來源：廣發證券
報告摘要
美國會通過2021年預算決議，為拜登預留刺激空間；預計第三輪抗疫政策于3月初落地。2月5日美國參眾兩院通過2021財年財政預算決議，將2021財年赤字規模提高了18889億美元，相當于為拜登提出的1.9萬億美元第三輪疫情紓困刺激預留了政策空間。每一財年執政黨只有一次通過財政預算決議、啟動預算和解流程的機會，可見參眾兩院急于通過2021財年預算決議的目的是為推動拜登版本紓困刺激法案進入預算和解流程并快速落地。預計拜登版本抗疫刺激將于3月初附近落地，此舉亦將為疫后拜登推動其他政策積累民意基礎。
第三輪財政刺激或將為拜登抗疫政策畫上句號。結合目前疫苗接種量和拜登刺激方案，美國于Q3實現群體免疫概率較高。隨著疫情不確定性降溫、地產投資加速、服務部門逐步恢復，下半年美國資本開支將全面加速，隨后與抗疫及經濟刺激相關的財政政策的必要性顯著下降。因此，假若3月落地新一輪財政刺激政策，Q3將是美國財政政策的空窗期。往后看，2022財年拜登政府的政策重心將轉向收入分配及縮小貧富差距，加稅有望通過預算和解流程于2022財年落地。
未來一個季度海外市場或再迎Risk-on。疫情暴發以來的經驗是：財政刺激落地前后以及疫情前景明朗階段，海外市場就會Risk-on，美股強勁、美元走弱；財政刺激影響削弱及疫情不確定性升溫共振之際市場情緒就會降溫，美股波動、美元反彈。在第三輪財政刺激落地（預期）下，未來一個季度美國將處于財政積極、美聯儲暫時加速擴表的階段，海外市場或再迎一輪Risk-on。此間，美股繼續保持漲勢、美元再度走弱、國際定價的大宗商品（有色、原油等）也有望表現積極。
3-5月黃金或有一輪上行走勢。若3月落地抗疫政策，3-5月美聯儲仍將大量增持美債并對10年期美債收益率形成壓制。原油價格基數效應將推動3-5月美國CPI同比快速攀升，此間美國實際利率或再度明顯下滑并提振金價。但6月后隨著通脹回落，黃金上行行情或將告終。
Q3美股調整風險極大，或現股債齊跌。預計第三輪財政刺激的效力將在Q2末到Q3初顯著減弱。一旦Q3實現群體免疫、抗疫刺激結束，美聯儲貨幣政策也將轉向并推動10年期美債收益率加速走高。目前美股已然高處不勝寒，Q3美債收益率曲線快速陡峭化過程也將加劇美股的調整風險，Q3美國或現股債齊跌。當然作為新財長，耶倫將帶領美國內政溫柔轉向，因此不至于出現系統性風險。再往后看，調整后的美股或將迎風格切換：科技牛退潮；核心消費及醫療逐漸跑贏。
正文
一、國會通過2021年預算決議，為拜登預留刺激空間
2月5日美國參議院以51：50[1]、眾議院以219：209[2]的票數通過了2021財年財政預算決議，均將美國2021財年（2020年10月-2021年9月）赤字規模提高了18889億美元，相當于為拜登提出的1.9萬億美元第三輪疫情紓困刺激預留了政策空間。美國第三輪財政刺激箭在弦上，預計3月初附近有望落地。
（一）美國財政預算流程與預算決議
理論上，每年初美國總統會提出新一財年（每年10月到次年9月為一財年）的財政預算要求，并由國會預算辦公室（CBO）給出未來1年及10年的財政預算展望。參眾兩院預算委員會根據總統預算要求和CBO出具的報告，提出國會財政預算決議。預算決議是美國財政預算流程中一項需要在眾議院和參議院通過的不具有法律約束力的兩黨共識，為該財年財政預算、委員會預算分配和預算變更提供額度限制，并可能對財政收支和債務限額變更法案提供和解流程指令。其具體流程如圖1所示。
值得注意的是，與具有法律約束的法案不同，只要參眾兩院都有超過50%的議員投支持票，預算決議就能通過。但在兩種情況下，財政預算決議仍存在無法落地的可能：一是執政黨未能在兩院同時獲得多數席位優勢；二是前一年財政決議仍然有效、無需更改。換言之，兩院并非每年都會通過財政預算決議。2020年特朗普執政期間就因為共和黨未能掌控眾議院而無法推動2021財年財政預算決議，這也給了拜登政府通過2021財年財政預算決議修改2021財年財政收支的機會。
（二）為何參眾兩院急于通過2021財年預算決議
2月5日美國參眾兩院快速通過2021財年財政預算決議中有一個細節值得關注：兩院支持該決議的均為民主黨，共和黨則均投了反對票。也就是說，該決議相當于拜登上臺后美國兩黨的首次、關鍵博弈。而博弈結果則決定了第三輪抗疫紓困刺激能否順利落地及其落地規模。
該決議落地前，兩黨在第三輪財政刺激規模上存在較大分歧并意味著參議院共和黨人將對第三輪財政刺激落地進行阻撓。拜登上臺后便提出了1.9萬億美元抗疫刺激計劃（如表2），但共和黨的抗疫刺激版本僅為6180億美元（如表3），二者相去甚遠。一般情況下，美國的所有法案需在眾議院獲得半數以上支持票的同時在參議院獲得不低于60票（100席）的支持方能落地，否則參議院反對黨可以通過“冗長辯論”阻止執政黨推動立法。目前民主黨對眾議院有絕對話語權、但在參議院僅占50席，加上副總統賀錦麗的一票也僅是勉強擁有簡單多數席位，因此在不做出規模讓步的前提下難以按照常規程序快速推進第三輪抗疫刺激。
但是，假若民主黨決心在不縮水的前提下落地第三輪財政刺激政策也可以通過啟動預算和解流程或者“核選項”[5]實現。由于“核選項”破壞了參議院少數黨參政的權利，將加深參議院兩黨的矛盾，因此國會兩黨對于該手段都有一定的忌憚。因此，預算和解流程將成為拜登政府快速推進第三輪刺激的唯一選擇。預算和解流程（Reconciliation）對辯論時長設置了上限從而使得“冗長辯論”失效。但該流程存在諸多限制。首先，該流程僅適用于國會預算決議，也就是說國會預算決議是進入預算和解流程的必要條件。其次，一般來說每一個財年僅會通過一個預算決議，因此通常來說每一財年也僅有一次預算和解流程。由此可見，美國參眾兩院急于通過2021財年財政預算決議的目的是為了推動拜登版本紓困刺激法案進入預算和解流程并快速落地。
（三）預計拜登抗疫刺激將于3月初附近落地
在1月20日報告《美國內政：長期拐點；溫柔轉向——耶倫提名美國新財長聽證會點評》中，我們曾指出群體免疫實現前拜登的首要任務仍是抗疫。原因有三點：首先，海外疫情尚存不確定性；第二，去年疫情暴發后民主黨一直傾向防疫、共和黨則積極推進復工，疫情不確定性下加強防疫才能體現民主黨的執政優勢；第三，前兩輪紓困刺激均在特朗普任期落地，上任后再次為私人部門提供援助亦將為疫后拜登推動其他政策積累民意基礎。此外，我們預計拜登提出的1.9萬億美元財政刺激大概率在3月初附近落地。一方面，美國國會仍需對拜登提出財政刺激方案中的資金使用方向進行細化，該過程預計將在未來數周內完成；另一方面，12月落地的第二輪財政刺激計劃將在3月到期。
二、第三輪財政刺激或將為拜登抗疫政策畫上句號
我們在前文提到，每一財年執政黨只有一次通過財政預算決議、啟動預算和解流程的機會。目前兩院民主黨人已經通過了2021財年預算決議，也就是說今年10月之前美國無法再通過任何及時性財政刺激法案。盡管拜登刺激草案將部分抗疫刺激延續到今年9月，此后民主黨還可以借助2022財年預算決議落地新的財政政策，但是在Q3有望實現群體免疫以及美國經濟將在下半年強勁回升的背景下，2022財年的財政政策重心或將轉向。
首先，2月5日美國疫苗接種量已經提速至180萬人/天，下半年實現群體免疫可期。此外，拜登版本財政刺激中有500億美元用于病毒檢測、200億美元用于疫苗采購，該政策落地后疫苗接種有望進一步提速，Q3實現群體免疫概率較高。一旦實現群體免疫，服務部門將快速恢復，美國經濟出現系統性風險的概率就將顯著下降。
此外，我們在1月31日報告《M1與地產將推動美國資本開支加速》中指出，目前美國資本開支已現回升苗頭，隨著疫情不確定性降溫，在地產投資加速和服務部門逐步恢復的背景下，下半年美國資本開支將迎來全面加速。這也意味著在第三輪財政刺激后美國繼續落地與抗疫及經濟刺激相關的財政政策的必要性顯著下降。
總而言之，第三輪財政刺激或為拜登抗疫政策畫上句號，也大概率為其打下更為堅實的民意基礎。此外，我們更可以得到兩點結論：一是假若3月落地新一輪財政刺激政策，Q3將是美國財政政策的空窗期；二是根據報告《美國內政：長期拐點；溫柔轉向——耶倫提名美國新財長聽證會點評》的結論，2022財年拜登政府的政策重心將轉向收入分配及縮小貧富差距，加稅有望通過預算和解流程在2022財年落地。
三、第三輪財政刺激落地對于海外各類資產的或有影響
（一）未來一個季度：市場或再迎Risk-on
1. 為何過去1個月美元反彈、美股糾結
如圖2所示，從美股與美元指數走勢評估，2020年疫情暴發至今海外市場有過三輪Risk-on，分別出現在3月底至8月、11月9日至12月中旬、12月底至1月初。第一輪Risk-on的背景是美國落地第一輪財政刺激政策且貨幣政策同步寬松；第二輪Risk-on的背景是11月9日輝瑞宣布疫苗有效性高達90%，令投資者對經濟復蘇前景有了更加明朗的預期；第三輪Risk-on的背景是特朗普簽署第二輪紓困刺激，但規模不及市場預期因此Risk-on的持續時間較短。每一輪Risk-on都推動了美股上漲、美元走弱。相反，去年9-10月處于財政政策空窗期，疊加美國大選、疫苗數據不穩定等因素，市場情緒降溫，美股波動、美元反彈；12月中旬疫情反彈疊加第二輪財政刺激一波三折再度打壓了市場情緒；1月中旬至2月初財政空窗期并制約了貨幣政策，市場波動再次加劇、美元反彈。
綜上所述，去年以來的經驗是，財政刺激落地前后以及疫情前景明朗階段，海外市場就會Risk-on，美股強勁、美元走弱；財政刺激影響削弱以及疫情不確定性升溫共振之際市場情緒就會降溫，美股波動、美元反彈。
2. 第三輪財政刺激落地（預期）或推動未來一個季度海外市場重現Risk-on
我們在之前的報告中多次指出，貨幣與財政共進退，在積極財政政策的背景下貨幣政策暫時難以轉向。假若3月初美國落地1.9萬億美元財政刺激，屆時美聯儲也將暫時增加美債購買量以幫助美國政府降低債務支出壓力。由此可見，未來一個季度美國將處于財政積極、美聯儲暫時加速擴表以及10年期美債收益率回升速率放緩（甚至階段性回落）的狀態下。這勢必推動美股進一步走強、美元再度貶值，大宗商品也將有相對積極的表現，正如我們在年底展望《警惕預期差——2021年海外宏觀經濟展望》中提到的“弱美元強化順周期”。
事實上，2月5日美國參眾兩院同時通過2021財年財政預算決議當天，美股表現就相當強勁、美元指數也自兩個月高點回落。總而言之，未來一個季度在第三輪財政刺激落地（預期）下，海外市場有望再度迎來一輪Risk-on行情。此間，美股繼續保持漲勢、美元再度走弱、國際定價的大宗商品（有色、原油等）也有望表現積極。
（二）3-5月黃金或有一輪上行走勢
假若3月美國落地第三輪紓困計劃，則3-5月美聯儲仍將大量增持美債并保持10年期美債收益率在較低水平徘徊，比如中樞或低于1.2%。另一方面，正如我們在年度展望中所描述的，2021年上半年WTI原油價格重回疫前水平為中性情形（目前已兌現），在此情形下由于原油價格的基數效應，2021年3-5月美國CPI同比增速會快速攀升并有望在5月迎來全年CPI同比高點。換言之，2021年3-5月美國實際利率或再度明顯下滑，該過程也將對黃金價格形成支撐。但是，6月后美國CPI同比中樞下移，實際利率反彈，黃金上行行情也極有可能隨之結束。
（三）Q3美股調整風險極大，或現股債齊跌
未來一個季度在財政刺激落地的背景下市場將迎來一波Risk-on情緒，但第三輪財政刺激的效力大概率在Q2末到Q3初顯著減弱。盡管美國將于10月迎來2022財年，但2021Q3將是美國財政空窗期。
此外，我們仍堅持報告《美國內政：長期拐點；溫柔轉向——耶倫提名美國新財長聽證會點評》中的觀點：群體免疫將成為美國內政的分水嶺，此前的核心是抗疫，此后的核心將切換為縮小貧富分化。正如前文所述，Q3美國實現群體免疫概率極高，第三輪財政刺激極有可能為美國抗疫政策畫上句號，且規模超預期的第三輪財政刺激也將為拜登日后落地其他內政贏得更多民意支持。往后看，即便新財年民主黨再次動用財政預算決議及預算和解流程，其側重點也將在加稅等彌合社會矛盾的政策層面。
疫情暴發以來，貨幣政策向來與財政配合，一旦實現群體免疫、抗疫刺激結束，美債發行量回落，美聯儲也將逐步削減QE直至結束QE。由此可見，Q3美聯儲貨幣政策轉向、開始削減QE的概率也是極高的。屆時，10年期美債收益率或將加速回升、美債收益率曲線也將加速陡峭化，預計下半年10年期美債收益率高點或在1.5%~1.8%區間。
目前美股估值極高，已有高處不勝寒的感覺。一旦群體免疫實現后，財政與貨幣政策一起轉向，美股大概率出現一波調整。我們甚至可以將美國落地第三輪財政刺激理解為疫情暴發后美股的最后一次狂歡。由于美股調整過程也有貨幣政策轉向的推波助瀾，因此Q3美國或現股債齊跌。但是我們亦在報告《美國內政：長期拐點；溫柔轉向——耶倫提名美國新財長聽證會點評》中指出，拜登啟用耶倫作為新財長表明群體免疫后美國財政與貨幣政策將迎來溫柔轉向，因此下半年美國并不會導致系統性風險。再往后看，調整后的美股將迎風格切換：科技牛退潮；核心消費及醫療逐漸跑贏。
[1]https://www.nbcnews.com/politics/congress/democrats-take-new-step-fast-tracking-covid-relief-senate-vote-n1256758
[2]https://thehill.com/homenews/house/537534-house-passes-budget-resolution-paving-way-for-bidens-covid-relief-plan
[3]https://thehill.com/homenews/house/537534-house-passes-budget-resolution-paving-way-for-bidens-covid-relief-plan
[4]https://www.nbcnews.com/politics/congress/democrats-take-new-step-fast-tracking-covid-relief-senate-vote-n1256758
[5]“核選項”（Nuclear Option）指參議員提出對于修改議事程序的仲裁，該仲裁不需要經過辯論而可以通過“簡單多數”的投票得以通過。
[6]http://www.crfb.org/blogs/biden-unveil-19-trillion-covid-response-plan
[7]https://www.forbes.com/sites/sarahhansen/2021/02/01/new-details-of-618-billion-gop-stimulus-plan-released-as-schumer-blasts-take-it-or-leave-it-offer/?sh=b3475ae1a9b1
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