導語：從年報中可以看出，新城正逐步邁入穩健、高質量的可持續發展之路。
誕生于三線城市常州的新城控股（SH:601155），曾是房地產行業成色最足的一匹黑馬。定位于“住宅+商業”的戰略，從2012年僅174億元的銷售，至2018年合同銷售金額2210億元，一躍進入全國房企十強。
2019年中，新城控股一度遭遇重大突發事件。經過短暫的蟄伏期后，新城控股迅速放緩拿地節奏，出售資產以回籠現金流，并實施股票期權激勵計劃。
2020年1月10日，新城控股公告稱2019年公司累計合同銷售金額約2708億元，同比增長22.48%，累計銷售面積約2432萬平方米，同比增長34.21%。
3月27日，新城控股披露2019年年報。從年報中可以看出，新城正走出困境，逐步恢復良性發展勢頭。
01 關鍵的財務指標
【1】負債方面，杠桿水平優化，償債能力較強
降杠桿成效顯著。 衡量地產公司負債率最重要的指標是凈負債率，較高的相對風險大，較低的相對風險小。年報顯示，新城控股2019年的凈負債率由2018年的49.21%大幅降低至16.36%，達到行業較低水平。
考慮到房地產行業有許多“明股實債”類的表外融資，例如信托計劃，名為以股東身份入股項目公司，而卻通過原股東回購退出，本質上為負債。而在財務會計制度中，這種金融產品作為小股東的“明股實債”體現在合并資產負債表的少數股東權益中。
謹慎起見，計算2019年股東權益合計為619.35億元，增幅21.54%，而少數股東權益為235.08億元，增幅14.87%，低于股東權益增幅。由此可見，新城控股2019年凈負債率的下降較為真實。
短期償債能力較強。 2019年末在手現金余額639.41億元，現金短債比超過2倍，在手現金完全覆蓋短期債務。
融資成本控制較好。 在2019年行業融資渠道收縮、融資難度攀升，以及在年中發生不可抗力以導致彼時融資幾乎中斷的情況下，新城控股實現2019年的整體平均融資成本為 6.73%，僅較2019年H1平均融資成本6.48%、2018年的平均融資成本6.47%略有上升，在民營房企中處于較低水平。
【2】盈利方面，營收和凈利潤均錄得較強增長
銷售繼續穩健增長。 從2019年上半年銷售額超千億到2019年全年銷售2700億，同比增長 22.48%，銷售面積達 2,432.00 萬平方米，同比增長 34.21%，增速位列 2019 年度十強房企第二。
根據克而瑞信息集團(CRIC)統計，新城控股 2019 年度銷售金額及銷售面積位列行業第 8 位。由于房地產銷售在會計制度上的滯后效應，體現在2019年營收上為858.47億元，同比增長58.58%。
盈利持續增長。 年報顯示，2019年新城控股歸屬于上市公司股東的凈利潤126.54億元，同比增長20.61%；扣非歸母凈利潤99.8億元，同比增長31.4%。
盈利指標較好。 年報顯示，2019年新城控股歸母凈利率為14.74%，毛利率達32.64％，均處于行業高位。加權平均凈資產收益率為36.86%，位居行業前列。
【3】現金流情況改善明顯
銷售回款率逐步提升。 根據2019年年報的數據，按銷售商品、提供勞務收到的現金/合同銷售金額口徑計算的回款率為61.25%，較2018年的48%、2017年的44%提升明顯，達到了業內較為健康的水平。
經營性現金流改善明顯。根據2019年年報的數據計算的經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤達326.94%，為歷史最高，說明凈利潤含金量極高。
【4】已售未結算資源豐富
年報顯示，作為房地產企業銷售蓄水池的合同負債達到歷史最高的1976億元，是同期營業總收入的2.3倍，可為其未來短期內的經營業績的保持提供很好的支撐。而據新城控股母公司新城發展年報透露，新城已售未結轉金額達3600億。
02 融資正逐步恢復
房地產行業是典型的資本密集型行業，開發資金需求大，僅依靠房企自有資金及過往經營的利潤盈余無法滿足實際需要，所以融資渠道暢通是衡量一個地產企業，經營是否健康的重要標準之一。
2019年7月后，新城控股的融資渠道曾一度中斷。經過一系列的調整之后，新城控股的融資渠道已基本恢復正常。
而且新城的評級展望也恢復了正常。
國際三大評級公司、國內的中誠信、聯合資信已將新城控股主體及相關債項移出信用評級觀察名單，維持國際評級BB，國內評級AAA。這是個比較良好的現象。眾所周知，評級是房企發行債券融資的關鍵指標。
評級負面或降低，將直接影響債券融資的成功與利率，尤其房企這種對利率較為敏感的產業，一旦評級是負面的，將直接影響債券投資人及金融機構的信心，進而影響房企的融資循環。
直接融資發行順暢，融資成本持續走低。
新城控股于2019年4月16日收到國家發展和改革委員會出具的《企業借用外債備案登記證明》（編號為“發改辦外資備[2019]260號”），載明對公司境外子公司公司NEWMETRO GLOBAL LIMITED（以下簡稱“新城環球”）擬境外發行不超過10億美元（等值）債券予以備案登記。
2019年5月21日，新城境外子公司新城環球完成在境外發行總額為3億美元的無抵押固定利率債券，債券利率票息為 6.5%/年；12月16日，發行總規模3.5億美元的高級無抵押債券，票息7.5%/年，獲全場5倍以上認購；
2020年2月7日，成功發行3.5億美元，3.5年期的美元債，票息6.8%/年。
雖然現在發改委對境內房企境外發債的用途限定為償還債務，新城控股持續的境外融資，也為境內再融資的償還創造了良好的正向循環。
關于境內債券，新城融資成本也持續走低。
2020年 2月26日，據上交所消息，華西證券-新城吾悅商業物業第一期資產支持專項計劃獲上交所受理，擬發行29.47億元。
3月6日，新城控股成功發行6億元公司債，票面利率5.1%/年，據了解，本次發行公司債沒有額外支付財務顧問費，真實融資成本比較接近票面利率。3月27日，新城控股成功發行7.5億元SCP。
銀行也恢復了對新城的授信。
據了解，在2019年三季度，風險偏好略高的股份制銀行和城商行已經恢復新城的開發貸融資了。至去年底，風險偏好較低的國有銀行方面，四大行中兩家已經放開授信限制，有兩家在處理走流程。
截至2019年末，新城控股的銀行授信總額939億元，尚未使用735億元。
03 穩健發展
從宏觀上看，今年以來，一個顯著的變化就是房企的融資利率低了，土拍市場火熱，沒有足夠土儲或拿地好辦法的房企會比較難受。
對于房地產行業來說，最主要的競爭優勢之一就是低成本拿地的能力 。而新城通過吾悅廣場拿地有較強的護城河。
房地產企業最普遍的拿地方式就是在公開市場上招拍掛，競爭十分激烈，利潤空間已經非常有限。而想要避開招拍掛獲得大量便宜的土地，基本上有兩個方法：
第一種是做舊改、城市更新或者并購；第二種就是直接與政府合作，以住宅開發之外的特色作為重點招商項目引進。比較典型的是恒大的文旅拿地、啟迪的科研拿地，以及新城控股的商業綜合體拿地。
【1】住宅開發方面
土地儲備充足，拿地穩健。
新城控股的經營戰略為堅持深耕長三角區域，并聚焦其他核心城市群，形成以長三角、環渤海、粵港澳大灣區、長江中部、成渝等城市群為重點的布局體系。
在新城控股的土地儲備結構中，一二線城市占比38.3%，長三角強三四線城市占比36%；從區域劃分層面看，長三角區域占比達45%，粵港澳大灣區、環渤海及中西部都市圈城市總計占比55%。全面、均衡的全國化布局既有利于分散市場風險，也為其帶來更為穩健的規模擴張。
根據年報信息，2019年新城控股新增土地儲備共72幅，新增總建筑面積2508.47萬平方米。
細分來看，純住宅樓面均價為4019元/平方米，同比增長33.79%，商業綜合體樓面均價1244元/平方米，同比下降了7.65%。
在土地價格不斷提高的情況下， 新城控股在2019年拿地的平均樓面地價僅為2421元/平方米，較2018年拿地的平均樓面地價2330元/平方米，僅增長3.91%，拿地成本端控制較好。
截至2019年末，新城控股合計擁有土地儲備 1.24 億平方米，可滿足未來 2-3 年的開發運營所需。
進入2020年，新城控股繼續保持低成本增加土地儲備的優勢，據中指研究院發布的“2020年1-2月全國房地產企業拿地面積TOP100”排行榜顯示，新城控股以296萬平方米位列第一，同時，拿地成本依舊處于低位。
【2】商業地產方面
目前吾悅廣場規模和出租情況良好。
根據新城控股披露，截至2020年3月底，新城控股已在全國布局 124座吾悅廣場，其中已開業63座。2019年新城控股的租金及管理費收入達40.69億元，接近翻倍。
綜上，新城控股可以憑借吾悅廣場拿到便宜的地，同時配套住宅又因為吾悅廣場的附加值可以售價高一些，這一上一下使得新城控股的凈資產收益率在一眾優秀地產公司中仍處于領先地位。
這是新城控股區別于其他房企的護城河。
展望2020年，新城控股追求的是利潤和效益。
考慮到疫情對2020年一季度銷售額、商業地產帶來的沖擊，以及追求穩健發展的風格，新城控股將2020年的銷售目標審慎地定為2500億元，減少單純的招拍掛，加大以吾悅廣場拿地，保證銷售利潤空間。
計劃新開業吾悅廣場30座、到2020年底開業總數達到93座，全年租金及管理費收入目標為55億元。
對于新城而言，今年整體可售貨值4000億左右。和銷售目標2500億元相比，去化率在60%左右，是一個比較中性的數據。目前它的凈負債率低，在手現金逾600億，“彈藥足”。其公司內部預計今年行業排名會維持在“中國十大”左右，但不會單純為追求排名而沖規模。
新城董事長王曉松為此表示：“通過增加項目合作、降低權益比等，有機會沖擊2800億甚至3000億全口徑銷售額，但如此做意義不大。公司會以資本回報為核心，聚焦利潤。”
融資渠道的恢復、土地儲備的充足、現金流的好轉、追求資本回報、以及“住宅+商業”雙輪驅動的護城河帶來較高的盈利能力，新城正逐步邁入穩健、高質量的可持續發展之路。
（作者：戴昭）
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