本文摘自國泰君安證券研報《洋河股份：經營拐點已現，無畏疫情擾動》
核心結論：
維持“增持”評級，上調目標價至220元。考慮疫情將延遲夢之藍新品進入高速放量期的時間節點，調整盈利預測，預計2020-22年EPS分別為4.97元/5.44元（-0.29元）/6.19元（-0.33元），參照行業均值并考慮估值切換，給予洋河2021年41倍PE，上調目標價至220元（前值200元），維持“增持”評級。
短期看，疫情影響2021Q1銷售表現，但幅度有限。我們判斷春節疫情防控之下海之藍、天之藍動銷或受短暫沖擊，夢之藍M3控量力度或加大，根據我們測算，公司2021Q1收入增速有望維持在5%-13%，疫情對公司單季度收入增速影響有限。
經營拐點已現，洋河正重回增長軌道。結合渠道調研信息，我們判斷洋河自2020年三季度已迎來經營層面拐點，收入、利潤增速環比提振趨勢不會因為疫情而改變；同時，疫情之下產品換代依舊順利，預計2021年夢之藍M6+將進入放量階段，水晶版M3將覆蓋舊版本體量，海之藍、天之藍有望恢復正增長，預計2022年藍色經典整體有望重回放量階段，長期看，夢之藍系列將持續把握消費升級紅利，海之藍、天之藍在渠道恢復后能實現可持續增長。
催化劑：1）海、天升級：公司可能會進一步推進海之藍、天之藍換代，市場對公司未來業績彈性預期有望進一步提升；2）股權激勵落地：公司已回購股份用于激勵骨干，銷售隊伍積極性將進一步提升。
風險因素：食品安全、疫情持續惡化，流動性持續收緊。
正文
1. 增速趨勢向上，經營拐點已現
1.1. 洋河收入、利潤增速趨勢向上
公司收入、利潤增速呈現環比提振趨勢。公司2020Q1之后收入、利潤增速開始環比提升，2020Q3收入、利潤增速首次轉正，增速拐點已出現；根據草根調研估測，2020年前三季度，海之藍、天之藍及夢之藍累計收入降幅逐季收窄，我們估測夢之藍及天之藍在2020Q3收入增速已轉正，預計2020年夢之藍系列將實現收入正增長。
1.2. 經營拐點已現，基本面筑底回升
2020Q1、Q2是洋河的至暗時刻，基本面階段性筑底。2020年春節之后疫情形勢嚴峻，對白酒需求有明顯影響，公司依舊堅持既定戰略，積極推進產品革新與渠道梳理，調整導致公司2020H1省內、省外收入雙位數下滑，藍色經典收入雙位數下滑，調整導致公司市占率處于歷史底部，海之藍、天之藍收入占比明顯降低。
2020Q3洋河渠道推力明顯恢復，經營拐點出現。就草根調研來看，庫存方面，經過接近一年的控貨與自然動銷，洋河藍色經典庫存處于歷史低位，海之藍、天之藍庫存基本控制在1個季度內，夢之藍渠道庫存控制在2個月左右，渠道銷售壓力明顯減緩，價格體系方面，控貨疊加低費用投放，洋河海之藍、天之藍價盤已穩定，夢之藍M3、M6受益換代價格明顯上行，目前海之藍、天之藍。M3+及M6+一批商渠道利潤穩定在4%、8%、10%、13%，渠道利潤空間已打開，夢之藍M6+為代表的次高端單品動銷開始加速，因此我們認為洋河渠道推力正快速恢復，銷售表現向好。
2. 2021Q1疫情影響可控，產品換代有序進行
2021年初疫情反復，對河北等省份白酒消費產生直接影響，其余省份則加大對宴席消費管控力度進而對春節用酒需求產生間接影響，但我們認為，疫情對洋河的影響尚可控：從區域層面講，河北收入占洋河體量在3%左右，疫情對洋河的直接沖擊有限，產品層面，因疫情而加強的管控主要影響個人宴席消費，根據草根渠道調研，洋河天之藍及以上單品個人宴請占比低于4成，受影響部分主要在于海之藍。我們依據不同消費場景受損程度對洋河2021Q1收入表現進行測算，認為公司2021Q1收入增速區間在5%-13%，概率期望值在8%，疫情對公司單季度收入增速影響相對有限。
另外，疫情對洋河產品升級的影響也較有限。我們認為，江蘇省為代表的華東市場消費升級趨勢仍在，蘇酒次高端價位仍在快速擴容，而產品升級已解決渠道推力問題，疫情反復只是延長新單品形成消費者復購的時間，不改升級趨勢。
3. 洋河調整深度考：理念轉變鑄就新洋河
3.1. 核心是理念轉變：由追求速度到追求質量
我們認為，洋河2019年6月以來的系統性調整本質是公司增長理念的轉變。公司調整主要集中在人事、品牌、市場三大方面：人事上，任命劉化霜為銷售公司董事長并且回購股份用于激勵中層銷售人員；產品及品牌方面，持續捕捉消費升級紅利，細化高端酒運營并且推出夢之藍M6+及水晶版夢之藍M3進行產品升級；市場方面，通過柔性考核、清理前期遺留費用來修復廠、商關系，通過改變費用投放并結合控貨來改善渠道利潤。整體而言，公司由追求銷售增速、銷售體量轉變為追求品牌價值提升及廠商共贏，換言之，從追求增速到追求高質量、可持續增長。
3.2. 調整尚在中途，疫情之下眼望長遠
我們通過梳理公司調整路線發現，公司調整思路非常明確，措施有序。
2019年-2020年，洋河調整可分為三個階段：1）2019年6月到2019年12月，以全線控貨及夢之藍M6+推出為代表，公司擺脫了前期量價措施的搖擺，開始以恢復渠道利潤，提升品牌高度為核心；2）2020年2月至2020年5月，公司在疫情最嚴峻時期仍以價格為導向，采取控貨、減少政策力度等方式穩定價盤，同時培育夢之藍M6+的自然動銷；3）2020年8月到12月，伴隨疫情淡化及投資增速回升，洋河藍色經典動銷加速恢復，公司仍堅持產品換代，對夢之藍M3進行控量之后推出水晶版夢之藍M3。
展望后續，我們認為公司經營拐點出現不代表調整告一段落，公司調整尚在中途。公司目前處于渠道推力回升階段，但產品的換代升級則處在剛剛展開的階段，水晶版夢之藍M3+仍處在消費者培育期，海之藍、天之藍產品換代尚未進入時間表，我們認為無論疫情是否反復，調整仍將持續。
4. 盈利預測與投資建議
收入預測：
公司已出現經營拐點，但考慮到疫情將延后新品（水晶版夢之藍M3及M6+）進入高速放量的時間節點，我們預計公司2020-22年收入為213億（前值215億）/232億（前值242億）/264億（前值271億），對應增速分別為-8.1%/+9.1%/+13.9%。
其中，結合目前對于疫情形勢的評估，我們認為海之藍、天之藍在2021年有望結束下滑趨勢，進入增長階段（暫時不將海之藍、天之藍換代納入考量范疇），預計2020-22年海之藍收入增速分別為-15%/+2%/+5%（前值為-8.5%/+5%/+5%），預計天之藍2020-22年收入增速分別為-16%/+2%/+5%(前值為-6.5%/+8%/+8%)，我們認為夢之藍M6+在2021年結束換代，將進入放量階段階段，夢之藍M3在2021年收入增速有望轉正，預計2020-22年夢之藍整體收入增速分別為+6.1%/+18.5%/+25.4%（前值為-1%/+28%/+23%）。
費用預測：
我們預計公司2020-22年在費用管控方面相對穩定，預計2020-22年銷售費用率分別為11%/11.5%/12%，管理費用率分別為7%/7%/7.3%。
盈利預測：
維持“增持”評級，上調目標價至220元。1）結合收入及費用預測，們預計公司2020-22年凈利潤分別為74.9億元，81.9億元和93.3億元，分別同增1.4%/9.4%/14.0%（前值為同增1.4%/15.4%/13.9%），對應2020-22年EPS分別為4.97元/5.44元(-0.29元)/6.19元(-0.33元)；2）考慮到公司改革后的成長性，我們認為公司估值應參照行業平均，同時考慮估值切換，給與公司21年41倍PE，對應目標價220元（前值200元）。（周五收盤價192元）
5. 風險因素
1） 食品安全:食品安全對企業信譽及品牌價值有重大影響。
2） 疫情持續惡化:疫情持續惡化會對白酒消費場景有拖累。
3） 經濟下行壓力:投資活動增速下行及流動性收緊將影響白酒總需求。