伊利股份過去10年股價漲了20幾倍，是名符其實的大牛股。去年營收突破900億，今年有望突破千億大關，扣非凈利潤過去10年漲了11倍。是什么成就了伊利股份的長期走牛？未來的伊利成長空間還有多大？
說起伊利，自然離不開蒙牛。在我國常溫奶領域，伊利與蒙牛已形成雙寡頭競爭格局，2019年末兩家公司常溫奶市占率達到65%，其中伊利38%、蒙牛27%。今年受疫情影響，伊利的市場份額逆勢提升到39.3%，創歷史新高。
1993年，呼和浩特市回民奶食品廠（伊利集團前身）股改后成為國有控股的“伊利實業股份有限公司”，被譽為“中國乳業之父”的鄭俊懷任公司總經理，至2004年，鄭俊懷因涉嫌挪用公款罪入獄，隨后潘剛接任。在潘剛的帶領下，伊利經營穩健，并借助前瞻性的視野和快速響應能力，走在行業前列。目前已成為中國規模最大、產品品類最全的乳制品公司，亞洲乳業第一。
1999年，牛根生離開伊利創建蒙牛；2006年，牛根生辭去總裁職務，由液體奶公司總經理楊文俊接任；蒙牛最初的十年成長很快，在2007年至2010年間營收規模曾一度超越伊利，成為全國乳企的老大。蒙牛在2011年后兩次更換領導人，2012年中糧系入主后，公司戰略導向變化較大，強調國際化，收購了雅士利和現代牧業，但表現不及預期，2012年和2015年實現營收負增長。2016年達能系接棒后，戰略導向轉向市場拓展，拆分四大業務部，持續改進渠道模式。蒙牛的組織構架變動頻繁，經營策略延續性較差，一定程度上影響了蒙牛的發展。
伊利和蒙牛爭奪行業第一地位的背后是兩家公司在產品、渠道和品牌策略上的差異。
從產品來看，由于液體奶生產的技術壁壘較低，導致兩家公司的產品同質化程度較高，從最初的純牛奶，到高端純牛奶、常溫酸奶、兒童奶、乳飲料等細分領域，兩家公司的產品在上市時間、定位、口味、定價等方面都保持高度一致，兩家公司之間構成直接的競爭關系。
從渠道來看，伊利從2006年就開始推進渠道下沉建設工作，經過十余年的積淀，公司已建設成密集的渠道網絡，覆蓋全國大多數地區，2019年底公司常溫液態類乳品的市場滲透率達到84.3%，居全國乳制品企業首位。同時，采取深度分銷的方式，從廠家到終端只需要經過一級經銷商，由公司直接派出銷售人員，公司對渠道的掌控力度較強。反觀蒙牛，蒙牛渠道建設投入較晚，且采用的是大經銷商模式，雖然前期擴張速度較快，但其渠道層級較多，蒙牛對渠道掌控力度較弱，推行渠道深耕動力不足。
因此，渠道深度是伊利的一大優勢，相比蒙牛，伊利的渠道網絡對下沉市場的覆蓋率更高，響應速度更快，更有動力執行公司戰略。
從品牌營銷來看，最初的蒙牛專注于品牌營銷，將大量的銷售費用投入營銷廣告，把握了神舟五號、“超級女聲”等社會熱點，營銷效果較好。但在多次更換領導人后，營銷策略無法延續，特別是近幾年，在節目冠名的數量與質量上與伊利的差距持續拉大。伊利、蒙牛廣告營銷費占收入比例2019年分別為12.24%和10.76%。
復盤伊利和蒙牛的競爭史，我們認為伊利的戰略導向持續性較強，戰略布局更偏向長期，這是伊利業績反超蒙牛且持續擴大差距的原因。
伊利常溫奶的市占率和滲透率都處于非常高的位置，后面的成長空間有多大？實現的路徑在哪里？這是值得我們重點思考的問題。
從3年左右的短周期看，常溫奶業務仍是伊利業績增長的主要動力，在常溫奶滲透率見頂的背景下，公司作為國內常溫乳制品第一巨頭，要實現逆勢擴張，一是要搶占其他企業的份額，提升市占率，二是要把握消費升級趨勢，通過常溫奶高端化進一步優化產品結構，比如安慕希、金典等高端大單品通過“裂變”+“升級”，持續下沉滲透至農村等廣闊市場。即便未來在低增長階段，常溫業務的較高盈利能力，仍將創造大量的現金流，反哺公司低溫、健康飲品等新興業務擴張，支撐公司戰略轉型推進。
伊利未來三年的業績指引可以參考公司2019年推出的限制性股票激勵計劃，以2018年凈利潤為基數，若預計2019至2023年的凈利潤增長率分別不低于8%、18%、28%、38%、48%。則2023年，扣非凈利潤達到87億元，GAGR約8%。
從3至5年的中周期來看，奶粉和低溫奶是伊利全乳品類拓展最具挖潛的兩大業務。
2008年“三聚氰胺”事件對國產奶粉品牌的沖擊很大，隨著時間推移以及在政策的積極推動下，國產奶粉安全健康的形象逐步樹立。飛鶴在2016年后強勢突起，提出“更適合中國寶寶體質”的品牌定位，集中資源打造超高端產品星飛帆，聚焦母嬰渠道扁平化推進，銷售接連翻番，成為內資第一品牌，國內嬰幼兒奶粉市占率達到13.9%，伊利為6%。
奶粉作為高端屬性產品，類似中高端白酒、保健品等品類，與液奶等大眾品在營銷操作上差別顯著，其更加注重渠道管控和品牌營銷。伊利作為全乳品類龍頭企業，本身具備高端品經營基因，且高管團隊平均任職15年以上，與飛鶴乳業對比，伊利最大的優勢在于密集的渠道和較強的品牌實力。伊利自2017年推出第一款高端嬰幼兒配方奶粉“金領冠睿護”以來，持續聚焦嬰幼兒和兒童奶粉。18-19 年奶粉業務持續維持25%的高速增長，達到百億級別。在當前內資奶粉風口下，伊利將抓住階段性紅利，做大市場份額和收入規模，預計未來五年奶粉業務將有望達到200億級別的體量，CAGR達到12.7%，收入占比預計達到13.5%左右。
低溫奶在渠道運輸、商品庫存和終端銷售等各方面與常溫奶均有較大差別，目前我國低溫奶產品主要由區域性乳企提供。低溫奶行業競爭激烈，除全國性乳企龍頭跨區域擴張外，區域性乳企與全國性乳企的競爭依舊十分激烈。全國化常溫乳企切入低溫奶：一是要精選近奶源市場，改善周轉效率，二是要改善殺菌工藝，延長低溫產品保質期，三是要定位高端，提高毛利率。比如，伊利暢輕、蒙牛冠益乳均是20億級別大單品。
由于伊利主要產能在北方奶源地附近，長距離配送嚴重影響周轉效率，近年來伊利持續保持在低溫奶的資本投入，加速低溫牧場布局，目前已經建成天津、黃岡兩個低溫工廠，計劃至2020年年底建成5個低溫工廠，經營范圍覆蓋中心城市、省會城市。由于低溫奶業務仍處在規模起量階段，尚未形成成熟的盈利模式，戰略上仍以卡位布局為主。伊利低溫業務2019年達百億規模，主要依托暢輕、每益添等低溫單品放量，卡位消費趨勢，預計未來五年將保持11%左右的復合增長率。
從未來十年的長周期來看，布局飲料高增速子賽道，切入萬億規模市場，為伊利未來成長打開想象空間。
2019 年我國軟飲料行業市場空間已接近萬億，近五年復合增長率6%左右。其中包裝飲用水、蛋白飲料、果汁飲料空間較大，咖啡飲料、功能飲料、包裝飲用水增速較高。伊利于2018年成立健康飲品事業部，尋找飲料領域大空間高增長的細分子賽道，已陸續推出多款單品。17年推出植選豆奶，對標維他奶和豆本豆；18年推出煥醒源，對標紅牛；19年公司陸續推出包裝水伊刻活泉，定位中高端，對標農夫山泉和怡寶；咖啡飲料圣瑞思，對標雀巢；推出國內第一款乳礦飲料伊然，目前暫無直接競爭對手。總體來看，伊利健康飲品新業務仍處于摸索階段，2019年營收規模只有7.14億元，占比不到1%。
乳業和飲料品類雖有渠道協同，但在品類周期、產業鏈布局和競爭環境均有較大不同，乳業的消費訴求基于營養攝入，產業鏈長，產品迭代性較慢，而飲料的訴求點在于口感，產品生命周期更短，創新要求更高，產能布局多以市場為導向。從競爭格局來看，乳業的競爭限定在乳企之間，行業玩家相對更少，而飲料行業涉及不同子品類的替代，細分品類的龍頭也更多，競爭更加開放和激烈。
最近，飲料行業的龍頭企業農夫山泉港股上市，市值突破4000億，其高達50%以上的ROE水平（伊利ROE為26.5%），遠超同行盈利能力。在開放競爭環境的飲料行業，農夫山泉的核心競爭優勢源自其強大的創新能力和持續迭代能力。洞察需求痛點是快消品的靈魂所在，農夫山泉有完善的產品矩陣并緊跟消費需求持續迭代，有著強大的品牌構建與傳播能力，根據不同的產品設置差異化的營銷規劃與產品宣傳。
與其他飲品企業相比，伊利進入市場時間較短，經驗不足、對市場認知不足是劣勢，但伊利多年致力于渠道深耕，擁有密集的銷售渠道，在推廣新品時，能在短時間內快速響應，迅速搶占市場，這是公司的重要優勢。2018年，伊利單獨成立健康飲品事業部，平臺整合了健康食品領域各類創新團隊，積極進行人才儲備，成為集團層面的創新孵化器。一方面通過內生培育，通過自研自產打造新的驅動大單品，另一方面時刻準備外延并購，加快聚集現有資源，加速形成和鞏固飲料業務線優勢。飲料業務的多條賽道將是公司未來業績長期增長的重要源泉，承載著伊利2030年成為全球健康食品五強的重大使命。
我國乳制品行業已進入高質量發展時期，存量市場為主，增量來源主要為低溫奶滲透率提升及常溫奶消費升級。伊利作為乳制品行業龍頭，短期內常溫奶仍將為公司主力產品，中期以低溫奶和奶粉為代表的產品矩陣多元化將為公司提供新的增長點，在此之上，伊利未來十年的持續成長，仍需要健康飲品大單品驅動，在利基業務的現金流支撐下，公司具備強大的造血基礎，在飲料業務持續積累經驗，新的大單品一旦打造成功，伊利未來十年的成長空間將全面打開。
最后，來看一下食品飲料龍頭公司的業績及估值比較。我們選取了白酒行業的五糧液、調味品龍頭海天味業、肉制品龍頭雙匯發展、啤酒行業的青島啤酒進行比較。
從盈利能力來看，海天味業的ROE最高32.3%，伊利次之26.5%，平均值為22.4%，青島啤酒拖了后腿。五糧液的凈利率最高36.4%，說明高端白酒的生意模式最優，海天味業次之，其他都在7%-9%之間。總體來看，調味品和高端白酒的盈利能力最強。
從過去十年的成長來看，伊利股份的扣非凈利潤增速最快，10年CAGR達到26.9%，海天味業次之但營收增長最快。青島啤酒雖然營收有所增長，但凈利潤水平跟10年前基本持平。
從未來三年的盈利預測增速來看，五糧液、青島啤酒和海天味業凈利潤增速預計都超過18%。伊利股份相對最慢但也保持兩位數增長11.5%，過去10年奶業高增長形成了較大的基數，行業也步入成熟發展期，未來增速放緩也是情理之中，這也是壓制伊利估值的主要因素。
從估值比較來看，根據2020年11月13日收盤價與機構盈利預測的2021年平均業績比較計算，伊利股份21年PE為27.7倍，低于平均估值41倍，海天味業最高達到70倍，五糧液也有近42倍，雙匯發展最低只有22倍。應該說今年以來消費品行業整體估值中樞都有了較大提升，不管是縱向與歷史估值比，還是橫向跟海外同行估值比較，基本都處于相對高位。
從市場表現來看，五糧液、海天、青啤相對要好，伊利近一年的表現最差，特別是近期因三季報略低于預期，近兩周回撤15%，基本抵消了二季報超預期的上漲幅度。回到了預期年業績增長11%左右的估值中樞。年報及2021年一季報要到明年4月底前才會公布，這段時間屬于業績真空期，向上向下都沒有多大空間，預計在此位置橫向震蕩整理的概率比較大。
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