#每日復盤
一、消息面
1、完美世界：2020年半年度報告出爐。報告顯示，公司上半年實現營收51.44億元，同比大增40.68%；歸屬于上市公司股東的凈利潤達12.71億元，較上年同期增長24.53%；經營活動產生的現金流量凈額高達21.28億元，同比大幅增長1173.20%。凈利潤位于預告中線偏上，整體業績符合預期。
從業務構成來看，完美世界主營業務包括游戲和影視，但我們投資主要看游戲板塊。游戲業務，20H1游戲業務實現營收43.58億元，同比增長51.44%，其中移動游戲收入大增72.48%；20H1游戲板塊凈利潤11.57億元，同比增長25.07%。報告期內，公司影視業務實現營業收入78,594.27萬元，同比基本持平。毛利率方面，公司20H1毛利率為60.77%，同比下降7.81pct，毛利率下降主要由于去年同期《》手游流水高峰期且為騰訊發行，公司確認凈收入帶來相應毛利率較高，20H1《》等均為自主發行，所以整體毛利率為正常下滑。
下半年展望，新神魔大陸市場表現良好帶來業績的高增長，上線不到1小時便登頂App Store免費榜，上線至今穩居國內iOS游戲暢銷榜前列，完美新產品供給方面多款游戲正在研發當中，完美世界作為國內優質研發龍頭，中報亮眼，現金流充裕，目前估值較低，前期回調，基本每隔一晚就說一次看好板塊。周五收盤價對應明年25倍附近，所以繼續持有為主，而且也找不到兼具科技屬性，但估值又這么低的板塊了。
2、三七互娛：發布2020年半年報稱公司上半年實現營業收入79.89億元，同比增長31.59%；歸屬于上市公司股東的凈利潤17億元，同比增長64.53%，海外業務營業收入同比增長94.77%。財報顯示，三七互娛手機游戲業務取得營業收入74.12億元，同比增長36.59%，毛利率保持穩定，現金流24.5億元，同比增長297.5%左右。公司的手機游戲業務收入和研發投入均呈增長態勢，手機游戲業務在國內和海外多地市場中保持領先地位。另外三七在投資領域也收益頗豐，3月，三七互娛參股的公司紫龍游戲實現退出，獲得可觀回報；6月，公司在心動網絡上市后實現部分退出，獲得高額回報。總體業績超預期，現金流充裕，估值同樣低估，繼續持有為主。
游戲股的邏輯一開始是疫情影響，在家玩游戲出現增量用戶，后來實際情況是，游戲數據仍在逐月改善，龍頭公司不斷出優質精品，可以稱為現金奶牛。出海、云游戲和話語權重塑等，都在提供中期邏輯。公司二季度的扣非增速比67%，比一季度的60%更高，而不是主流觀點認為的，疫情影響消除，大家居家更少自然玩游戲更少，所以三七整體是超預期的。這波回調也講過，三七互娛是游戲板塊的絕對龍頭吧，從中報情況看，三七互娛和掌趣科技是超預期的，完美世界是符合預期的。
3、用友網絡：發布半年度業績報告稱，2020年上半年歸屬于上市公司股東的凈利潤約為2560萬元，同比下降94.7%，營業收入約為29.50億元，同比下降10.9%，基本每股收益盈利0.01元，同比下降93.3%。報告期內，公司云服務業務（不含金融類云服務業務）實現收入同比增長 59.1%，繼續保持高速增長；軟件業務實現收入同比下降 29.4%，受新冠肺炎疫情階段性影響，出現較大幅度下滑；互聯網投融資信息服務業務在堅持科技金融、穩健發展的方針指引下，控制了展業力度，實現收入同比下降 58.2%。總體因為疫情影響，中報基本符合預期。
業績下滑具體原因：疫情影響，上半年部分大型客戶的采購延后了，但并不是不實施，預計下半年大中型客戶的采購恢復，收入會有較大增長以及上半年公司增加了部分新產品研發人員所致。總體上Q2業績單季環比已有所改善，隨著三四季度客戶采購陸續恢復，公司業績將加速向上，重點還是要看本身現階段就云業務的增速。59%是的云業務增速也符合預期，這個增速顯得估值不便宜；但市場目前特別喜歡消費（云SAAS商業模式上接近消費股），所以也難以持續回調。如果從消費股的角度，想為中長期布局考慮，那么40附近還可以，長期持有還是有機會賺到每年25%的。
4、浪潮信息：披露了2020年半年度報告，報告期內，公司實現營業收入302.86億元，同比增長40.60%；歸屬于上市公司股東的凈利潤4.06億元，同比增長48.45%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤3.55億元，同比增長47.53%；基本每股收益0.2972元。總體財報算是略超預期。
綜合來看，毛利率較為穩定，研發支出為 12.6 億元，占營業收入的 4.2%，研發支出同比增加 36.8%。預收款項及合同負債 12.6 億元，同比增加 67.7%，預示 Q3 依然有望保持高增長。收入增長主要是幾方面原因：1、受疫情影響，在線辦公需求暴漲，服務器受益于擴容需求增加。2、互聯網廠商20年持續加大數據中心的投入，服務器需求增加。綜合來說景氣度不錯，但目前市場更喜歡商業模式更好的公司，所以前一段時間走勢都比較弱，所以參與是可以的，但不能重倉，賠率不錯可以持有。
5、風華高科：公司公告2020年半年報。2020年上半年公司共實現營業收入17.76億元，同比增10.04%，實現歸母凈利潤2.54億元，同比減14.61%，實現扣非凈利潤2.78億元，同比增6.69%。其中2020Q2單季度實現營業收入10.78億元，同比增41.5%，實現歸母凈利潤1.30億元，同比減7.86%，實現扣非凈利潤1.95億元，同比增64.2%。總體還是超過預期的。
由于計提預計未決訴訟損失8901萬元，歸母凈利潤承壓，但加回該因素影響后，單二季度營收增長40%+，凈利潤增長50%+。報告期，公司主營產品市場價格穩定、產銷同比增長，除一、二月份受春節假期及新冠肺炎疫情影響 導致銷售及利潤同比下降以外，其他單月銷售及盈利同比實現大幅增長，并呈現逐月上升趨勢。最近因華為事件因素跌幅比較大（傳聞華為大幅砍單，我講過主要是漲多了，利空很容易被放大），但是國產代替和5G換機潮下，即便壞預期下失去華為訂單，其他行業和其他客戶大概率也可以補上。在電子周期品里，MLCC確定性是僅次于面板的，繼續維持看好，如果有持倉的不建議直接加，等不確定性落地或超跌再說。
6、上海機場：公司上半年實現營業收入24.7億元，同比下降54.7%，實現歸母凈利潤-3.9億元，同比下降114.3%。20Q2，公司實現營業收入8.3億元/-68.9%，實現歸母凈利潤-4.7億元/-135.6%。
拆分來看，航空性收入占比34%，下滑近六成，旅客吞吐量下滑近七成，非航收入占比66%，下滑五成，其中商業餐飲收入下滑幅度最大，因為疫情原因公司沒有收取免稅保底，上半年公司暫估免稅收入7.5億元，而免稅保底額應為20.8億元，而去年同期，免稅收入約為24億元。收入下降的另一邊，是上升的成本，營業成本增長三成，大頭是運維成本，主要是衛星廳從去年9月投產帶來的費用增長。廣告投資收益下滑六成，其中單二季度下滑八成。這是上海機場上市20多年來第一個虧損季度，整體算符合預期，關鍵是看未來的恢復情況的速度，這個就取決于疫情控制的變量，比如疫苗研發成功等，而且具體疫苗的定價、效果、受眾人群等也會有影響。操作上，現在這個位置算是合理估值區間，可以持有，因為我們講過免稅滲透率提升，最大的受益者是中免，但公司其實也是超級受益方，只是短期因為疫情體現不出來而已。
7、格力電器：2020年上半年，公司實現營業總收入706.02億元，較上年同期下降28.21%；利潤總額76.96億元，較上年同期下降53.11%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤63.62億元，較上年同期下降53.73%；公司經營活動產生的現金流量凈額約為-4.52億元，較上年同期下降127.45%。
落在業績預告的中等偏下位置，基本符合預期。上半年國內空調零售額同比下降26.9%，其中線上渠道銷售額同比下降9.1%，線下渠道銷售額同比下降 37.1%。 格力因為線下渠道占比較大，疊加自身的改革，表現較差，業績下滑幅度符合預期。包括7月份的數據，之前復盤講過，格力在各大頭部品牌里也是墊底的。格力現在的改革還在推進，而且面臨的阻力也很多，最近也看到核心骨干的辭職等，任何改革都是有犧牲的，所以站在目前的位置看，格力的改革大概率會成功，但是需要多長時間沒法說，所以仍然密切關注。
8、美的集團：上半年，美的集團實現營業總收入1397億元，同比下降9.47%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤139億元，同比下降8.29%。公司線上渠道逆勢增長，高端產品市場份額上升，海外市場持續增長。 很明顯美的的業績在三家空調企業是最好的，而且全渠道份額提升明顯，線上市場份額超過35%，全網排名第一，線下市場份額超過30%。美的因為渠道改革做的早，15-16年行業整體去庫存周期，美的被格力甩出幾條街，后來美的在空調業務引入T+3，縮減線下銷售層級并進行柔性生產，積極做了線上化，公司改革節奏控制的很好，2018年甚至主動放緩線上化速度，所以到現在行業整體慘淡但公司還能很好很多程度上也是受益于之前的改革紅利。家電的邏輯和機會說了很多次了，也說了短期最好的就是美的，海爾有管理體制優化的可能，格力更適合看長期，經營的拐點暫時不確定但回購也決定了向下空間不會太大。 空調的銷售跟竣工相關性在20%，所以銷量會小幅受益于竣工增速回升；但奧克斯導致空調價格跌了三年，在奧克斯份額逐步降低的背景下，行業均價有望回升，所以這個行業是有超預期潛質的。
9、海爾智家：公司2020H1實現收入957.3億元，同比-4.3%；實現業績27.8億元，同比-45.0%。經折算，Q2單季實現收入525.9億元，同比+2.1%；業績17.1億元，同比-41.2%。 內銷方面，上半年收入下滑9%，二季度已經同比轉正，整張14%，市場份額也有提升，外銷方面，同比基本持平，多個國家都實現逆勢增長，整體來看，Q2內外銷都好于行業，盈利能力出現邊際改善。卡薩帝以線下渠道為主，但二季度同比實現21%的高增速，恢復較快，空調量價都有復蘇，同時卡薩帝不斷加強成套銷售、進行價格段延展，未來估計還會延續不錯的增長。經營效率上看，二季度單季度毛利率有所下降但環比改善，除了終端的恢復和價格回暖，還有產品結構的升級，和降費提效的成果，現金流也有改善。往后看，隨著私有化的推進，公司治理結構還有優化的預期，持有的可以繼續持有。
10、中國中免：2020年上半年公司實現營收193.09億/-22.02%，歸母凈利潤9.31億/-71.73%，由于海南免稅政策的調整以及自身的應對、海免的并表，單二季度收入和利潤都實現正增長，環比改善明顯。拆分來看，三亞免稅店上半年貢獻30%收入，同比增長12%，海免貢獻16%收入，出入境免稅壓力比較大，日上上海貢獻35%收入，同比下滑11%，因為線上直郵策略效果很好，首都機場T2+T3貢獻10%收入，同比下滑58%。7.1開始執行離島免稅新政，中免銷售額大幅增長，客單價大幅提升，最近海南新增兩家免稅運營主體，今年可能還要新開三家離島免稅店，市內免稅店政策也箭在弦上，國家是很想強做大免稅行業的，所以現在也處在政策紅利期，但目前估值比較高了，操作上還是持有底倉，逢高逐步兌現。
11、東方雨虹：披露中報，公司實現營業收入87.83億元，較上年同期增長11.07%，扣非凈利潤10.38億，同比增長50.63%，利潤略超市場預期，主要得益于原材料價格下降和管控。比業績增速更值得關注的是，公司盈利質量的大幅改善，公司上半年經營性現金流凈額同比增加68%，收現比達到93%，同比增長4-5pct，單看2季度達到80%，提升16pct。因為我過去講過，東方雨虹的PEG過去低于1 ，主要是因為現金流不好，目前的現金流改善也支持公司估值的提升。根據工程行業的規律，二季度本是施工旺季、收款淡季，公司二季度現金流能夠大幅度改善，得益于公司持續加大應收賬款的考核，公司股權激勵的解鎖條件，與現金回款直接相關。在其他建材行業中，管理層也會表示會加強現金流管理，但是由于在產業鏈中話語權不足，通常難以見效，東方雨虹的成功改善，印證了公司所在的防水賽道的優異性。同時，公司的業務結構也在發生變化，防水業務中包工包料模式占比提升。如果只是賣材料的銷售方式，價格會比較透明，但是包工包料模式下，報價中可以包含施工服務的費用，有利于利潤提升，也有利于東方雨虹通過施工服務建立競爭壁壘。目前，東方雨虹已有龐大的勞務平臺，具備標準化的培訓體系，產業工人資源豐富，未來將通過提供產品+服務的綜合解決方案，進一步與競爭對手拉開距離。東方雨虹市值即將突破千億，但和業績增速相比，估值仍然比較合理，可以持有。
12、招商銀行：H1營收同比+7.3%，環比-4.2pc；凈利潤同比-1.6%，環比-11.8pc。不良率1.14%，環比+3bp。撥備覆蓋率441%，環比-10.5pc。 拆分來看，凈利息收入和非息收入分別同比增長4%、12.9%，息差同比下降20BP，二季度比一季度下降幅度更大，二季度息差的下降主要是資產端收益降幅明顯以及公司負債端管理一貫穩健的態度，沒能明顯受益寬松的流動性。風險上行環境下，貸款增長比較克制，撥備計提較多，釋放風險，撥備前利潤增速5.5%，同時對不良的認定更加嚴格。單二季度新增貸款的93%來自零售貸款，主要是信用卡和按揭。上半年整體經營策略還是比較穩健，加大風險釋放、增加客戶和負債基礎，零售客戶數特別是高端客戶數增長，APP客戶數也明顯增長。
13、北上資金：京東方A、格力凈流入超8億，平安銀行、華泰證券凈流入超4億，隆基股份凈流出超6億，復星醫藥、沃森生物、五糧液凈流出超3億。
二、基本面
1、云計算：對于軟件公司來說，標準化的比非標準化的好，上云的比沒上云的好，但轉云的過程還存在很多困難，市場也不會因為公司說要上云就看好，關鍵是看轉云能不能實質性帶來客戶、訂單、收入、利潤的增加。換句話說，云計算戰略的提出或者云產品發布不是決定估值提升的時點，因為產品的發布，客戶不一定接受，比如云遷移、應用集成、數據共享等方面的顧慮會阻礙企業的上云之路。當公司開始有計劃實施產品轉云，并且可以從某些指標看出公司產品轉云成功或者大概率會成功之時，才是估值提升的關鍵時刻。以廣聯達為例，公司在2016年開始探索產品上云，這時候估值并沒有明顯的提升，此時主要還是以PE估值為主。2017年開始公司有計劃的實施產品上云，2017云合同金額1.75億元，2018年云合同金額6.55億元，占造價業務比例達18%，此時市場逐漸認可公司的云轉型之路，估值從PE逐步切換成PS。期間P/S相對穩定在8X至13X。在2019年半年報披露后，公司云合同金額占造價業務比例提升至38%，云轉型之路進一步提速，轉型成功已幾乎確定，此后估值進一步提升20X以上。
通常，云業務收入占比10-20%時，企業估值方式會迎來切換，就是從PE估值變為PS估值，即估值大幅提升。大家回頭去看，廣聯達和用友網絡皆是如此。
所以，我們認為在后續跟蹤其他傳統軟件企業轉云過程中，一定要注意布局節奏。比如，從近期調研情況看，衛寧健康的云轉型之路最終會成功，但是醫院對于數據的安全性、投資方的預算和意愿等、定制化服務的能力等都是面臨的阻力，轉型的時間是不確定的因素，如果過早的上倉位可能會使得后續操作比較被動。布局的時點，無非是認為次年滲透率會超過10%，從我調研來看，明年可能性很小了。比如東華軟件和騰訊云的合作，基本就沒大客戶，也反映了三甲醫院暫時沒這方面的需求。所以，結合調研，對衛寧健康的做法可以是，先買一筆，密切跟蹤轉云情況，等到滲透率加速時再加倉；要么，對資金效率要求很高的同學，在接下來的反彈中，暫時就放棄對公司的持倉。
2、調味品：海天味業作為調味品老大，收入利潤也是不出意外地環比提速，這一點上調味品龍頭企業表現出共性，除了商品屬性剛性、物流恢復和費用后移等，其實很重要的一點是在于頭部公司對疫情風險的應對確實是遠超其他公司的，海天、中炬、榨菜等招商都在加速，逆勢搶占市場，海天加大了商超渠道的促銷和滲透率提升，家庭端增長部分彌補了餐飲端下滑，基本是最早解決物流問題的公司，復產很快。前段時間公司推出新品類，進入火鍋底料市場，應該也是出于對賽道的看好，跟市面上的公司的差異化體現在口味的布局上，不是傳統的菌菇和辣鍋，而是番茄、酸湯、辣牛肉、部隊火鍋，還是經過深入的研究的，價格帶也更聚焦中高端，是海天品類擴張的又一個里程碑。火鍋底料本身是個高成長的賽達，頭部玩家主要是頤海國際、天味食品，目前的估值已經透支未來兩年的成長了，包括榨菜和中炬，這一波能走多遠無從判斷，所以盡量選擇右側兌現吧，但買入肯定不可能了。
3、游戲：從傳媒行業中報來看，視頻和游戲行業超預期非常明顯，分眾傳媒因為需求復蘇疊加成本明顯下降，業績也是超預期的。前期回調時，反復強調過游戲板塊的看好，邏輯也簡單，就是低估值之下，有很多超預期的點：商業模式的變好，內容價值的重估；行業三季度開始進入新品爆發周期；云游戲帶來估值提升。從近期的中報看，確實跟我們一直跟蹤的差不多，就是市場認為增速會下滑，結果并未下滑。
Epic與蘋果爭端獲初步裁定。繼此前就《堡壘之夜》在iOS端分成比例的爭端后，據彭博社消息，本周美國地方法院裁決蘋果有權將《堡壘之夜》從APP Store下架，但不允許蘋果封禁虛幻引擎，游戲開發者使用虛幻引擎開發的游戲不受影響。蘋果在分成問題上體現了其作為渠道方面對研發商一貫的強勢，同時也部分由于Epic自己建設游戲分發平臺（僅抽成12%）對蘋果形成了一定威脅，而Epic來自《堡壘之夜》iOS端的收入將大受影響。研發商與強勢渠道方就分成比例的爭端不會一蹴而就，研發商對渠道方的挑戰將是一個長期的過程，但長遠來看優質內容的價值將逐漸凸顯。
三、策略
1、今年市場的主要矛盾，是以公募基金為主的機構增量資金持續入市之下，股市流動性極度充裕，所以市場風格的分化也確實很嚴重，對于風格我們盡量還是不去預判，因為就算做對一兩次長期也很難復制，所以還是多關注產業趨勢本身，去把握結構性行情。