肉制品行業的龍頭---雙匯發展，該公司不止是大家熟悉的雙匯火腿腸。

它是一家以屠宰和肉類加工業為核心，向上游發展飼料業和養殖業 ，向下游發展包裝業、商業，配套發展外貿、金融、地產等 。

雙匯是中國最大的肉類供應商。

一、行業分析

1、肉制品行業

俗話說喝酒吃肉，肉制品行業也屬于成熟性的行業。目前我國肉制品行業處于第二階段，主要特點在于：肉制品消費數量增加，比較關注品種和口味。

未來的肉制品行業會往第三階段發展，更注重品牌、口味和健康也就是從高溫肉制品向低溫肉制品轉換。

美國低溫市場的占比超過60%，而日本超過90%，我國基本維持在30%左右，與發達國家相比，仍有很大的差距。

雙匯作為最大的肉制品加工企業，一直獨占鰲頭，市場占比達到15%左右，其市場份額超過后十位競爭對手的市場總和。

從產品來看，高低溫行業競爭格局相差較大。高溫肉制品中，雙匯市場份額超過一半，達到60%，CR4 達到95%。

而低溫肉制品，因為受到冷鏈物流等因素的影響，相對分散，龍頭雙匯占比僅15%，CR4 不到30%，2019年雙匯低溫肉制品收入貢獻率僅為15%，所以未來還是有很大發展空間的。

低溫制品目前雨潤食品的市場份額更高。

我國肉制品產量僅占肉類總產量的3.6%，年人均不足2kg，而發達國家肉制品占肉類產量的50%，相較而言還存在很大的差距。

2、屠宰行業

我國生豬屠宰行業高度分散， 2018 年屠宰行業 CR3 僅為 4.5%，而美國2015 年屠宰業 CR3 就已達 61%。因此屠宰行業整合升級空間廣闊，市場份額持續向龍頭企業集中。

非洲豬瘟爆發以來，農業農村部發布多項文件，要求堅決關閉不符合設定條件的生豬屠宰企業，壓縮落后產能，嚴厲打擊私屠濫宰等違法行為，鼓勵優勢屠宰企業整合產業鏈，加快推進生豬
屠宰的清理整頓和標準化創建，使得中小屠宰場環保、檢疫成本大幅提升，規模小、盈利能力弱、不合標的企業將退出，私屠濫宰得到較好整治，龍頭企業規模效應的優勢得到更好的體現，有利于推動行業集中度中長期加速提升。

從市場角度還是政策角度來看，品牌化經營的屠宰企業將在市場競爭中占據更多的優勢。

綜上所述，無論是肉制品還是屠宰行業，龍頭企業還有很大的發展空間。

二、市場規模

目前，在中國肉制品的市場規模至少在7000億元以上，雙匯距離行業的天花板還有很大的距離。

三、行業競爭格局

屠宰及肉類加工行業的競爭格局在市場和政策的推動下正在發生迅速變化，雖然規模化企業同小型企業的競爭仍在持續，但行業產業集中度日趨提高，規模化屠宰加工企業之間的競爭已成為行業主流 。

行業內已形成了一批規模化生產的龍頭企業，未來行業優勢企業還將利用自身優勢持續擴大產能，圍繞畜禽資源、成本控制、產品開發、品牌塑造、經營管理等方面展開新一輪競爭。

比如市值排名第二第三的華統股份和龍大肉食。

雙匯發展作為這個行業的龍頭，具備很強的競爭優勢，無論是品牌還是規模效益上來看，都是領先于其他競爭對手。
今年的5月份，雙匯非公開發行募集資金總額不超過70億元，投資建設肉雞產業化產能建設項目33.3億元，說明公司仍在擴張其發展規模。

四、護城河

1、企業的品牌優勢，“雙匯”已成為我國肉制品加工行業最具影響力的品牌之一，在經銷商和消費者中形成了良好的口碑。
但是有不足的地方是，公司沒有品牌的定價權。

2、規模優勢，成本管控能力較強。

公司經營地域分布在全國各地，有利于統籌利用全國資源，化解區域單個市場的風險，可為冷鮮肉及肉制品的生產和銷售創造良好的條件，

同時公司與控股股東羅特克斯形成強大的國際采購優勢，具有良好的國際采
購協同，能有效利用全球資源，提高企業競爭力。

五、團隊

現年79歲的董事長萬隆先生，在肉類加工行業擁有逾40年經驗 。2018年，他的兒子萬宏偉任副董事長。從目前來看，雙匯仍在擴張之中。

六、企業文化

公司的愿景是做中國最大，世界領先的肉類供應商，締造百年雙匯。

核心價值觀：誠信立企，德行天下。

從公司的愿景看出做中國最大的肉類供應商，這也能解釋為什么雙匯要擴展到肉雞的加工。這是一個機遇也是一個挑戰。

公司的核心價值觀強調誠信，高于金錢的東西，更能持續的發展。

綜合來說，雙匯的企業文化應該是不錯的。

七、合并資產負債表

1、總資產

2014-2019 年，雙匯發展的總資產金額分別為：219.82 億、228.84億、213.52 億、230.89 億、228.65 億，286.33億資產規模不錯。

總資產增長率分別為：4.10%， -6.70%， 8.14%， -0.97%， 25.23%

公司在2019年總資產規模同比增長的速度較快，在報告期投資了一個蕪湖雙匯進出口貿易有限責
任公司，其總資產達20.2億。

2、資產負債率

2015-2019年，雙匯發展的負債金額分別為：51.98 億、62.83 億、76.22 億、91.59 億、115.2億。

從上表得出，公司最近5年的資產負債率22.71% 29.43% 33.01% 40.06% 40.23%，呈現逐年上升的趨勢，不過最近2年維持在40%左右，該科目沒有問題，未來的經營風險較小。

3、有息負債和貨幣資金

2015-2019 年，雙匯發展的有息負債總額分別為：6.06億，10.62億，20.2億，32.25億、33.62億。

2015-2019年，雙匯的貨幣資金分別為：24.27億、33.04億、61.63億、28億，34.55億

通過計算貨幣資金-有息負債得出，公司2018年為-4.24億，其余均為正數，需要說明2018年的年報該差額為正數，2019年的財報經過數據的調整2018年的有息負債的總和增加，貨幣資金減少，調整后的計算結果為負數。

總體來說，貨幣資金大于有息負債的和，雙匯發展短期內沒有償債的風險。

4、應收預付和應付預收

從上圖可以看到，應付預收遠超過應收預付，說明公司的行業地位較高，話語權較強。

公司應付預收的金額2019年為最近5年來最高，接近50億，說明其行業地位進一步增強。

2014-2018年，應付預收與應收預付的差額在27億元左右，2019年上升到45億元左右。

這是雙匯無償占用其上游供應商和下游經銷商的資金金額，具有“兩頭吃”的能力，說明公司的競爭力強。

5、固定資產、在建工程、工程物資與總資產的比例

雙匯2015-2019 年的固定資產、在建工程、工程物資的合計金額分別為：125億、121.1億、116.6億、113.4億、108億。

2019年該比例為37.73%，下降到40%以下，說明公司邁入輕資產的行列，這是好事情，未來維持競爭力所需的成本相對較小。

6、凈資產收益率

凈資產收益率是一個綜合性最強的財務比率，是杜邦分析系統的核心。它反映所有者投入資本的獲利能力，同時反映企業籌資、投資、運營的效率。

最近5年該值分別為：27.24%， 28.33% ，35.62% ，38.84% ，37.37%

最近3年維持在35%以上，這是一個很高的水平，說明公司的運營能力好。

八、合并利潤表

1、營業收入

公司2019年的營業收入為603億，這是公司發展比較好的一年。

營業收入增長率分別為：-2.19% ，15.94%， -2.65%， -3.33%，23.67%

公司的營收還有較大的增長空間。

2、毛利率

通過營業收入和營業成本計算出公司的毛利率。

2019年的毛利率為18.79%，2018年為最年來最高的21.61%。

主要是因為2019年屠宰業的營業收入同比增加35%，而屠宰業的毛利率又是比較低的，僅為9%左右。

這也是其行業的特性所決定的。

因此從總體上看，雙匯的毛利率不高，說明其產品缺乏核心競爭力，這是行業的特性。

3、看費用率

雙匯發展2015-2019年度的四費合計為：37.34億、34.78億、35.86億、40.3億、42億。

計算出費用率/毛利率分別為：40.22% ，37.07%， 37.58%， 38.23%， 37.06%

最近幾年均穩定在40%以下，說明公司的成本管控能力是比較強的。

4、看主營利潤

通過計算，公司2015-2019年的主營利潤率分別為：11.99%， 10.79%， 11.12% ，12.64%， 11.34%

主營利潤率在11.5%左右，小于15%，說明雙匯發展的主營利潤率對成本、費用的變化更敏感，雙匯發展在未來保持持續穩定的盈利難度相對大。

主營利潤/利潤總額分別為： 94.43%， 95.40%， 97.39% ，98.14% ，99.97%

2019年接近100%，說明雙匯發展的“利潤總額”和“凈利潤”的質量非常高。

5、歸屬于母公司的凈利潤

公司2014-2019年歸屬于母公司的凈利潤分別為：40.4億、42.56億、44.05億、43.19億、49.12億、54.38億，規模較大。

歸屬于母公司的凈利潤增長率分別為：5.34% ，3.51%， -1.95% ，13.72%， 10.70%

最近2年增長的勢頭比較好，說明公司仍在發展。

6、凈利潤現金含量比

公司最近5年的凈利潤現金含量比如下圖：

最近2年公司的凈利潤現金含量比跌到100%以下，銷售的回款能力可能遇到一點問題。

進一步分析2019年銷售商品、提供勞務收到的現金為657億，與營業收入603億相比，是大于100%的。

說明其銷售出去的東西，能收回現金。

查看2020年第一季度的財報，得知經營活動產生的現金流量凈額大幅度提升，該科目沒有問題。

九、合并現金流量表

1、造血能力

雙匯的經營活動產生的現金流量凈額分別為：57.66億、55.46億、56.5億、48.76億、44.24億。

2018 年和 2019 年“固定資產折舊+無形資產攤銷+借款利息+現金股利”的總和分別為：61.95 億、30.23億。

其中2018年分配股利、利潤或償付利息支付的現金是比較高的，達到52億元。

2018 年和 2019 年，經營活動產生的現金流量凈額與“固定資產折舊+無形資產攤銷+借款利息+現金股利”的差額分別為-12.39億、14.77 億。

2019年公司可以通過自身的造血能力滿足發展。

2、成長能力

計算出雙匯發展連續 5 年“購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金” 與“經營活動產生的現金流量凈額”的比率分別是39.12% ，16.15%， 9.32%， 10.64% ，15.10%。

這說明雙匯發展一直處于穩步擴張之中。2020年擴建肉雞產業，該比值很可能進一步增加。

3、看分紅

2019年的分紅為最近3年來最低，分紅率為61%，不過這在A股的公司算是比較慷慨的。該科目沒問題。

4、看公司類型

雙匯發展連續 5 年的類型都屬于“正負負”或者“正正負”型。屬于優秀公司的類型。

5、看現金凈增加額

公司2018年的凈增加額為-34億，2019年為6.65億。

2018年該凈增加額加上分紅的36億，其增加額為2億。該科目沒有問題。

十、估值

綜上分析，公司有2個護城河，分別是其品牌和規模效應。資產負債率在40%左右，說明其不是桿杠型的企業。

保守估計它的合理市盈率為20倍。

2019年歸屬于母公司的凈利潤為55億。按照過去5年的凈利潤來看，未來3年保守估計每年的增長率為5%。

2020年的凈利潤為55+55*5%=57.8億

2021年的凈利潤為57.8+57.8*5%=60.7億

2022年的凈利潤為60.7+60.7*5%=63.7億

2020年估值：57.8*20=1156億

2021年估值：60.7*20=1214億

2022年估值：63.7*20=1274億

5月26日的總市值為1390億。

當然，如果對其有信心，合理的市盈率可以達到25倍，那么現在的估值處于低估的狀態。

以上的分析僅供參考，不作為投資的建議。

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