國金證券研究所
資源與環境研究中心
國金環保與公共事業李蓉團隊
投資建議
我們預測公司 2019~2021 年營業收入分別為527/518/529億元，歸母凈利潤分別為229/223/233億元，對應 EPS 分別為1.04/1.02/1.06元，我們給予2020年目標價21.0元，首次覆蓋給予“增持”評級。
投資邏輯
國內水電龍頭，資產稀缺性提升：公司主營主要從事水力發電，運營四座長江流域電站，總裝機容量4549.5萬千瓦，占全國13%；2018年發電量2152.6億千瓦時，占全國20%。我國水電裝機容量已近上限，2020-2022年將有3446萬千瓦裝機容量投產，之后行業將進入開發停滯期，水電資產稀缺性進一步提升。
未來烏白電站投產，若注入將帶來業績大增預期：烏東德電站裝機容量1020萬千瓦，計劃2021年12月全部投產；白鶴灘電站裝機容量1600萬千瓦， 2022年12月全部投產。如果兩電站注入，公司裝機容量將達到7169.5萬千瓦，增幅達58%；發電量在2018年的基礎上增加48%左右。此外，烏白兩電站投產后，與溪向三葛電站形成六庫聯調，公司現有四座電站有望增發電量70億千瓦時。
五地需求持續增長，電價和利用小時數穩定：公司主力送電區域粵蘇浙滬魯五省（市）發電量受能源“雙控”影響增速大幅下降，用電側韌性十足增速回升，整體供需格局良好。預計2019年各地外送電需求均出現不同幅度的擴大，五地外送電需求增量合計824億千瓦時，公司電價繼續維持現有水平，利用小時數受來水變化穩中略有波動。
成本優勢顯著現金流穩定，公司類債券屬性凸顯：公司單位裝機容量成本在可比上市公司中處于中等偏低位置，具有裝機成本優勢。公司信用評級良好，發揮融資成本優勢有效降低財務費用。在收入成本兩方面保障下，公司通過“打包”方式注入資產，穩定現金流，承諾高分紅，使得股票具備類債券屬性，別具競爭優勢。
風險提示
長江來水不及預期；電價下降超出預期；資產注入不及預期；宏觀經濟增長不及預期。