財報有崩塌風險的多氟多，現金流終于止血，業績的拐點要來了

作者：奇衡DK-CAPITA 公號：wequant

我編制了一個奇衡新能源車指數來對新能源汽車規劃進行賽道投資，而多氟多是這個指數的成份股。在拿下比亞迪和比亞迪股份今天的所有浮盈后，我決定研究是否要增加多氟多的權重。

我從三個維度看多氟多。

第一，產品，六氟磷酸鋰，有機電解液目前的必選材料（30%左右成本），不像正極材料有三元和磷酸鐵鋰之爭。多氟多是全球六氟磷酸鋰龍頭，實際產量全球第一。這說明，它的業績高度依賴這個產品的周期性。

六氟磷酸鋰2012年20萬元/噸，2014年10萬元/噸，到了2016年40萬元/噸，之后至今徘徊在10萬元/噸左右。補貼政策，是產品價格周期性的一個來源。

產品價格巨幅震蕩，壞處是導致業績巨幅波動，好處是可以淘汰小玩家，提高巨頭集中度。另外，電子級氫氟酸是半導體產業自主可控的關鍵產品，屬于加分項，不是主要定價因素。

第二，產業鏈，未完全掌握定價權是產品價格周期性的另一個來源。

多氟多掌握著垂直一體化產業鏈。上游方面，氟原料主要為螢石和磷灰石，不可再生。我國探明的螢石儲量占世界儲量的2/3以上，而多氟多所處河南省的螢石儲量占全國15%，資源成本優勢明顯。從1999年起，國家將螢石作為戰略資源進行保護，使得國外氟化工企業的發展受到了很大的限制。多氟多現采用的原料氟化鋰和無水氟化氫均為自產。

中游主要看產能和市場份額，六氟磷酸鋰項目通常不僅建設周期長，初始投資大，獲得環保審批的周期也相對較長，有難以逾越的壁壘。

下游方面，國內客戶主要有比亞迪、杉杉股份、新宙邦等，海外客戶主要有三菱、三井、宇部、LG 等，國內市占率約 35%，國際市占率約 20%。

綜上，我認為，多氟多在上游和中游具有顯著優勢，但下游客戶集中度較高、議價力較強，多氟多沒有足夠的產品定價權。這就是它在上一輪周期里希望進入下游環節的動機，也為它近幾年的挫折埋下伏筆。

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第三，營收閉環，主要體現未補貼應收賬款的流轉，從車企的賬面流向多氟多，但未形成閉環。如果車企的應收變壞賬，就會等效轉嫁到多氟多賬面（計提壞賬并侵蝕利潤）。因此，多氟多才想通過投資知豆和紅星，繞開其他車企，而直接或等效直接獲得應收賬款形式的補貼。

但這個模式在補貼持續退坡的背景下出現了整體風險，以商譽形態的對外投資以及應收賬款形態的補貼都面臨大幅計提。我看了它近五年的報表，從時間序列的角度，商譽減值和壞賬計提兩方面的風險得到釋放充分，體現在商譽占凈資產的比例持續下降以及資產負債率穩定在50%的水平。

多氟多的生意很容易理解：業績彈性來自六氟磷酸鋰的價格彈性，而六氟磷酸鋰的彈性來自世界各國新能源汽車規劃的經濟規模。補貼不再退坡而且應收將陸續到賬，是業績止血的關鍵；新一輪的新能源汽車規劃落地，大概率是六氟磷酸鋰新一輪漲價潮的起點，也就是多氟多的業績拐點。