重磅肺癌藥物獲“世界級成功”，藥中茅臺”恒瑞醫藥創新高

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卡瑞麗珠單抗是恒瑞近期力推的重磅新藥，8月22日，WCLC上傳來利好消息，卡瑞麗珠單抗聯合化療用于NSCLC（非小細胞型肺癌）的療效非常優異。消息傳來，8月23日恒瑞醫藥大漲6.79%。今年以來，恒瑞醫藥股價已上漲超過七成，可謂是“醫藥股中的茅臺”。

8月23日，A股再度出現“喝酒吃藥”行情，恒瑞醫藥開盤大漲，股價再創新高。截止收盤報76.60元，大漲6.79%。

恒瑞醫藥此次再創新高，主要受新藥卡瑞利珠單抗療效顯著影響。8月22日，WCLC（世界肺癌大會）2019摘要公布的數據顯示，恒瑞醫藥的卡瑞麗珠單抗聯合化療用于NSCLC（非小細胞型肺癌）的療效非常優異。

此前，外界對于恒瑞醫藥創新藥研發能力的質疑屢見不鮮。2019年1月28日，卡瑞麗珠單抗遲遲未能獲批上市就曾令恒瑞醫藥股價遭遇重挫。而WCLC（世界肺癌大會）2019公布的數據，卡瑞利珠單抗無疑獲得了巨大的成功。外界對于恒瑞醫藥創新藥研發能力的質疑一掃而空，該藥因而很大程度上成為恒瑞醫藥新藥研發過程中的里程碑。

從大部分券商給出的估值模型來看，雖然恒瑞醫藥以仿制藥起家，現金流以仿制藥為主，但均給于恒瑞醫藥創新藥研發以更高的估值水準，這個趨勢在集采大背景下尤甚。成也創新藥，敗也創新藥，成了恒瑞醫藥近年市值波動的主要原因。

據了解，肺癌是國內第一大癌癥，每年新發患者超過70萬，目前國內未被滿足的臨床需求巨大。中信建投證券預計，卡瑞利珠單抗有望憑借總體安全性、臨床進度優勢，有望在國產廠家中率先獲批，在后續醫保談判中占據先發優勢，對于產品的放量將產生較大的積極意義，有望在國內獲取較大市場份額。

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堅挺的“藥中茅臺”

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在國內，貴州茅臺一直是價值投資者的標桿。由于產品供不應求，且擁有上下游定價權，貴州茅臺的業績增長是高度確定的，算準了茅臺酒的出廠價和產能，就基本上確定了上市公司未來業績增長。

8月22日，貴州茅臺突破1100元股價大關，驚艷的股價表現再度令投資者們側目。“喝酒”的龍頭是貴州茅臺，“吃藥”的龍頭則是恒瑞醫藥。進入2019年以來，恒瑞醫藥股價從43.83元上漲至8月23日收盤的76.60元，在不考慮分紅的前提下，年內漲幅達74.77%。

與貴州茅臺類似，恒瑞醫藥毛利率也是極高。根據2018年年報顯示，上市公司主營業務醫藥制造業毛利率為86.60%。其中，抗腫瘤板塊實現營收73.95億元，毛利率93.35%；麻醉板塊實現營收46.53億元，毛利率90.93%；造影劑板塊實現營收23.24億元，毛利率70.08%。

對于恒瑞醫藥，很多投資者的印象是仿制藥“一哥”。從數據上看，目前恒瑞醫藥絕大部分營收也確實來自仿制藥。一直以來，恒瑞醫藥在創新藥上投入巨大，但是創新藥占營收比例始終不高。

2014年至2016年，恒瑞醫藥80%以上營業收入都來源于仿制藥。而已上市的兩款創新藥，艾瑞昔步、阿帕替尼，收入占比預估不足20%。因而，部分投資者懷疑恒瑞醫藥股價虛高。

在國際市場，投資者普遍給創新藥企業高估值，仿制藥企業估值則低得多。這是因為創新藥研發成本太高，基本是是國際巨頭們玩得。一旦研發成果，創新藥在專利保護下，盈利空間很大。目前，國內和印度基本以仿制藥為主。

目前，恒瑞醫藥的估值早已超過世界上兩大仿制藥巨頭TEVA（梯瓦制藥）和Mylan之和。截止8月22日，梯瓦制藥市值79.27億美元，Mylan市值98.22億美元，兩大仿制藥巨頭合計市值177.49億美元（約合1258.85億人民幣），不足恒瑞醫藥市值的40%。

若完全以仿制藥企業估值，恒瑞醫藥某種程度上是虛高的。因此，恒瑞醫藥更大的看點在于創新藥。

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內涵價值——從仿制藥“一哥”龍頭

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恒瑞醫藥創建于1970年，從江蘇省連云港市起家。成立之初，恒瑞只是一個生產紫藥水、紅藥水的小藥廠。1990年，恒瑞迎來了新廠長孫飄揚，公司發展也進入全新的里程。

上任后不久，藥學科班出身的孫飄揚就把恒瑞帶入了仿制藥的賽道，并憑借貸款收購了中國醫科院藥研所開發的抗腫瘤新藥——異環磷酰胺的專利權。仿制藥的轉型，令恒瑞的發展進入到快車道。隨著多年的發展，恒瑞逐漸成長為國內仿制藥“一哥”。

2000年，在國內對知識產權保護愈發重視下，孫飄揚再度策動恒瑞轉型，從“單一仿制藥”向“仿制藥和創新藥”并重。

創新藥的研發并非一朝一夕之功，十年磨一劍，2011年恒瑞迎來了第一個創新藥艾瑞昔步上市。不過，恒瑞的營收結構仍以仿制藥為主。此次卡瑞麗珠單抗在療效上取得的成功，可能將成為恒瑞創新藥發力的里程碑。

此前，對于專業程度要求極高的創新藥，大部分投資者難以搞懂其研發進度以及具體效果，因而消息層面的風吹草動，很容易引起股價波動。

2019年1月，恒瑞醫藥就曾遭遇過一場“信任危機”。恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗、君實生物的特瑞普利單抗以及信達生物的信迪利單抗均未PD-1產品，分別于2018年4月23日、3月20日和4月19日完成評審。

結果，君實生物和信達生物兩款產品分別于2018年12月17日和12月27日批準上市，但是恒瑞醫藥旗下PD-1產品卻遲遲沒有批準上市。3項產品幾乎是同時完成評審，恒瑞醫藥的產品卻一個多月后仍然沒有消息。

因此，坊間傳言恒瑞醫藥的卡瑞麗珠單抗的效果不及預期。受此影響，2019年1月28日，恒瑞醫藥早盤一度大跌7%，截至當日收盤，恒瑞醫藥收報54.82元，下跌7.07%。

不過，隨著傳言的破除，恒瑞醫藥股價很快恢復了元氣。2019年5月，卡瑞利珠單抗獲得藥品注冊批件。此次WCLC（世界肺癌大會）的好消息，更是給恒瑞醫藥注入了強心劑。

WCLC（世界肺癌大會）是世界上最大的致力于肺癌和其他胸部惡性腫瘤的多學科腫瘤學會議，有著來著全球100多個國家的7000多名專業人士參會。在2019年大會上，大會公布了恒瑞醫藥的卡瑞利珠單抗聯合化療對比化療一線治療晚期/轉移性非小細胞肺癌的III期臨床試驗的中期數據，卡瑞利珠單抗+化療組主要終點PFS上有明顯延長。

安全性方面，卡瑞利珠單抗+化療組和化療組發生3/4級不良反應的比例分別為66.8%和51.2%；治療相關的死亡人數分別為5和4例。

這意味著，卡瑞利珠單抗聯合化療手段治療晚期NSCLC（非小細胞肺癌）的療效十分顯著。

根據2015年NCCR預估當年國內新發肺部腫瘤病例為73.3萬例，占所有新發癌癥的17%，是我國第一大癌癥。其中，非小細胞肺癌占比85%-87%。目前，治療上仍以傳統化療為主，治療效果較差、毒副反應強，晚期肺癌的兩年生存率僅17%。

根據WCLC的權威數據，中信建投證券表示在國內大適應癥的研究方面，恒瑞醫藥具有明顯的領先優勢。考慮到總體安全性、臨床進度優勢，卡瑞利珠單抗有望在國產廠家中率先獲批，在后續醫保談判中占據先發優勢。

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繼往開來——“集采”帶來的新機遇

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事實上，除了卡瑞利珠單抗在肺癌領域療效顯著的利好消息外，新版醫保名錄的發布，對于恒瑞醫藥也是一大利好。

8月20日，國家醫保局召開新聞發布會，介紹了2019年國家醫保藥品目錄調整的相關情況。這是國家醫保局成立后，首次全面調整醫保目錄。

此次醫保目錄調整的一大看點，便是癌癥、罕見病等用藥價格高昂的產品被列入擬談判名單，下一步將經由談判，按規定納入目錄范圍。主要為近幾年國家藥監局批準的新藥，亦包括國內重大創新藥品。恒瑞醫藥主要產品為抗腫瘤藥，無疑將受益于此次醫保目錄調整。

2018年12月，“集采”制度壓低藥價之下，恒瑞醫藥股價曾大幅下挫。這是因為，恒瑞醫藥營收主力仍然是仿制藥，“集采”制度將壓低藥價。

長江證券研報表示，帶量“集采”主要目的是通過國家試點，逐漸擠干仿制藥價格存在的水分，為臨床剛需的治療性創新藥挪騰空間，有利于提高創新藥企業的積極性。如若恒瑞醫藥創新藥開始逐漸放量，那么“集采”的利空將被對沖。

不過是“集采”還是醫保目錄調整，各種政策都在有利于創新藥企業的發展。而作為仿制藥向創新藥轉型的佼佼者，恒瑞醫藥可能成為最大的受益者。

目前，傳統藥企中廣泛存在專業人才短缺、激勵制度不充足等諸多問題。此外，傳統藥企領導者通常缺乏足夠的知識儲備，常常造成職業經理人花了大把的錢，卻沒有多少成效的情況。相比這次，恒瑞醫藥更方面都更加優秀。

而對比百濟神州、信達生物、君實生物這樣的創業型創新藥企業，恒瑞醫藥的優勢在于銷售能力和資金實力。以百濟神州為例，其目前仍處于虧損之中，大量創新藥的研發依賴于融資，相比之下，恒瑞仿制藥的高毛利，可以為創新藥的研發源源不斷地輸送現金流。

此外，根據醫藥魔方首席分析師的數據，百濟神州研究300人，臨床1000人，銷售600人，其他800人，合計2700人；恒瑞的人力配置為生產2900人，研發3100人，銷售12000人，財務400人，行政2400人，合計21000人。

如上文所示，恒瑞是一個銷售能力強大的藥企，該公司目前銷售人員12000人，遍布全國各地。據了解，恒瑞目前的四個新藥產品中，艾瑞昔布是一個市場不大，也很難推的產品。結果該產品2017年營收約1億，2018年營收達5億。若未來卡瑞利珠單抗這樣適用范圍很廣且效果不錯的新藥上市，以恒瑞的銷售能力應能夠很多推廣開。

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恒瑞的未來——創新藥

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根據2018年年報數據推算，恒瑞三個創新藥產品約占總營收的15%左右。其中，阿帕替尼約營收20億，吡咯替尼約2億，艾瑞昔布約5億。其余85%的營收，仍來自仿制藥。不過，隨著未來創新藥的大批量上市，恒瑞的營收結構愈發傾向創新藥帶來的營收。

2013年以來，恒瑞已經申報了1類新藥超過20個。僅2017年一年就有13個。從品種分布上，涉及病種包括腫瘤、心血管、糖尿病等。光大證券統計，恒瑞醫藥目前在研產品線有3個處于生產申報階段，11個處于3期臨床，6個2期臨床，19個1期臨床，11個獲批臨床，儲備極其豐富。

據業內人士預估，2019年開始恒瑞每年平均將會有2-3款創新藥。那么5年后，恒瑞將擁有10余款創新藥，創新藥帶來的營收或將超過100億元。

創新藥的研發一般存在很大風險，卡瑞麗珠單抗的成功，則證明了恒瑞研發能力的強大。此前，恒瑞一直用仿制藥的營收“養”創新藥的研發，未來隨著創新藥的爆發，恒瑞將迎來收獲期。