關于抄底，有個笑話是這樣說的：
一個老太太蹲在魚販子水池前面，望著魚，蹲了一下午。魚販子好奇問道：“你看了一下午了，要買還是不要買？”老太太說：“買。”魚販子說：“那你看啥呢？”老太太指了指旁邊的牌子說：“活魚6塊一斤，死魚2塊一斤。” 老太太又指了指魚說：“我在等你這魚斷氣。”
在接下來的地產業出清大戲中，我們大概率將會看到，萬科（SZ:000001）扮演的角色，正是這個等魚斷氣，準備抄底的老太太角色。
01 冰火兩重天
這場敘事要從2015年說起。
2015年之后，中國房地產業的景氣程度幾乎不需要用數字來證明：消費者購買力的快速增長和有限的房源供應成了賣房最好的促銷政策。在現實生活中，許多城市的新房市場一房難求，排隊帶著幾百萬去認籌，秒光的情況比比皆是。
長達6年的地產高景氣周期 來源choice
高景氣周期自然帶來的是業績的良好表現。五年中，萬科凈利潤成功翻倍，從283億增至593億，幾乎翻倍，這樣的業績表現即使放在整個A股也沒有幾家公司能夠相提并論。
萬科凈利潤成功翻倍來源choice
然而，這樣的優異業績并沒有呈現在股價上。在過去5年中，滬深300幾乎完成了翻倍，而地產行業指數則基本還在原地踏步。
地產指數與滬深300對比 來源 網絡截圖
即使是行業一哥萬科，過去幾年中，股價只能勉力追上滬深300——萬科的股價在2018年1月創下新高之后，再也沒有回到高點，股價距離高點跌了接近35%。
萬科拉跨的股價表現 來源Choice
實際上，與很多地產鐵粉的說法恰恰相反，過去幾年中，市場在給地產股定價過程中沒有“犯錯”。相反，回看過去的八年中，市場先生對地產股的定價幾乎精準到無以復加的地步。
這其中囊括了兩重冰火邏輯，順周期以及逆周期。我們先從前者說起。
02 放飛的周期火箭
如果以周期視角來看，過去的8年中的地產股表現基本可以分成兩個階段：
2014-2017這四年的景氣躍遷雞犬升天階段，2018-2021的周期達峰之后的市值長期停滯。
以景氣躍遷為例，隨著供給側改革的展開，地產業從2014年的不景氣到2017年的高景氣的快速切換，讓之前押注地產周期回暖，行業底部拼命拿地的龍頭公司賺的盆滿缽滿：
無論是布局三四線周期上行的碧桂園，還是底部加倉捂地高點收割的融創，低點與高點市值變化可以10倍計，由此也誕生諸如8848等一批膾炙人口的地產大V口號：
在周期的火箭中，無論股價漲多高，一切只是剛剛開始。
看多地產股的市場邏輯十分簡單粗暴，隨著周期上行，看好土儲最豐厚的龍頭，風口會獎勵最勇敢的人：
以上一輪地產股周期的王者融創舉例，與堅持不做地王，不捂盤的萬科不同，孫宏斌的融創在2014年前后，大筆押注地產上行周期必然到來，通過背負巨額負債，將土地儲備直接拉高到其他選手無法望其項背的地步：
單單計算土地儲備，融創2017年的貨值增加了1.4萬億，總土地儲備接近3萬億，土地儲備成本4700多元，而且這些土地儲備大都在一二線城市。
隨著土儲倍增，融創銷售規模成功躍居全國前三，周期底部加倉的威力可見一斑。
03 低資本回報新時代
不過，周期舞會的美好音樂到2017年年末戛然而止：
隨著地產景氣周期達峰，一連串逆周期調節的監管政策讓這個杠桿拿地的游戲難度陡增。
首先，在景氣周期中，由于競拍地價和景氣熱度，各大城市的地價飆升，而反過來，由于限房價和各種調控政策，各大城市的房價漲幅開始跟不上進度，對地產公司來說，至關重要的房價地價比不出意外的開始走低，行業毛利率開始下降。
這一趨勢開始逐漸損害之后的地產公司利潤表：
地產公司普遍存在開發周期，2017-2018年拿的高價地，逐漸讓2020年的項目利潤率開始下降。
萬科的銷售毛利率 來源Choice
其次，隨著毛利率下降，如果還想賺同樣多的錢，諸多地產公司只能通過提升杠桿率，來收購同行或者繼續拿地，這當然難不住融創這些財技大師，各大地產公司的表外杠桿和資金池業務運用的爐火純青，實際的資產負債表早已突破天際。
很快，政策無形之手的逆周期調節雖遲但到：
短短3年內，對金融機構發放按揭和房地產貸款調控的兩集中政策，對房地產公司有息債務調控的三條紅線政策，以及一連串調控政策開始密集出臺，政策調節精準的打擊了地產公司的杠桿率，高負債策略開始逐漸失效，未來想參與拿地，杠桿率先要降下去。
站在4年前的邏輯回頭看，4年前看好地產行業的周期邏輯開始逐漸走壞，地產行業未來回報率正在不斷被壓縮：
一方面，地產業在經歷3年調節之后，在限價政策的威力之下，行業未來可見利潤率開始逐年下降；另一方面，在三條紅線和兩集中政策的威力之下，地產公司舉債周期擴張的能力同樣被徹底鎖死。
對地產行業來說，資本回報率長期下降的大門正在徐徐打開。
用萬科掌門人郁亮的話來說，地產行業跳過了土地紅利和金融紅利的階段，進入了管理紅利階段。
不過，明眼人可以清楚看出這句話背后無奈的語氣：苦哈哈的管理帶來的紅利怎么能算的上是紅利呢？
04 選一杯毒藥
壓倒地產股股價的最后一根稻草，是今年二月出臺的集中供地政策。本來，在投資人的想象中，通過集中供地政策本可以讓地產龍頭行業稍微回血：
同一時間供這么多地，如果一家企業不能全選，中小地產公司就會受制于時間和資金籌措的困難，難以多線出擊，從而讓地產龍頭拿地變得更從容，競爭烈度大幅下降之后，可以成功降溫地價，讓萬科等已經面露菜色的盈利能力得到些許喘息。
美好想象之下，地產股聞風而動，諸多地產公司第二天漲停。
然而在集中供地真正開始推行之后，草根調研的數據讓地產研究員們臉色更加難看：搶地風潮甚至比沒有推出集中供地之前還要火爆。
這背后的原因非常簡單，在土地市場供不應求，銷售同比增速接近40%，土地供應整體下降的大背景下，政策能起到的作用非常有限，搶地的地產公司在集中供地政策之后，面對很大的不確定性，焦慮心理直接使更多地產公司開始擔心自己拿不到更多的地，競拍火爆程度讓萬科等地產公司驚掉了下巴。
囚徒困境 來源 網絡截圖
這里的游戲變成了選一杯毒藥的囚徒困境：
參與競價，利潤率會低到難以忍受，眼見著項目走向虧損；不參與競價，土儲不足，銷售規模受影響，無米下炊，同樣還是要走向虧損。
等死，死大事可乎？諸多地產公司自然選擇了犧牲股東而保住規模,寧可承受1%甚至虧損的利潤率，也要把規模加上去。
就此，全行業的競爭烈度就此上了新的層次，地產股的邏輯也由此變得丑陋無比：
很明顯，未來一段時間，地產限價和三條紅線的政策，肉眼可見不會放松，地產公司的利潤率和杠桿率只會越來越難看；
而集中供地產生的囚徒困境，又進一步刺激了地產公司勇于虧損來換取規模的慢性自殺策略，全行業的競爭慘烈程度只會進一步加劇。
隨著邏輯破壞的一通殺跌，此刻的萬科，前瞻市盈率僅為6倍左右，市凈率更是接近破凈。在歷史估值體系中，上一次萬科估值如此之低，還是在2014年的景氣底部。
萬科的PB band，已經進入底部區間
在地產全面繁榮景氣的2021，萬科市值卻從高點跌了近30%，估值也接近行業底部，這件事真的在我們眼皮底下發生了。
但導致下跌的前后邏輯鏈條卻異常清晰和冷靜：
地產股估值達峰，行業見頂之后，無情的內卷競爭邏輯正在拉低全行業的底線，資本回報率既然已經逐漸下降，那為什么不可以是負數呢？
等待地產業將是漫長的出清過程：很簡單，沒到部分選手虧光資本金之前，這種激烈競價的地產邏輯還會繼續，而萬科的估值也一直會被壓制，邏輯上講，萬科的估值正在進入周期底部。
05 等魚斷氣？
盡管眼下看上去似乎是地產行業的至暗時刻，但陽光之下本無新事，對地產行業來說，周期是個很古老的話題。
司馬遷寫《貨殖列傳》引述范蠡：“論其有馀不足，則知貴賤。貴上極則反賤，賤下極則反貴。貴出如糞土，賤取如珠玉。”
翻譯過來是：“研究商品過剩或短缺的情況，就會懂得物價漲跌的道理。物價貴到極點，就會返歸于賤；物價賤到極點，就要返歸于貴。當貨物貴到極點時，要及時賣出，視同糞土；當貨物賤到極點時，要及時購進，視同珠寶。”
從逆向思考的角度出發，如果我們放眼長遠，重新審視正在被市場拋棄的萬科，也許我們可以擁有不太一樣的視角：
首先，在市場的視角中，集中供地是一個百米賽跑的邏輯，沒有拿到地的企業土儲不足，拿到地的企業面對虧損，是一個雙輸的邏輯；
但從市場草根調研來看，地產公司短期的拿地焦慮不太可能持續太久，供應量一旦增加，拿地熱度就會逐漸熄火；其次，無論是銀行放款還是銷售去化，都不支持這些企業自殺式拿地的效率。從馬拉松的角度評估，萬科的隱忍有其道理。
其次，從三條紅線和兩集中之后的貸款表現來看，中小型地產公司通過杠桿增長份額的能力正在迅速萎縮，在過去10年中，地產公司通過高杠桿，讓前十名地產公司的份額增長邏輯無法展開，而眼下，被限制貸款的中小地產公司很大概率會慢慢退出市場。
更進一步的是，這兩條邏輯表現在萬科的治理上，就是諸多投資人一直質疑的問題答案：既然未來長期萬科對增速比較保守，為什么還要保留大量現金在賬上，不做更多的分紅？
在萬科眼中，前文提到的行業里這種1-2個點凈利潤的情況難以長期持續，未來2-3年左右，萬科需要足夠的現金儲備來應對中小企業的出清。
從這個角度說，萬科抄底周期的邏輯也在逐漸展開，也許就在接下來的1-2年中，萬科對破產出清的小地產公司的兼并戲碼將會重新上演，泰禾珠玉在前，對于重整，萬科已經輕車熟路。
站在周期抄底的視角，也許我們更能理解萬科年會中所說的活下去和經營紅利的含義：
就在過去1-2年中所有地產玩家都在頭腦發熱，高位拿地的時候，郁亮已經看到了接下來唯一的結局——
在地產行業的這個巨大水池中，池魚的魚腮正在一扇一扇的奮力呼吸，周期景氣的曼妙音樂已經戛然而止，此刻此刻，獵手正在靜靜等待，等待魚斷氣的時刻到來。