中信證券2019年報分析之四：估值與安全邊際分析

投資第四問，如何給這門生意估值（估值與安全邊際分析）？

延伸閱讀：《投資第四問》

投資第四問，我們從安全邊際出發，基于業務分析（企業的本質、宗旨和使命）、行業分析、財報分析和競爭戰略分析，估算企業的內在價值（估值分析），尋找價值與價格的差異（安全邊際分析）。最后做投資決策時，追問三個問題：在能力圈內，還有更好的行業或公司嗎？還有更好的投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線思維）？

要比較準確地估算企業的內在價值，就必須知己知彼，“己”是自己能力圈（要懂得放棄，懂得認輸），“彼”是企業基本面、行業情況、企業競爭優勢（兵力原則，以強勝弱），知己知彼才能比較準確估算企業內在價值。也就是說，企業估值要建立在業務分析（企業的本質、宗旨和使命）、行業分析、財報分析和競爭戰略分析的基礎之上。具體步驟：

打開年報，帶著投資第一問（企業的本質、宗旨和使命）、第二問（行業分析）、第三問的問題（財報分析和競爭戰略分析），瀏覽一遍年報，保持底線思維，估算企業的內在價值，有安全邊際才考慮投資。投資時，還要注意投資工具（股票、可轉債、指數基金）的使用，以及投資組合的反脆弱性（保持底線思維）。下面分別從估值、安全邊際原理、資產配置與投資工具（股票、可轉債、指數基金）探討投資的中心思想——安全邊際。

估值

估值方法可以簡單分成兩種：絕對估值法和相對估值法（比較估值比率）。

絕對估值法中，常用的有股利貼現模型（DDM）和現金流貼現模型（DCF），前者適用于股利發放政策穩定的公司，后者更適用于不派發股利的公司。其中，常見的現金流貼現模型（DCF）有兩種：公司自由現金流折現法和股權自由現金流折現法。

葉金福的《從報表看舞弊》一書，在“現金流量”這一項內容，給出了一個最直接的自由現金流的計算方法：自由現金流＝運營性凈現金－資本支出。其中，運營性凈現金可以采用現金流量表中的“經營活動產生的現金流量凈額”，資本支出可以采用現金流量表中的“購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”。這也解釋了為什么許多價值投資者都強調規避長期巨額的資本支出（設備改造、固定資產投資等）和營運資本支出（存貨、應收賬款等）的公司。公司賬面利潤好，不等于公司自由現金流好，也不等于公司價值高。

股票的價值等于它未來現金流的折現值。道理都懂，問題是企業的未來現金流難以預測，因為其中有太多的變量和假設。但為什么很多價值投資者看重貼現現金流量（DCF）估值模型呢？因為他們更看重DCF估值模型的各種影響因素（分析過程），而不是其估值結果。

投資實踐中，還是相對估值法（比較估值比率）占主導。除了市盈率P/E、市凈率P/B、股息率（這三者可參考杰里米 J. 西格爾的《股市長線法寶》），常用的還有市銷率P/S（市值/銷售額[營業收入]，用于剛起步的公司）、市盈率相對盈利增長比率PEG（用于成長股，可參考吉姆·斯萊特的《祖魯法則》）等。

價值投資講低估買進，也就是以低于內在價值的價格買進。有什么擇股標準呢？

對于積極型投資者，格雷厄姆的《聰明的投資者》（第7章）推薦了三個可用于“積極投資”的領域：（1）不太受歡迎的大公司（低市盈率大藍籌）。（2）廉價證券（凈流動資產股/煙蒂股）。（3）套利和特殊情況，包括并購重組、套利業務等。書中（第15章）還提出了一個問題：“在挑選優于平均水平的證券組合方面，可不可以利用一個單一的合理標準，比如較低的市盈率，較高的股息回報，或者是較大的資產價值？”書中認為：“有兩種方法在過去較長的時間內一致取得了不錯的結果：（a）購買市盈率較低的重要企業（比如道瓊斯中的企業）的股票；（b）挑選價格低于凈流動資產價值（或營運資本價值）的各類股票。”

采用低市盈率投資法的代表性人物是約翰·聶夫。在《約翰·聶夫的成功投資》一書中，約翰·聶夫透露了其選股方法：低市盈率；基本增長率超過7%；收益有保障；總回報率[收益增長率加上股息率]相對于支付的市盈率兩者關系絕佳；除非從低市盈率得到補償，否則不買周期性股票；成長行業中的穩健公司；基本面好。約翰·聶夫執掌溫莎基金31年的經驗說明，低市盈率投資策略是可行的。

采用購買廉價證券（凈流動資產股、煙蒂股）投資法的代表性人物是沃爾特·施洛斯。他主要尋找那些售價大大低于私人所有者價值的股票，巴菲特在《格雷厄姆——多德式的超級投資者》一文有所介紹。

成長股投資方面，菲利普·費雪在《怎樣選擇成長股》一書總結了保守型投資的四個特點：（1）低成本的生產、強大的營銷組織、杰出的研究和技術努力、優秀的財務技能；（2）人的因素；（3）一些商業的投資特征；（4）保守型投資的價格。投資第三問中，我們已經討論過前三個特點，那么，什么是保守型投資的價格呢？

唐朝在《價值投資實戰手冊》一書里分享了一個估值方法：“‘三年后15倍PE賣出能賺一倍的價格，就可以買入。高杠桿企業打七折’就是我的估值方法。……不過，需要考慮三個問題：凈利潤數據是否為真？未來能否持續？持續是否依賴加大資本投入？這三個概念是市盈率指標的核心問題。”這個估值方法可以參考，不過這個估值方法是建立在能力圈的基礎之上的（唐朝的能力圈似乎在白酒行業）。

我個人的投資實踐是，基于自己的能力圈選擇投資的行業，然后淘汰ROE低于15%的企業（少數行業領導者除外），再選擇具有可持續性競爭優勢的企業。不過投資要講安全邊際，不同投資者有不同的投資標準，對不同行業、不同企業的投資有不同的估值指標要求，也就是需要保守型投資的價格。

我的股票投資組合包括不太受歡迎的大公司（低市盈率藍籌股）、廉價證券（凈流動資產股/煙蒂股）和成長股，所以會綜合采用以上方法。

企業估值的難就難在對企業創造未來現金流能力的預估，解決方法就在于對“知”的了解。了解得越深，估值就越容易。所以，投資第四問（估值），需要建立在前三問的基礎上。

投資實踐中，除了銀行股和強周期行業用市凈率估值，其它行業我基本用市盈率估值（房地產用根據權益銷售額結合歷史利潤率調整過的PE、壽險參考內含價值）。不過，估值是放在四問分析法的最后一個問題，是建立在業務分析（企業的本質、宗旨和使命）、行業分析、財報分析、競爭戰略分析的基礎之上的。并且，證券分析只需對企業內在價值有個大致的估計，并不需要十分準確。下面簡單給幾家券商毛估一下（部分數據來自年報、部分數據來自東方財富終端，如有差異以公司年報為準；資產負債表上，凈資產=股東權益/所有者權益=歸屬于母公司股東的權益+少數股東權益，但每股凈資產[行情軟件]不包含少數股東權益）：

中信證券（600030）（06030.HK），2019年營收431.40億（經紀業務95.54億、證券承銷業務43.08億、資產管理業務73.75億、證券投資業務122.41億），凈利潤122.29億。當前（2020.7.23收盤價30.54）市值3948億（A股股價×總股本），靜態市盈率32倍（3948÷122.29），市凈率2.23倍（30.54股價÷每股凈資產13.72），股息率1.64%（每股分紅0.5÷30.54股價）。假設凈資產（不含少數股東權益）每年增長5%，三年后市場給予1.5倍市凈率估值，對應大約1900億凈資產（歸屬于母公司股東權益1616億×1.053），即2800億市值，滿意嗎？如果三年后市場給予1倍（對應1900億市值）或更低市凈率估值（H股2020.7.23收盤價18.960），能接受嗎？以當前價格水平買入，有安全邊際嗎？

海通證券（600837）（06837.HK），2019 年營收 344.29 億元（財富管理93.24億、投資銀行36.10億、資產管理28.47億、交易及機構81.86億、融資租賃37.06億），凈利潤95.23億。當前（A股2020.7.23收盤價14.51）市值1669億（A股股價×總股本），靜態市盈率17.53倍（1669÷95.23），市凈率1.31倍（14.51股價÷每股凈資產11.11），股息率0%（每股分紅0÷14.51股價）。假設凈資產（不含少數股東權益）每年增長5%，三年后市場給予1.5倍市凈率估值，對應大約1500億凈資產（歸屬于母公司股東權益1261億×1.053），即2200億市值，滿意嗎？如果三年后市場給予1倍（對應1500億市值）或更低市凈率估值（H股2020.7.23收盤價7.540），能接受嗎？以當前價格水平買入，有安全邊際嗎？

華泰證券（601688）（06886.HK），2019 年營收248.63億（財富管理業務營收91.77億、機構業務[包括投資銀行業務、主經紀商業務、研究與機構銷售業務和投資交易業務]營收58.03億、投資管理業務營收59.28億、國際業務營收26.73億），凈利潤90.02億。當前（A股2020.7.23收盤價21.83）市值1981億（A股股價×總股本），靜態市盈率22倍（1981÷90.02），市凈率1.31倍（21.83股價÷每股凈資產13.79），股息率1.37%（每股分紅0.3÷21.83股價）。假設凈資產（不含少數股東權益）每年增長5%，三年后市場給予1.5倍市凈率估值，對應大約1400億凈資產（歸屬于母公司股東權益1225億×1.053），即2100億市值，滿意嗎？如果三年后市場給予1倍（對應1400億市值）或更低市凈率估值（H股2020.7.23收盤價14.740），能接受嗎？以當前價格水平買入，有安全邊際嗎？

國泰君安（601211）（02611.HK），2019年營收299.49億（機構金融營收155.70億[其中，投資銀行業務營收19.49億]、個人金融營收78.96億、投資管理營收30.87億、國際業務營收27.80億），凈利潤86.4億。當前（A股2020.7.23收盤價19.19）市值1709億（A股股價×總股本），靜態市盈率19.78倍（1709÷86.4），市凈率1.31倍（19.19股價÷每股凈資產13.79），股息率2.03%（每股分紅0.39÷19.19股價）。假設凈資產（不含少數股東權益）每年增長5%，三年后市場給予1.5倍市凈率估值，對應大約1600億凈資產（歸屬于母公司股東權益1390億×1.053），即2400億市值，滿意嗎？如果三年后市場給予1倍（對應1600億市值）或更低市凈率估值（H股2020.7.23收盤價14.160），能接受嗎？以當前價格水平買入，有安全邊際嗎？

中信建投（601066）（06066.HK），2019年營收136.93億（投資銀行業務營收36.75億、財富管理業務營收40.87億、交易及機構客戶服務業務營收37.05億、投資管理業務營收16.26億），凈利潤55億。當前（A股2020.7.23收盤價47.75）市值3651億（A股股價×總股本），靜態市盈率17.53倍（3651÷55），市凈率7.51倍（47.75股價÷每股凈資產6.36），股息率0.49%（每股分紅0.235÷47.75股價）。假設凈資產（不含少數股東權益）每年增長5%，三年后市場給予1.5倍市凈率估值，對應大約650億凈資產（歸屬于母公司股東權益565.8億×1.053），即1000億市值，滿意嗎？如果三年后市場給予1倍（對應650億市值）或更低市凈率估值（H股2020.7.23收盤價11.780），能接受嗎？以當前價格水平買入，有安全邊際嗎？

要注意的是，給企業估值或做投資決策前，不能只想上漲的空間，也要考慮到最壞的情況，也就是要有底線思維。一家上市公司最壞的情況是什么？就是破產、倒閉。在科技股狂潮的當下，在某些媒體或股民的鼓噪下，一邊是看不懂的業務和估值，一邊是擔心錯過的“機會”，這時候不妨想想樂視網（300104）[文化傳媒]、暴風集團（300431）[文化傳媒]、全通教育（300359）[文教休閑]、信威集團（600485）[通訊行業]、保千里（600074）[安防設備]等等。再想想看，如果滿倉甚至加杠桿類似這樣一支股票，是否能承受？

單就支付價格而言，中信證券（A股）當前的估值對我完全沒有吸引力。不過，安全邊際原則不僅僅與支付價格有關。那么，什么是安全邊際原則呢？

安全邊際

因為證券分析只需證明其內在價值是足夠的，即只需對內在價值有個大致的估計，所以格雷厄姆在《聰明的投資者》一書提出了安全邊際這一概念。巴菲特對此解釋道：“你必須有能力對企業的內在價值有一個大體的估計，但是你并不能夠給出準確的答案。這就是格雷厄姆所說的要有一定安全性的意思。”

《聰明的投資者》一書（第20章）從商業準則（每一種公司證券都應該首先被看成是針對特定企業的一部分所有權或債權）、支付價格（巴菲特：以40美分的價格買進1美元價值的資產；芒格：冗余思維模型）、股票類型（垃圾股[不要買]、劣質股[不要買]、成長股[代表性人物：費雪]、廉價證券/凈流動資產股/煙蒂股[代表性人物：沃爾特·施洛斯]、不太受歡迎的大公司/低市盈率藍籌股[代表性人物：約翰·聶夫]）、分散化理論、投資與投機的區別、投資者類型（未受過訓練的投資者VS分析師；防御型投資者VS積極型投資者）等視角，闡述了安全邊際這個概念。也就是說，安全邊際不僅僅與支付價格（市盈率大小）有關，還與以上多個方面有關。

其實，要獲得市場平均水平的投資結果，可以很簡單，定投有代表性的指數基金（如滬深300）即可，但要獲得超越市場平均水平的結果，卻不容易，需要付出很多的努力。而最好的方法，就是“確保自己購買的證券物有所值，并且這樣保持下去”。

我個人理解，謹守安全邊際原則，就是要堅持底線思維。做任何投資都需要一種底線思維，要考慮到最壞的情況。A股市場，我們有股權質押爆倉的教訓；其它投資產品，我們有“負油價”引發的中國銀行“原油寶”事件的教訓。那么，如何避免投資組合跌成零甚至負值呢？我個人體會是，不上杠桿/不借錢做投資，不碰看不懂或有可能跌成負值的金融產品，特別是境外或掛鉤境外期貨市場的金融產品。

所以，對我來說，安全邊際既要基于分析流程（四問分析法），又要講投資組合的反脆弱性（底線思維），主要體現在三方面：大類資產配置（股債平衡）、單類資產配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風險高收益）。也就是《孫子兵法》講的慎戰、知己知彼、先勝后戰、以強勝弱、以正合以奇勝等思想。

前面說到，當前中信證券（A股）的估值對我完全沒有吸引力。不過給中信證券估值后，我還會追問：相比中信證券，有沒有更好的同行或其它標的呢？相比股票，有沒有可替代的投資工具（如可轉債、指數基金）呢？投資組合是否具有反脆弱性呢？

資產配置與投資工具（股票、可轉債、指數基金）

《孫子兵法》的排兵布陣講正奇（分戰法），投資上講資產配置。資產配置可以分為大類資產配置、單類資產配置以及跨市場資產配置（如A股、港股、美股）。資產配置需要使用投資工具。股市中，我主要的投資工具是股票、可轉債、指數基金和現金（開通券商現金余額理財），目前又以股票為主。

“做投資決策，最重要的是要著眼于市場，確定好投資類別。從長遠看，大約90%的投資收益都是來自于成功的資產配置。”這是全球資產配置之父加里·布林森被廣泛傳播的話。這也是我們要重視資產配置的原因。

既然資產配置對投資績效的貢獻高達90%，那么如何進行資產配置呢？

《資產配置的藝術》（精華版）中提到了多元化、再平衡、風險管理、再投資等，《資產配置的藝術：所有市場的原則和投資策略》（完整版）中詳細闡述了資產配置的方法。

劉誠的《投資要義》一書將資產配置的級別由低到高分成三個維度：第一個維度是“單類資產的內部配置”；第二個維度是“大類資產配置”；第三個維度是“不同市場間的資產配置”。這個分析框架更簡單易懂。

格雷厄姆在《聰明的投資者》中用保險業務的基本思想來類比分散化，也就是整體視角，或者投資組合視角。下面分別從大類資產配置、單類資產配置和投資工具三方面進行探討：

（一）大類資產配置

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書中多次提到股債配比（債券與股票配置比例）方案。格雷厄姆的股債配比方案，我叫做25%-75%股債平衡或50%-50%股債平衡。這種根據股市的動向反向操作，不正是資產配置再平衡的應用嗎？關于股票和債券的比例，財富管理或理財規劃書籍還可能提供一個基于生命周期的股票配置比例方案，即100減去投資者的年齡，也可參考。

這種股債平衡不正是一種簡單的基于估值的“高拋低吸”擇時方法嗎？也就是說，市場整體估值水平低時，可提高股票倉位至75%；市場整體估值水平高時，可降低股票倉位至25%，自動地實現高拋低吸。至于怎么判斷市場整體低估還是高估呢？對比歷史市場平均市盈率（滬深交易所公開數據可查：上證指數、深證綜指、深市主板、中小板、創業板市場平均市盈率），可判斷當前時點市場平均市盈率處于什么位置水平。投資指數基金的，還可以參考中證指數公司官網公開的“指數估值 ”數據，低估買入，高估賣出，區間持有。這種實際上基于統計數據概率的方法，對我而言，比k線圖有說服力多了。

（二）單類資產配置

股市里，我主要的投資工具是股票、可轉債、指數基金和現金（開通券商現金余額理財），目前又以股票為主。股票組合中，既有成長股，也有低市盈率藍籌股（不太受歡迎的大公司），還有廉價股（凈流動資產股、煙蒂股），規避垃圾股和劣質股。下面主要討論股票組合。

首先要說明的是，不同于坊間流傳的觀點，費雪也考慮分散化，而非單一集中持股。在《怎樣選擇成長股》一書的“投資者的另外五個不要”這一章節中，費雪就給出了一個“最低多樣化”的參考：A類公司（大公司），每只占初始資金比例不超過20%；B類公司，每只占初始資金比例不超過10%；C類公司（小公司），每只占初始資金比例不超過5%。

朱寧在《投資者的敵人》中提到散戶對多元化的誤解：“散戶往往不知道如何進行多元化投資。他們錯誤地認為只有資金雄厚的投資者才有多元化的可能，自己持有的一兩只股票尚且管理不過來，更不要說打理一個多元化的投資組合了。其實，散戶投資者對多元化概念的理解存在誤區。首先，投資者在考慮分散投資組合風險時，更多關注于投資組合中股票的個數，而不是各只股票收益之間的相關性。但前面的證據表明，投資組合是否充分多元化更大程度上與股票之間的相關性有關，而不是股票的個數。”作者還進一步認為，在投資時機的選擇上也需要進行多元化。

經營上，沒有經營之神的能力卻搞多元化，找死；投資上，沒有股神的能力卻搞集中持股，找死。積多個小勝為大勝，而不是一把定輸贏，不行嗎？何況，經營之神也不搞多元化，股神也不搞集中持股。

我的股票組合，除了限制單一行業的倉位權重，也限制單一企業的倉位權重。組合里，既有成長股，也有低市盈率藍籌股，還有廉價股。對股票的要求只有四個字：質優價低。

股債配比可以看作戰略上的“高拋低吸”，股票組合內的“高拋低吸”則可看作戰術上的方法。不過，股票組合內的換股，我主要參考喬爾·格林布拉特在《股市天才》一書中的十個字：交易壞公司，投資好公司。

我的理解是：交易壞公司，也就是適時賣出低價值企業（創造現金流能力差的企業）或二類企業（沒有在重要行業中占據領導地位的企業）；投資好公司，也就是保留高價值企業（可長期持有）。對我而言，“交易壞公司，投資好公司”，就是管理股票組合的“十字真言”。用合理的價格買入高價值企業，以及用折價幅度很大的價格買入所謂的低價值企業（不是指垃圾股、劣質股），如不太受歡迎的大公司、廉價證券/凈流動資產股，都不是問題。真正的問題在于，因為不了解一項生意，以至于用過高的估值買入了低價值企業。

所以，“交易壞公司，投資好公司”的前提是，有能力識別高價值企業和低價值企業，也就是有能力對企業正確估值。這比單純地根據個股估值指標（如市盈率、市凈率）買賣更可靠，因為高價值企業比低價值企業享有更高的估值。這也是為什么要有自己的投資方法論的原因。

（三）投資工具（股票、可轉債、指數基金）

給一家企業估值后，我往往還會追問：在能力圈內，相比這門生意（行業），還有更好的生意（行業）選擇嗎？相比這家公司股票，還有更好的同行股票或更好的可替代性投資工具（如可轉債、指數基金）嗎？投資組合是否具有反脆弱性（底線思維）？

不同投資者的能力圈或有不同，比如巴菲特的能力圈可能在金融行業和消費品行業，費雪的能力圈可能在制造業。在自己能力圈內做投資，往往勝算更大。對于不是自己能力圈內的行業，卻又看好該行業的發展前景怎么辦？這時候，指數基金或許是更好的選擇。對于安全邊際不足的股票（比如，較高估值的成長股，或者估值合理的二類、三類股），可轉債或許是更好的選擇。有時候，一樣的預期收益水平，可轉債和指數基金比股票承擔的風險更小。不過，我配置的股權類資產，以股票投資組合為主，指數基金為輔。因為在A股市場，配置股票還可以獲得申購新股額度，有潛在的打新收益。

如何分析、投資可轉債呢？用可轉債四問分析法。我用這個分析框架，寫了覆蓋8大類行業的可轉債研究筆記。分析框架如下所示：

我把可轉債數據分類（與分類股票池對應）錄入電子表格，這些可轉債數據相對靜態，只是便于與行業分類股票池對應公司股票產生關聯。股票行情軟件或集思錄都直接顯示出當期轉股價、修正觸發價（東方財富有該項，集思錄無該項）、贖回/強贖觸發價、回售觸發價等，不用自己計算，更加方便。以金融地產大類為例，個人轉債池（不含已退市轉債）數據如下所示：

股票行情終端（金融地產大類可轉債，加入自選股[轉債池]）：

如果券商轉債的價格回落到100附近，相比股票（不考慮新股申購額度需要的話），可能是更好的可替代性投資工具。

股票的可替代投資工具中，除了可轉債，還有指數基金。相比股票，指數和股票型指數基金估值比較容易，——可以查詢中證指數有限公司官網或集思錄。

相比個股，看對行業也更容易。如果看好一個行業的長期發展，又沒有時間、精力、能力研究個股，選擇行業指數基金比個股更靠譜。如果看好國家發展前景，又不確定哪個行業更值得投資，具有代表性的寬基指數基金（比如滬深300）是不錯的選擇。

指數基金的投資方法也很簡單：“低估定投、高估賣出、區間持有”。不扯淡趨勢，不費心對沖，不忙于套利；不理會宏觀政策，不糾結中觀行業，不計較微觀企業。有恒產者有恒心。“夫唯不爭，故天下莫能與之爭。”不輸，即贏。

關于投資組合的管理，我這樣假設：股票賬戶的初始本金是50萬，除了預留5萬（同時開通券商現金余額理財）給申購新股和可轉債，預期配置45只（可自行調整）股票、可轉債、指數基金，平均每支證券配置1萬。管理（優化）投資組合時，問自己：可以配置多少錢在這支證券上？有沒有更好的？如有，換掉。如下圖：

投資組合是否具有反脆弱性？最后做投資決策時，這是最后要追問的問題，也是平日查看投資組合時需要自問的問題。

投資組合的反脆弱性，主要體現在前面談的三方面：大類資產配置（股債平衡）、單類資產配置（交易壞公司投資好公司）、投資工具（低風險高收益）。之所以要追問這個問題，因為低風險高收益的這個目標與現代投資組合理論似乎有些沖突。我在大學課程里學過“資本市場線”，表示收益與風險的關系，我也曾被這個理論誤導了。怎么誤導呢？

霍華德?馬克斯在《投資最重要的事》中評論道：“關于風險與收益之間的關系，在投資界有一個廣泛應用的圖示。它是一條傾斜向上的‘資本市場線’，表明了風險與收益之間的正相關關系。市場努力使風險更高的資產看起來能夠提供更高的收益。不然的話,誰會買呢？我們所熟知的風險一收益關系圖是簡約而優雅的。遺憾的是,許多人從中得出一個錯誤的結論,并因此而身陷困境。尤其是在經濟繁榮時期，你會聽到太多的人在說:‘高風險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔更高的風險吧。’然而，靠更高風險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風險的投資確實能夠可靠地產生更高的收益，那么它就不是真的高風險了！正確的表述是：為了吸引資本，風險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預期收益，但絕不表示這些更高的預期收益必須實現。……傳統的風險-收益圖具有誤導性，它雖然表現了風險與收益之間的正相關關系，卻沒有表現出其中所涉及到的不確定性。它對承擔更高的風險便能賺更多錢的堅定暗示，已經給許多人造成了極大的痛苦。”

事實是，高風險并不能帶來最終的高收益。大多數股民都曾“賺”過錢，甚至“大賺”過，可最終還是“一贏二平七虧”，為什么呢？

巴菲特給恩師的《聰明的投資者》一書的序言寫道：“要想在一生中獲得投資的成功，并不需要頂級的智商、超凡的商業頭腦或秘密的信息，而是需要一個穩妥的知識體系作為決策的基礎，并且有能力控制自己的情緒，使其不會對這種體系造成侵蝕。本書能夠準確和清晰地提供這種知識體系，但對情緒的約束是你自己必須做到的。”

簡而言之，要想獲得投資的成功，需要做到兩點，一是構建一個知識體系（學會如何去評估一項生意的價值），二是控制好自己的情緒（學會如何看待市場價格的波動）。關于知識體系，我在《我的投資方法論：四問分析法=文化母體+價值投資》一文已經談過，做年報分析就是在實踐；關于情緒控制，我也做了《情緒管理》、《獨立思考》兩篇讀書筆記。于我而言，情緒管理不但要學會如何看待市場價格的波動，更要學會如何看待生活、如何看待生命的意義。投資即修行，就像生活每天都在重復，投資運作也在不斷重復，關鍵是每天都要進步（知識、智慧）或做出貢獻。

紀錄片《成為沃倫·巴菲特》（2017）片頭，巴菲特對著一群年輕學生打了一個比方，大意是：想象一下，我打算讓你們選你們想要的車，這是你一生中你能獲得的唯一一輛車，所以你要好好去愛護它。當然，你不會在你的一生中只擁有一輛車，但你只有一個身體和一個大腦，這是你所擁有的，而且它要跟你一輩子。潛臺詞是，你要像愛護你一生中唯一的一輛車那樣愛護你的身體和大腦。這樣，才能與時間做朋友，享受時間帶來的復利。

要做投資，避免投機（炒股），就需要做好打持久戰的心理建設（長期視角），需要系統思考（整體思維）。要認識到，在投資生涯里，在投資組合中，部分投資失敗是常態，部分失敗是整體成功的一部分，短期失敗是長期成功的一部分，要學會接受失敗。每個人的情況不同，預期收益目標不同，不要與人（特別是牛市或結構性牛市中的“股神”）比較一時高低，避免陷入投機沖動，避免成為“一贏二平七虧”中的那70%。

要做投資，需要擁有一個知識體系作為決策基礎，一個方法論養成投資習慣，一個投資清單和謬誤清單控制情緒。簡而言之，擁有一個能夠自我進化的投資系統。這個投資系統，未來依然需要積累日日不斷之功，也就是終身學習。如何學習？用企業案例（年報內容）詮釋理論，邊讀邊用，就是我的學習方法；用分析框架（投資四問）指導實踐，照著清單做投資，就是我的投資方法。

最后重復一遍投資流程：首先把證券看成是企業的一部分所有權或債權，從企業的本質（為社會解決問題）出發，選擇投資的國家（產業集群與產業競爭力）、行業（能力圈）、企業（可持續性競爭優勢），加上擇時（周期、估值），利用投資工具（主要是股票、可轉債和指數基金），構建具有反脆弱性（保持底線思維）的投資組合。

2020.7.24