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一、公司業務分析

1、概述

愛爾眼科成立于2003年，長沙民營企業，是我國眼科醫院龍頭。公司主要業務包括三部分：視光服務（驗光配鏡），視力改善服務（用準分子激光或飛秒激光等設備治療近視），眼科治療手術（針對白內障、青光眼等）。截止2021年，公司年收入150億，年利潤23億；公司在國內有眼科醫院174家，眼科門診118家。公司不乏競爭對手，與公司商業模式相似的眼科連鎖醫院已有多家在A股或港股上市，但規模均遠不如公司。

主營構成：

公司的主營業務性質更加偏向于消費者服務、而非醫療服務。

根據上圖主營業務構成來看，公司的眼科治療手術的業務占比在下滑，而視光服務的業務占比保持穩定，而視力改善手術的業務占比在提升。對病患來說，眼科治療手術一般去公立醫院，民營醫院相對競爭力不明顯，所以業務占比下滑、且業務的毛利率相對另外兩個業務較低。視光服務相對穩定，對客戶來說，一般是先檢查、再治療，視光服務相當于是先檢查，若是眼睛問題不大、則配個眼鏡（包括框架眼鏡或隱形眼鏡）、或者開點藥（滴眼液之類），若是眼睛問題較大、則要么做視力改善手術、要么做眼科治療手術。

注：在病患心中，公立醫院才是真正治病的地方。普通公立醫院能滿足病患對價格的訴求，知名公立醫院能滿足病患對療效的訴求。另外，眼科疾病可以醫保報銷，在醫保控費大背景下，而醫生人工成本攀升，眼科治療手術的利潤率相對其他業務更低。

公司真正有競爭力的業務是視力改善手術，自從1995年美國FDA開放了眼科激光手術（激光光學角膜切削術、即屈光手術）的常規使用，然后FDA陸續批準了LASIK（準分子激光手術）、波前引導激光技術、IR虹膜定位技術（虹膜定位像差引導的準分子激光系統開始出現，使手術前的數據和手術中的數據得以吻合，極大提高了手術精準性）、飛秒激光（2006年，開啟了無刀手術）。而隨著技術的進步，我國屈光手術量也快速增長。

注：一般青少年眼部發育未完全、屈光率不穩定，基本上是選擇佩戴眼鏡（如歐普康視的角膜塑形鏡屬于眼鏡的消費升級），進入成年后才會開始考慮屈光手術。

2、商業模式及業務發展情況

產能布局——“PE機構+上市公司+醫院高管”合伙企業（公司首創）：

上述模式具體描述：公司作為LP（有限合伙人）一般出資10-20%，剩余主要資金由GP（普通合伙人一般是PE投資機構）出資，還會給被投眼科醫院的在職高管一部分股權激勵（這部分股權也是以LP的名義存在）。通過這種做法，公司可以撬動更大的資本杠桿來收購其他眼科醫院、以推動自身產能擴張、由PE投資機構在業內尋找有潛質眼科醫院進行并購，另外也可以綁定被收購醫院的高管、從而驅動他們和公司利益一致、盡快推動被收購醫院扭虧為盈。公司向被并購醫院輸入管理和品牌，醫院扭虧為盈后注入公司。

公司這種做法能快速擴張有效產能。為什么呢？一家眼科專科醫院（公立醫院一般有多個科室，民營眼科醫院屬于專科）的正常運轉，需要購入相關設備，而這些設備往往價值不菲，為了維持眼科醫院的正常凈利潤率（如10%），眼科專科醫院往往要在人口密度足夠高、人群規模足夠大的地方才會開設。

根據目前設備的成本、以及潛在用戶市場，300萬人口大城市可能才具備開設眼科專科醫院的條件，我國這樣的大城市才100個出頭。每個這樣的大城市，往往過往已經有了眼科專科（民營）醫院，這些專科醫院往往已經與當地各個部門、乃至公立醫院已經建立了既有的利益關系，要打破這種關系很難，與其在這種已有專科醫院的地方新建醫院與之競爭，不如收購，收購能化解利益矛盾，能更快見效。

公司這種做法有其自身優勢。1、公司是眼科醫院中最早上市的公司，能通過并購后再注入到上市公司、實現PE投資機構的項目退出，即具備項目退出的優勢，但據公司信息披露，公司并未對這些并購醫院項目給予業績承諾或者兜底承諾；2、公司在管理和品牌方面具備優勢（具體參考后文公司的競爭優勢分析）、能助推降本和獲客，且在人才培養、供應鏈等方面具備規模優勢，等等這些能推動被收購醫院在3-5年實現扭虧為盈。

但這種方式能取得的效果畢竟有限，所以公司最近聲稱未來將更多依賴新建擴建、而非并購。另外，這種方式風險逐漸體現，從2014年到2021年，公司參與13次產業并購基金的設立（已有兩支完成并購退出），累計出資21億元、并購基金募集高達219億元，而公司的財報中也已經形成了超過40億的商譽，未來需要跟蹤這方面經營風險。

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