利率也在提升，業績我們現在預測今年18~20億的利潤，明年23億，所以還有超預期的空間，目標市值是1000~1300億。

另外我們今年新出的標的雷賽智能，主要是做控制卡、伺服這一塊，它相對來說偏軟的，下游行業就是我說的這些行業，所以我們覺得成長性還會比較好。另外工控行業還有信捷。

我們推薦的都是各個環節的細分龍頭或者行業的大龍頭，所以也重申一下我們非常看好這些龍頭公司的表現，確實有優勢的公司還是非常多的，希望大家有更多的關注和研究。

最后總結一下，我們還是非常看好整個光伏、電動車、工控的，推薦的都是各個環節的龍頭公司，光伏首推是隆基，電動車首推龍頭是寧德時代，工控首推的是匯川技術，因為是大的產業鏈不只是這幾家產業，所以零部件還有很多的機會。

風險提示：政策不及預期，競爭加劇等