高瓴資本跑路，艾芬醫生追擊，愛爾眼科如何找回昔日榮光？

3月2日晚，富時羅素宣布了對富時中國50指數、富時中國A50等指數的季度審核變更結果，愛爾眼科被剔除出富時中國A50成分股。

曾經被譽為“眼茅”的愛爾眼科緣何股價腰斬？

引以為豪的“合伙人計劃”為何搖身一變成為了行賄的催命符？

前有高瓴資本跑路，后有艾芬醫生追擊，愛爾眼科是否能找回昔日榮光？

讓我們穿透紛繁復雜的輿論迷霧，探尋愛爾眼科商業模式的本質。

01

高瓴資本跑路

2018年1月，高瓴斥資10.26億元，通過定增入手愛爾眼科。之后斷斷續續增持，至2021年中報，高瓴共持有愛爾眼科8216.83萬股，占愛爾眼科總股的1.52%。

然而，從2021年愛爾眼科三季報來看，高瓴至少拋售了超6000萬股愛爾眼科的股票。因為愛爾眼科前十大流通股東列表中已經沒了高瓴，而第十名大股東的持股數量為2100萬股。

而更可能的是，高瓴已經清倉了愛爾眼科。

高瓴資本幾乎賣在了最高點上，按照愛爾眼科三季度的平均價60.09元推算，高瓴至少套現36億元。如果已經清倉的話，高瓴套現總額接近50億。

自從2018年初參與定增以來，高瓴累計入股愛爾眼科的總成本在20億元左右，即使不考慮這3年間的高拋低吸操作，高瓴也穩賺了1倍左右。拋棄愛爾眼科的不止高瓴，張坤管理的易方達藍籌精選也減持了愛爾眼科。

自從2020年三季度，愛爾眼科在疫情后大賺一票以來，市場對這家公司的觀點就有嚴重分歧，尤其是2020年底，抗疫醫生艾芬公開指責愛爾眼科違規違法之后，針對愛爾眼科的爭議更是不斷。而愛爾眼科的經營，可能也從那時開始走向一個拐點。

02

艾芬醫生死磕

去年下半年以來，愛爾眼科跌跌不休。一直從高點的84塊掉到現在的30塊，4000多億的市值也只剩下1700億。這個下跌的過程，恰好伴隨著艾芬醫生持續地手撕愛爾眼科的過程。于是到處傳聞，艾芬醫生憑一己之力打掉愛爾眼科2000億市值。但愛爾眼科這2000億，真的是愛芬醫生打下來的嗎？

縱觀艾芬醫生爆料的關于愛爾眼科的負面新聞，大致可以總結為以下幾點：

1、過度醫療

2020年12月31日，武漢市中心醫院急診科主任艾芬在微博上投訴稱，她在武漢愛爾眼科醫院接受白內障手術后，出現了視網膜脫落問題。隨后，“艾芬眼病診治事件”成為熱點并不斷發酵，而該事件尚未蓋棺定論。

此類醫療事故在愛爾眼科多個分支醫院均出現過。黑貓投訴官網上，關于愛爾眼科的投訴內容主要集中于兩點，一方面是醫師治療前后缺乏與患者的有效溝通，服務態度差；另一方面則是“小病大治”的問題，即醫生疑“引導”患者進行人工晶體更換手術。更有前員工爆料稱，子公司重慶愛爾麥格眼科醫院為完成億元收入任務，動員員工及各自親屬等進行屈光手術。

2、騙取社保基金

2020年以來，愛爾眼科全國醫療機構就被曝光多起騙保案。撫州愛爾、普洱愛爾、來賓愛爾、白城愛爾、海南愛爾、鄒平愛爾等多家醫院，均曾被醫保部門通報欺詐騙取醫保基金行為。

市場部工作人員會以免費的名義說服老人到院做手術。單純做硬晶體植入的白內障手術確實是免費，因為國家醫保局本身會補貼一人1300元左右。但這筆醫保資金在醫院做完手術后也會有剩余，剩余部分就由醫院留下。更有員工爆料稱，愛爾眼科醫院為了盈利，會通過補差價的方式讓老人自費做一些更高端的項目。據愛爾眼科醫院年報數據顯示，從2011年到2020年，愛爾眼科白內障醫療服務營收從2.36億元，一路飆升到19.61億元，成為該公司主營業務收入之一。

3、“轉介費”回扣清單

今年1月初，武漢知名抗疫醫生、武漢市中心醫院急診科主任艾芬以“愛爾眼科，行賄中國”為標簽，連發四條微博，指控江蘇宿遷愛爾眼科醫院（總額超過78萬元的手術回扣明細。披露的四份名單顯示，宿遷愛爾三年間曾向本地多家縣市醫院、診所的醫生及公職人員發放“轉介費”，以導流500余位患者到醫院做眼科相關手術。其中，手術費用為1000元至13000元不等，轉介人從每筆手術費中可以提成6%-15%。不過多位業內人士表示，轉診在業內很普遍，關鍵是是否涉及利益問題。

4、套路合伙人

柳飛是陜西安康愛爾眼科醫院的合伙人。據他透露，雖有書面規定，但決定權在CEO手上，“誰可以買，誰能買多少，都是CEO決定的”。

院方為合伙人們描繪了一幅美好的藍圖，表示只要醫院收入達到一定程度，上市公司會收購合伙制醫院。屆時，上市公司也將溢價購回柳飛手里的合伙人股份，還口頭承諾在合伙期間合伙人每年會分得6%的利息。

但柳飛發現事實并非如此。回購標準是什么，醫院有沒有達標，完全由院方說了算。合伙人發不出任何聲音，合伙制醫院只能無條件接受愛爾眼科的硬性規定。柳飛告訴南方周末記者，醫院從未就他們的合伙人身份進行過工商變更。根據企查查信息，合力硒谷的合伙人一直以來都只有三個人。柳飛認為醫院占用合伙人資金長達三年之久，不按合同約定變更工商信息。就連說好的每年6%利息，也從未實現。最后，柳飛通過談判才得到了3年的返利。

像柳飛一樣，玉林愛爾也承諾過每年6%的利息，但姜粒只被退還了本金。她的合伙協議，甚至連勞動合同，一直都在醫院手上。于是在被離職后，姜粒也沒有獲得應有的勞動賠償。

2021年，她在網絡上看到桂林愛爾眼科醫院的同事遇到了相似的情況。于是，她決定聯系艾芬，參加2021年12月9日晚上8點一場名為“愛爾員工篇”的微博直播活動。愛爾眼科合伙人計劃的全貌得以公之于眾。

5、用“合伙人計劃”行賄

由于無需公告，愛爾眼科“合伙人計劃”的持有人外界無從知曉。

但在并購基金和“合伙人計劃”模式下，愛爾眼科高溢價收購醫院項目引起了諸多質疑。梳理發現，愛爾眼科從并購基金手中收購的眼科醫院，溢價為數倍至數十倍不等，最高達到501.6倍。

艾芬爆料稱：在合伙人制度下，合伙人的收益跟醫院的效益高度綁定。“（送或買愛爾的合伙人期權股份給相關領導），官員一般不敢用自己的名字，用指定人的名字參股，比如愛人、子女、女婿、親家等。但是我發現了一個膽子大的，用自己名字參股。前不久，他聽聞風聲不好，就去做了變更。我已經舉報給黃岡紀委和湖北省紀委了。”

不過愛爾眼科“合伙人計劃”是否存在“確鑿的行賄方式”問題，目前尚無法證實。

如此種種都離不開愛爾眼科的核心商業模式——合伙人計劃以及“上市公司+PE”的并購模式，利用資本杠桿撬動更大的市場價值。從產融結合和價值管理的角度來看，愛爾眼科完整的運行了市值管理的全周期。但激進的擴張方式也把愛爾眼科綁上了一架高速行駛的戰車，不擇手段的完成業績，必然會導致醫療事故頻出，不規范的回扣、行賄、騙保等問題。

03

愛爾眼科究竟值多少錢？

很多人認為愛爾眼科股價的腰斬主要是因為艾芬醫生的爆料，然而事情遠沒有如此簡單，艾芬醫生的輿論戰只是一根導火索，背后所引爆的是高速發展埋藏下的隱患。如果愛爾眼科的股價下跌，和艾芬醫生沒關系，那么和什么有關系呢？說到底還是股票的兩大和核心因素，一是估值，二是業績。

1、愛爾眼科的估值遭遇了什么問題?

首先是眾所周知的集采問題導致的最近兩年來的醫療保健全板塊估值下滑。作為民營醫院，醫藥和醫療器械的使用方，集采對愛爾眼科的直接沖擊遠不像對醫藥和醫療保健這兩個品類那樣明顯。這也是醫療保健整個板塊自2020年7月就開始第一波走低之后，但愛爾眼科的第一波股價下行要到半年后的2021年1月才出現的原因。

集采對愛爾眼科的影響并不在于直接影響了它多少業績，而在于這一事件的出現直接改變了整個醫療板塊的未來盈利預期，進而改變了醫療保健板塊的估值邏輯。醫療保健板塊整體進入了殺邏輯、殺估值的過程。

愛爾眼科作為醫療保健板塊的一員，板塊的估值，實際上是它的估值錨。當整個板塊的估值都向下劇烈下行時。即使集采對愛爾眼科的業績沖擊并不明顯，220倍的公司估值，在失去板塊高估值的支撐后，也顯得過于“高處不勝寒”了。

其次就是大家開始重新審視愛爾眼科的“上市公司+PE”的收購模式，自2014年以來，愛爾眼科的凈利潤就保持在穩定的增長水平，在30-40%之間波動。所以網上有輿論推測愛爾眼科通過商譽來進行利潤操縱，如果當年的凈利潤增長率預計不足30%，便會通過溢價收購體外醫院來補足增長，做大當期凈利潤，把隱患放在資產負債表里，商譽減值壓力轉移到遠期業績上。

這種并購帶來的財務數據下沉在短期內是很難被察覺的，這也就是為什么外界對愛爾眼科的暴雷風險憂心忡忡。因為體外資產龐大，并購基金的在確認和后續計量的時候辨認困難，使得投資者無法準確的估算其真正的盈利能力。

目前已經納入上市公司體系的體外醫院都已經進入穩定盈利階段，剩余醫院很多是位于三四線城市的，其盈利能力可能不及先進入上市公司體系內的醫院。而PE居高不下，未來這些體外資產并入后是否能支撐的起如此之高的估值，恐怕還要打一個問號。

2、業績是否能依然亮眼？

再來看愛爾眼科的業績，愛爾眼科長期號稱眼科茅臺的長牛上漲，一方面當然來自過去幾年醫療保健板塊的整體上行。但核心的支撐還是自身連鎖經營，體外培養，盈利穩定后再收入體內增厚利潤表的發展模式。在這一模式下，只要市場空間還在，愛爾眼科就能向投資者證明，自己可以提供一個持續穩定增長的業績，從而推動股價持續上漲。

而這一模式的持續有效性，取決于兩個因素：一是眼科市場的增長情況，二是愛爾眼科本身的市場競爭力，能不能再繼續保證有足夠盈利的新增連鎖醫院，源源不斷地納入上市公司體內，實現利潤增厚。

從市場角度說。眼科市場的空間問題似乎不值得憂慮，隨著我國老齡化加快，眼科疾病治療需求持續增加。

剩下的就是愛爾眼科自己競爭力的問題。隨著眼科市場空間逐步釋放，越來越多的參與者加入到行業當中，新的上市公司也開始出現。與過去幾年，愛爾眼科作為唯一眼科上市公司一家獨大的情況相比，發展的形勢顯然變得更加復雜。某種程度而言，艾芬醫生事件的出現。正是這種行業競爭激烈化的體現。

如果說過去十年，愛爾眼科作為上市獨苗，依賴分級連鎖+投資基金培育的方式證明了自己的模式有效性。那么未來十年，愛爾需要向投資者證明的則是，這一模式以及自身的規模、技術壁壘的護城河足夠高，能夠讓自己依舊保持原有的江湖地位。

這種從成長期進入轉型期的陣痛，其實是不少中國成長型公司必須面臨的洗禮。未來愛爾眼科是否可以作為眼科醫療服務的提供者，與上游的供應商研判，打通產業鏈創造平臺價值，才是這只白馬股是否能百尺竿頭更進一步的關鍵所在。

資料來源：《高瓴再“跑路”，愛爾眼科不行了嗎？》健識IPO

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1714767083620670872&wfr=spider&for=pc

《愛爾眼科崛起之謎》南方周末

https://news.sina.cn/gn/2022-02-26/detail-imcwipih5501170.d.html

《愛爾眼科“合伙人計劃”爭端漩渦：擴張的合謀人是誰？》新浪財經

https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722572826410277620&wfr=spider&for=pc

《愛爾眼科的2000億市值，真的是被艾芬醫生撕下來的嗎？》商業說

https://www.163.com/dy/article/H0L18TS805398TCB.html

《艾芬爆愛爾眼科回扣清單的背后，隱藏著中國醫療體系的一個頑疾》八點見聞

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