萬科A，一只跌出套利空間的龍頭股

近期地產股龍頭萬科A的股價有所回落，目前股價持續下探往25元的前期支撐線靠近。如果該股近期跌回至25元附近，則從估值角度來講，該股近期跌出了可套利空間。但是目前該股還未下跌企穩，所以先暫時觀察其回調力度，并且該股在后面預估會在25元附近橫盤整理一段時間，所以先可納入觀察范圍。

一般來講，萬科A這類地產股，是屬于“防御性”個股。對于這類個股，我把它和家電龍頭股、保險龍頭股一樣對待，也就是采用“中長線、低倉位”的配置策略，作為組合中的防御性個股。萬科A是我自己持倉的一只地產龍頭，所以這里對它的基本面來做一個復盤。

并且，因為每年的年末，通常是“銀行地產股”輪動的行情，所以對于地產股在下半年的配置可以留意。近期萬科A即將跌回到前期的支撐線25元附近，所以大家可以留意該股在下半年的配置機會。

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萬科A

萬科這家公司，其實最初成立的時候不是搞地產生意的，最開始是經營“自動辦公化設備及專業影視器材進口銷售”業務的。在1988年后，萬科才正式開始進入房地產行業，并且在1993年擺脫一些“綜合商社”的周邊業務以及轉讓了一些“百貨業務”后，才開始專注聚焦房地產業務。

專注地產業務后，萬科主要聚焦在地產上的“城市大眾住宅開發”，并且以此作為主業，在90年代由此搭上了房地產行業發展的契機，從而獲得了時代發展的紅利！從公司的歷史經營數據來看，從2002年至2019年，公司的銷售額從44億元增長至6308億元，平均增速高達34%，這真是充分的享受了國內房地產行業高速發展的紅利！

在地產行業的經營上，萬科率先在地產行業提出了“高周轉”經營策略，以此來提高資金使用效率以及擴大銷售規模，從而也提升了歷年的凈資產收益率ROE水平，具體來看，其“高周轉”策略具體如下：

①壓縮開盤周期：2010年面對行業嚴調控，萬科提出著名的“5986”模式，即5個月開工、9個月銷售、第一個月賣出80%、60%是住宅。

②堅持不囤地、不捂盤：萬科的土儲規模保持適中，目前大約覆蓋未來三年銷售，去化周期在主流房企中排名靠后。

③專注獲取小幅地塊：2019年平均拿地面積不超過25萬平，遠低于恒大（44萬平）、綠地（37萬平）、新城（35萬平）等主流房企。

④通過住宅產業化提高施工速度：萬科2017年工業化開工面積占公司總開工84%，主流產品相比傳統工藝工期提效20%。

⑤堅持大眾住宅定位，銷售去化相對穩定：2013年以來萬科在144平米以下戶型占比一直超過90%。

并且萬科還率先引進“小股操盤”策略，利用“輸出品牌與管理經驗”，不斷提升ROE水平：

2013 年萬科開始引進美國鐵獅門“小股操盤”模式，主要是通過在合作項目中投入少量資金，以獲取項目整體運營權。這樣一方面能解決合作方操盤能力不足等問題，另一方面也能減少公司單一項目資金沉淀，從而獲取管理費用等更多收益，并且提高ROE水平。從數據上看，在2014-2019年萬科的ROE從19%提高到23%，其中“小股操盤策略”貢獻不可或缺。

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財務體檢

我們從萬科的歷史經營業績中可以看到：萬科在近十年的經營過程中，凈資產收益率ROE一直是呈現上升趨勢的，并且遠高于行業整體水平。從2008年至2019年的ROE（平均值）來看，其提升率從13%提升到了23%，在國內主流地產股中排名靠前。而房地產的整體ROE僅為14%。

順著ROE這個綜合財務指標，我們用“杜邦財務分解”方法來看，盡管萬科在資產周轉率上面有所下降，但是凈利率還是維持在高位，并且權益乘數也保持上升，所以公司整體的ROE呈現一個上升的趨勢。

其中，資產周轉率的下滑，主要是受到了萬科自己持有的物業的增加，以及銷售增長帶來的預收賬款，還有總資產規模擴張的影響。但是隨著萬科加大輕資產的運營，并且銷售增長放緩以及收入結轉的增長，未來周轉率的下滑會得到控制。在2019年，萬科的資產周轉率為0.23，同比提高近0.01。

另外，萬科通過積極運用“無息杠桿”工具，使得公司的真實負債率遠低于行業水平。并且公司儲備的現金充足，所以債務風險較小。具體從2方面來看：

①從凈負債率看：截至2019年末，萬科的凈負債率34%，遠低于融創（214%）、恒大（183%）、金科（120%）等。

②從現金短債比看：截至2019年末，萬科在手現金1662億元，現金短債比高達175%，遠高于金茂（50.6%）、恒大（60.4%）等，償債壓力小。

所以，預估萬科會在之后繼續通過撬動無息杠桿、使得凈利率維持在相對高位以及讓資產周轉率的得到有效控制，并且也能促使ROE繼續維持行業以上的水平。

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股票估值

對該股的估值，我們采用“絕對估值法”進行估算，主要從4個方面來分別計算萬科的NAV估值情況：

①房地產業務增值：

2019年末萬科未結算的面積是16409萬平，按均價1.5萬元/平、凈利率13.6%、三年滾動開發結算、5%的貼現率假設，則估算權益折現凈利潤1951億元。

②物業業務預估市值：

結合物業收入預測與可比公司估值（例如保利物業PE48倍、碧桂園服務PE36倍），考慮給萬科龍頭股溢價，所以給予萬科物業2020年業績50倍的PE估值，由此估算的萬科物業總市值是616億元，歸屬公司部分市值為388億元。

③物流地產預估市值：

萬緯物流根據項目出租節奏、可比公司租金（寶灣物流2019H1約40元/月/平）與毛利率（寶灣物流2018年約59%、中國物流資產2019年77%）等估算2020年凈利潤；普洛斯方面，假設普洛斯2020年業績平穩增長，參考可比公司估值（2017年收購普洛斯PE為14倍，港股中國物流資產目前PE為24.5倍），則給予萬科物流地產在2020年的業績為20倍PE估值，則歸屬公司部分市值合計439億元。

④其他業務：按1倍PB計算，體現在歸母凈資產。

結合以上估值計算，再結合萬科A在今年一季度營收同比下降1.2%，歸母凈利潤同比增長11%的經營業績情況，我對該股在今年的合理估值調整如下：在2020年，萬科A的合理估值對應的股價區間，應該在33~35元區間是比較合理的。近期該股處于下跌回落中，預估會在25元的支撐線上做橫盤整理，可以待橫盤整理結束，消化掉前期的利空影響后，留意其下半年的配置機會。

免責聲明：以上內容不推薦股票，不構成投資建議，據此操作風險自擔，股市有風險，入市需謹慎！