1企業綜合分析
1.1企業信息
雙匯發展全稱河南雙匯投資發展股份有限公司，公司總部位于河南省漯河市，注冊地址是河南省漯河市雙匯路一號雙匯大廈，公司于1998年12月10日在深交所主板A股上市。2019年，雙匯入選BrandZ最具價值中國品牌100強，榮獲“2018-2019食品安全誠信示范單位”、“金箸獎”2019年度食品標桿企業等榮譽。近三年的審計報告均由安永華明會計師事務所（特殊普通合伙）出具標準無保留的審計意見。
2013年5月，雙匯以71億美元收購世界最大生豬養殖企業美國史密斯菲爾德食品公司的全部股份，成為中國最大的肉類供應商。
1.2行業規模及所處階段
經過四個階段的發展，我國的肉制品消費取得了長足的發展。但從發達國家肉制品的發展歷程看，我們還處于發達國家肉制品消費過程的第二階段。肉制品行業分析指出，主要特點在于：肉制品消費數量增加，比較關注品種和口味。但距離發達肉制品消費國的重視營養、品牌、情景消費等特點還有較大的差距。
1.2.1屠宰業
1.2.1.1屠宰行業發展階段
我國屠宰行業相關法規經過多輪演進，頭部企業合規經營優勢逐步顯現。中小屠宰企業將加速出局，利于行業集中度的進一步提升。
1.2.1.2屠宰行業企業數量
近20年來，我國豬周期大致四年一個周期，數次豬周期均未帶來屠宰肉制品行業的大規模整合和發展。
與國際對比，我國屠宰行業的頭部企業市占率仍然較低。盡管1998年我國就開始推行定點屠宰，但是屠宰行業仍然處于極為分散的狀態。并且行業集中度提升進程十分緩慢，屠宰頭部企業的屠宰量及屠宰機械化率水平仍有待提高。目前我國屠宰行業的機械化處理生豬的比例僅為10%，半機械半手工方式占比為20%，仍有70%左右的生豬屠宰依靠手工方式處理，處理機械化率較低。
1.2.1.3屠宰行業發展機遇
1）“吃蛋糕的人”少了：2019年來的整合期中，大量落后屠宰產能遭受淘汰，不規范的屠宰場和私屠亂宰的屠宰散戶大幅減少；
2）“蛋糕變大”：隨著生豬養殖的恢復與生豬供給的增多，屠宰市場的總量將觸底回升，考慮到屠宰的剛性需求，屠宰行業有望迎來恢復性增長；
3）“蛋糕更甜”：調豬向調肉轉變之后，生豬產區屠宰場話語權將逐步提升，議價力趨勢性上升有望帶來更高的利潤邊際，屠宰行業會發生結構性的變化；
4）“甜蜜期更長”：超長下行周期給屠宰行業帶來了可能長達三年的成本下降期。
1.2.1.4屠宰行業未來趨勢
1）養殖規模化沖擊私屠亂宰的生存基礎
2)“調豬變調肉”趨勢沖擊屠宰生存基礎
3)長時期高成本沖擊行業快速恢復基礎
在嚴苛的生存環境下，屠宰場的現金流與設備調整能力都將面臨嚴峻的考驗，屠宰行業去產能幅度可能很大，大批屠宰企業可能無法接受長達一年半的“陣痛期”而退出。
1.2.2肉類加工
1.2.2.1肉制品加工行業規模及所處階段
中商情報網訊：肉類加工是指用畜禽肉為主要原料，經調味制作的熟肉制成品或半成品，稱為肉制品，如香腸、火腿、培根、醬鹵肉、燒烤肉等。肉制品的種類繁多，德國僅香腸類產品就超過1500種；
從我國肉類加工行業情況來看：2019年我國生豬行業受到非洲豬瘟影響豬肉產量下降，肉制品行業也因此下降。
從市場規模來看，近年來我國肉制品行業市場規模呈穩定趨勢發展。
根據中研普華對肉制品行業市場容量的預測： 2020年的20006億元以及2022年的22356億元可以估算出市場容量增幅約為5.87%，在1%和10%之間，因此我國肉制品行業處于成熟期。
1.2.2.2肉制品加工行業未來發展前景
（1）低溫肉制品將更受消費者的青睞
（2）積極開發保健類肉制品
（3）肉制品冷鏈物流體系不斷完善
（4）規模化、現代化水平逐步提高
目前，國外的食品工業多已形成完整的產業體系，具有高度的規模化及現代化水平。而我國肉制品產業生產過于分散、單位規模較小、生產方式較為落后。
1.3行業競爭格局及商業模式
2019年起，全球人造肉市場快速發展，行業規模逐漸擴大，人造肉行業成為資本追逐的熱門賽道。
植物肉市場規模逐漸擴大，目前，歐美等國是全球主要的人造肉市場。
1.3.1行業競爭格局
從屠宰市場的市場占有率來看，雙匯發展市場占有率排名第一，占比為2.4%，雨潤、金鑼、眾品食品市場占有率均為1.1%。
從肉制品市場占有率來看，雙匯發展市場占有率仍然位居第一，市場占有率達到18.1%；其次，金鑼占比6.2%；眾品食品和雨潤市場占有率分別為3.3%和1.3%。
雙匯發展以屠宰和肉類加工業為核心，向上游發展飼料業和養殖業，向下游發展包裝業、商業，配套發展外貿、金融等。總體而言，其所屬二級行業為食品加工制造，三級行業為肉制品。
從同花順個股網站可以看到，雙匯發展在肉制品行業的8家上市公司中處于行業龍頭位置。
1.3.2商業模式
公司主要業務為屠宰及肉類加工，主要產品為生鮮產品及包裝肉制品，公司在全國17個省（市）建有30個現代化肉類加工基地和配套產業，擁有年屠宰生豬2,300多萬頭、年加工肉制品200多萬噸的生產產能。公司產品以自產為主，同時為適應肉制品結構調整、新品開發推廣的發展需要，對部分新產品采用委托加工的方式進行生產。2020年因國內生豬供應緊缺，公司從國外進口部分凍豬肉，在國內加工銷售或用作包裝肉制品原料。公司的生鮮產品和包裝肉制品均采用“以銷定產”的模式進行生產。生鮮產品根據市場客戶訂單預報量確定生豬需求量，采購部門按生豬需求量組織采購，各屠宰廠按照客戶訂單量組織生產、運輸；包裝肉制品根據銷售計劃和各肉制品工廠的產能，將需求產品的品種、規格分解下達至對應工廠，各工廠根據要求制定計劃，安排組織生產、運輸。
1.4企業護城河
1.4.1品牌優勢
從2020年最新的年報查詢得知，雙匯發展入選最具價值100強，說明是具體品牌優勢的。
我們通過其他方驗證一下這個結義：通過蘿卜投研搜索“雙匯發展”，可以看到，查詢結果如下（數據來源為：網頁鏈接）
雙匯發展的毛利率排名前三、凈利率排名前三，而且還有高美譽度的品牌優勢，所以雙匯是有品牌護城河的。
1.4.2效率優勢
在同花順個股（網頁鏈接）中搜索“雙匯發展”，點擊行業分析里的“行業地位”，在三級行業分類下面，依次點“營業總收入”、“總資產”、“銷售毛利率”，查詢結果如下：
雙匯發展營業總收入、總資產、銷售毛利率三方面在行業內排名分別為第一、第一、第三，說明其在行業內規模優勢極其突出。
另外，從上一點關于渠道優勢的描述中也可見，得益于其產業布局、采購及銷售網絡優勢，其效率也會得到進一步的提升。因為雙匯通過在全國各地建立屠宰場，能有效整合產業鏈，通過不斷擴大規模來降低綜合成本。
因此，雙匯發展具有效率優勢護城河。
1.4.3獨特資源（渠道、牌照、專利）
（1）渠道
搜索最新年報可以看出：
雙匯發展的銷售渠道網絡的覆蓋面很廣，并且又寫進了“核心競爭力分析”中，說明雙匯發展是有銷售渠道的護城河。
（2）設備和技術優勢
雙匯是有設備和技術方面的護城河的。
牌照：在網上并沒有搜索到肉制品行業有什么特殊牌照，所以雙匯沒有牌照護城河。
專利：年報中沒有任何關于專利的介紹，因此雙匯沒有專利護城河。
1.4.4文化優勢
百度搜索雙匯發展官網，并結合雙匯發展2020年報
雙匯發展是有企業文化護城河的。
總結：雙匯發展具有品牌優勢、效率優勢、獨特資源、文化優勢等四大護城河。
1.5企業團隊
打開雙匯發展2020年年報“第九節董事、監事、高級管理人員和員工情況”
發現核心管理成員有22名，2020年無離任情況，核心團隊比較穩定，且核心成員不少人持有企業股份，薪資水平較高有較強的工作行動力。
雙匯董事長萬隆先生在肉類加工行業有著40多年豐富的從業經驗，并且都是身居要職，還是人大代表，人品、能力方面肯定是有過人之處的。
其他董事大部分都是從中層成長起來的，對中層業務也都比較了解，不至于出現外行人領導內行人的情況，有利于公司由上至下的管理。
風險提示：雙匯領導人萬隆年歲已高，雙匯的繼承人問題將會是一個關注點。
2財務報表分析
2.1資產負債表分析
2.1.1總資產
看總資產，判斷公司的實力及擴張能力
分析：雙匯發展2020年-2015年的總資產規模均在200億以上，并且有逐漸曾長趨勢，資產規模比較大，說明雙匯發展的實力比較強。
圖片來源：雙匯發展2016年年報
雙匯發展2016年負增長的原因是：查詢年報，主要是購買的理財產品減少的。從2016年12月31日開始沒有購買的理財產品，在2017年開始總資產增長率為正，并且有逐漸增長趨勢，這是好事。
雙匯發展2018年負增長，查詢年報，主要是未分配利潤減少了17億，未分配利潤是累積賺的利潤，要減少只有兩種可能，除了虧損，只有分紅。
圖片來源：雙匯發展2018年年報
查閱公司2018年的凈利潤，盈利50.76億。查看分紅，結合現金流量表，可以看出是因為分紅了，因為母公司萬洲收購Smithfiled還債需要高分紅所致。
結論：2018年以前雙匯發展失去了增長性，這是因為母公司萬洲收購Smithfiled還債需要高分紅所致，2016年和2018年出現負增長是因為當年高分紅的原因，2019年還債壓力小了，又重新開始擴張之路。
分析總資產變化趨勢可能的影響：
2019年全球經濟形勢復雜多變，中國經濟面臨下行壓力，其還面對中美貿易摩擦、非洲豬瘟疫情、肉類價格通脹等多重壓力和挑戰，這一年其在堅持調結構、調價格、創新經營下實現了較好的經營結果。2020年繼續堅持調結構、擴網絡、促轉型、上規模戰略。
對比同行業：
從總資產的規模來看，雙匯發展總資產在A股上市公司里面排名第421位，優于90.29%的企業
從資產規模增長幅度來看，雙匯發展的擴張速度不如龍大肉食，說明雙匯成長性一般，已經處于企業成熟期
2.1.2資產負債率
看資產負債率，了解公司的償債風險。
雙匯發展過去五年（2016年-2020年）的資產負債率逐年小幅增加，但均小于60%，所處的行業地位強，無償債風險。
準貨幣資金減有息負債的差額遠大于0，雙匯發展沒有長期償債風險。
2016年和2018年準貨幣資金減有息負債的差額波動較大，主要是因為分紅引起的。
2.1.3“應付預收”減“應收預付”的差額
看“應付預收”減“應收預付”的差額，了解公司的競爭優勢
分析：雙匯發展連續5年“應付預收”-“應收預付”的差額都大于0，且金額較大，說明雙匯發展無償占用其上游供應商和下游經銷商大量的資金，這相當于雙匯的上下游公司為雙匯提供了大量的無息貸款。雙匯具有“兩頭吃”的能力。雙匯的行業地位很高，競爭力很強。
2.1.4應收賬款、合同資產
看應收賬款、合同資產，了解公司的產品競爭力
分析：雙匯發展近五年（應收賬款+合同資產）占總資產的比率極低，小于1%，說明雙匯發展的產品非常暢銷，屬于優秀公司。
2.1.5固定資產
看固定資產，了解公司維持競爭力的成本
分析：雙匯的固定資產正逐年降低，已由偏重型企業轉為輕資產企業，說明它的競爭力正在逐步增強，這是好事。但是跟同行業其他企業比起來還有一段距離，雖然這不是因為企業競爭人不強，而是因為雙匯發展的業務面比較廣造成。但同時這也是需要持續關注的風險點，重資產型公司保持競爭力成本比較大。
2.1.6投資類資產
看投資類資產，判斷公司的專注程度。
分析：從以上數據可以看出，雙匯發展2020年、2019年、2017年、2016年與主業無關的投資類資產占總資產的比率均小于10%，說明雙匯發展還是比較專注主業的。
2018年與主業無關的投資類資產占總資產比率>10%，主要是因為2018年以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產是21.7億，主要原因是本期新增銀行結構性存款。說明專業2018年仍然是專注主業的。
2.1.7存貨和商譽
看存貨，了解公司未來業績爆雷的風險。
看商譽，了解公司未來業績爆雷的風險。
2019年存貨占總資產的比例增加，占總資產的比例為30.74%，主要原因：
2019年報里給出的存貨增加解釋為“增加凍品儲備”，管理層2018年起就開始實施“囤貨”策略，以應對非洲豬瘟疫情帶來的價格波動影響。通過2019年銷量下降、收入反增的現象來看，生豬價格確如管理層上年預測的一樣處于高位，印證了該囤貨戰略的前瞻性和準確性。雙匯發展“存貨”科目沒有異常。
分析：雖然存貨近5年平均大于15%，應付預收-應收預付>0且應收賬款/資產總計<1%，存貨基本沒有爆雷的風險；商譽小于0，遠遠小于10%，商譽沒有爆雷的風險。
2.1.8資產負債表總結：
優勢：雙匯發展資產規模較大，實力較強，無償債風險，競爭力強，具有兩頭吃的能力，應收占比極低，產品暢銷，專注于主業，存貨和商譽沒有暴雷風險；
劣勢：固定資產占比較大，近兩年雖有改善，但仍需持續關注。
2.2利潤表分析
2.2.1營業收入
看營業收入，了解公司的行業地位及成長性。
分析：從年報中得知，2017/2018年由于國際大環境及非洲豬瘟影響呈下降趨勢，所以呈現負增長趨勢，其余年限大于10%，但銷量和毛利率并未增加，是由于提價引起的營業收入的增長。因此從近幾年增長的不穩定情況來看，雙匯處于成熟期。
2019年-2020年雙匯發展的營業收入增長率大于10%，說明公司還有成長空間，前景較好。
雙匯營業收入A股市場排名124位，雙匯發展2021-3-31的報告顯示營業收入同行業排名第1位。這說明雙匯發展的實力很強。
2.2.2毛利率
看毛利率，了解公司的產品競爭力及風險。
圖片加載中...
分析：雙匯發展的毛利率總體穩定在17%-20%之間，均低于40%，說明雙匯的單個產品利潤較單薄。我們需要分析一下為什么毛利率低的原因。
同行業對比分析
分析結果：在同行業排名前3名，說明雙匯所處的行業毛利率都不高，毛利率低是行業因素決定的，并非是雙匯的問題。
那是什么原因引起的毛利率低？
從2020年年報來看雙匯屠宰業占營業收入的64.83%，但屠宰行業的毛利率只有7.17%，還比2019年降低了-2.05%，嚴重的拉低了雙匯的毛利率。
我們現在把雙匯的屠宰業跟其他屠宰業同行業對比分析一下：
分析：從單純的屠宰行業來看，雙匯發展離第一名牧原股份相差甚遠，需持續關注雙匯的毛利率持續情況。
結論：總結的來說，雙匯發展毛利率小于40%，中低毛利率說明公司的產品或服務的競爭力較差，在A股上市公司里面不是最值得投資的。但雙匯發展的毛利率波動幅度小于10%，屬于優秀的公司。
2.2.3期間費用率
看期間費用率，了解公司的成本管控能力。
分析：平均小于40%，屬于正常范圍內，成本控制力好，屬于優秀的企業
2.2.4銷售費用率
看銷售費用率，了解公司產品的銷售難易度。分析：小于15%，其產品比較容易銷售，銷售風險相對較小；
2.2.5主營利潤
看主營利潤，了解公司主業的盈利能力及利潤質量。
分析：主營利潤率小于15%，對成本、費用的變化比較敏感，主業盈利能力弱，需特別關注。
主營利潤占營業利潤的比率遠大于80%，利潤質量高，利潤的穩定性和持續性都較好。
2.2.6凈利潤
看凈利潤，了解公司的經營成果及含金量。
分析：雙匯2019年只有78.07%，因為2019年采購成本支出以及存貨增加，導致經營活動現金流流出大增，并且從近五年趨勢來看，凈利潤現金比率呈逐年降低的趨勢，但2020年提高至138.5%，是非常好的現象，需要關注雙匯發展未來期間現金流情況是否能持續。
2.2.7歸母凈利潤
看歸母凈利潤，了解公司的整體盈利能力及持續性。
分析：雙匯發展連續5年凈資產收益率在26%以上，凈資產收益率大于20%，是最優秀的公司，歸屬于母公司的凈利利潤增長率2015至2017年小于10%，且2017年呈負增長，但波動幅度小于3%，不用特別關注。
2.2.8利潤表總結
優勢：雙匯發展營業收入同行業第一，銷售容易，銷售風險小，ROE持續大于20%，非常優秀。
劣勢：雙匯發展毛利率低，主業盈利能力有待加強，凈利潤現金含量高但不穩定，需持續關注。
2.3現金流量表分析
2.3.1購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金
看購買固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金，了解公司的增長潛力。
分析：雙匯發展近五年“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”與“經營活動產生的現金流量凈額”的比率在3%-60%之間，近三年比率在合理范圍（10%-60%）之內。從公司類型來看，公司近4年處于正負負模式，這兩年經營活動產生的現金流量凈額可以覆蓋掉投資和籌資的凈額，有投資價值，但需持續關注。
2017年，購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”與“經營活動產生的現金流量凈額”的比率為9.32%，低于10%，主要是支付的設備款減少，固定資產的增加主要是在建工程轉入：
2.3.2分配股利、利潤或償付利息支付的現金
看分配股利、利潤或償付利息支付的現金，了解公司的現金分紅情況。
分析：分紅比例在70%以上，說明雙匯對股東特別慷慨。雙匯2016-2020年的分紅比率較高，可見雙匯發展對股東還是非常慷慨的。這種分紅水平的公司，財務造假的可能非常小。2016-2018年分紅比率大幅高于70%，這種高分紅的情況是很難持續的,2019年雙匯發展的分紅比率回歸到60%左右的水平，是比較正常的。
雙匯發展的高分紅有兩點原因：1.幫助萬洲國際獲得海外銀行貸款；2.萬洲國際取得的分紅可以用來償還債務。高分紅有助于萬洲國際取得貸款，雙匯發展源源不斷地向萬洲國際派發現金股利償還債務。
財報總結：通過18步分析，得知雙匯發展在同行業地位較高，規模大。資產負債率健康，毛利率穩定在20%左右，RoE在26%-37%之間，盈利能力強。加上穩定的高分紅，雙匯發展財報沒問題。
3估值
3.1合理市盈率
我們先看一下雙匯發展是不是高杠桿（資產負債率）的企業。 ），搜索“雙匯發展過去五年資產負債率”，可以看到雙匯發展的資產負債率過去五年均小于40%，不是高杠桿的企業。
從前面的公司基本面、財報分析及i問財可以看出，雙匯發展非高杠桿行業，基本面較好、有增長性（市場空間還比較大），市值超過300億，屬于肉制品加工的行業龍頭，有品牌優勢，網絡優勢，低成本3個護城河，資產負債率近五年平均值為38.64%，最優秀的公司市盈率為25倍，雙匯是優秀公司，而且公司在過去5年的平均市盈率為19.85倍。
綜上分析，我們以市盈率20倍進行估值。
3.2凈利潤增速
3.2.1 營收呈穩定上升趨勢，凈現比超過100%
我們首先打開同花順i問財（網頁鏈接），搜索“雙匯發展過去五年凈現比，雙匯發展過去五年凈現比平均值”。
圖片加載中...
可以看到雖然雙匯發展2018年和2019年受豬瘟影響凈現比低于100%，但過去五年的凈現比平均值為115.67%，超過了100%，
通過雙匯發展的業績表現我們可以合理推測，未來3年凈利潤大概率可以持續增長。
3.2.2劵商預測凈利潤增長率為10.05%
公眾號：雪山價值研究所 查看
3.2.3 2016-2020年凈利潤增長情況
公眾號：雪山價值研究所 查看
3.3現價與股本
公眾號：雪山價值研究所 查看
3.4估值與好價格計算
公眾號：雪山價值研究所 查看
4總結
過去總結：
根據2021年4月27日公司發布2021年第一季度報告，2021年Q1實現營業收入182.84億元，同比增長4.13%。實現歸母凈利潤14.41億元，同比增長-1.61%。21Q1公司肉類產品銷量持續向好，總外銷量75萬噸，同比上升9.66%。受生豬周期性下降原因，21Q1屠宰業務收入109.41億元同降6.0%，屠宰量同增10%+，經營利潤2.85億元同降30.3%。
進口肉：
21Q1中美豬價價差接近4倍，在高達33%的關稅稅率下利潤空間依舊巨大，進口28.64億元，基本和去年同期持平。
報告期內，研發費用2,439萬元，同比增長32.53%，主要原因是報告期內公司研發人員增加、待遇提升。財務費用640元，同比下滑62.75%，主要原因是報告期內本集團平均貸款本金及貸款利率下降，利息支出較同期減少。
公司有序推進新品開發推廣、營銷創新、渠道優化等方面的工作：持續提升禽業養殖水平：調味制品銷售持續大幅增長。
展望未來：
公司包裝肉制品將繼續推新品調結構，加快新渠道開拓，借助市場信息化提升市場運作水平；同時，將抓住生豬價格下降的有利時機，加大屠宰業，擴大生鮮產品規模，發揮中外協同，擴大市場份額：公司主導新產品辣嗎？辣、火炫風、新升級潤口香甜王等，同時公司新推出的板燒雞腿王、好勁道、燃浪、維也納風味脆皮腸等：公司成立了餐飲事業部，目前隊伍組建基本完成，餐飲事業部負責專業化運作餐飲渠道，做大公司餐飲食材產品規模。服務餐飲終端，提供預制切割、腌制調理等餐飲食材產品，構建餐飲產品分銷網絡；加強門店建設，對接消費需求，打磨餐飲產品群，做大醬鹵熟食等產品規模；通過現有C端渠道如商超、便利店等，開發推廣進家庭、上餐桌的餐飲產品：公司會持續加大純低溫產品的開發與推廣，加大終端投放，拓展銷售渠道，推動純低溫產品銷量提升。
近期新豬肉上漲原因：
風險提示：原料成本持續高企、豬周期性下降所帶來的聯動性利潤下降，肉制品銷量不及預期，凍肉利差收窄，屠宰短期承壓。