云南白藥：中藥第一品牌，多元化趨勢下消費品的增長是關鍵

成立日期：1993年；所在地：云南昆明

一、主營業務與行業分析

主營業務

學原料藥、化學藥制劑、中成藥、中藥材、生物制品、保健食品、食品（憑許可證經營），化妝品及飲料的研制、生產及銷售

業務占比

工業銷售收入34.57%、商業銷售收入65.25%、其他0.18%；

產品及用途

1、工業銷售包括：（1）健康品：牙膏、洗發水等；（2）藥品：云南白藥散劑、膠囊、氣霧劑、創可貼、消炎鎮痛膏等；（3）醫療器械：護眼罩、護眼鏡、暈車貼等；（4）中藥：三七膠囊、橄欖含片、果酒等；（5）茶葉：滇紅茶、普洱；

2、商業銷售：醫藥及醫療器械用品的運輸、配送；

銷售模式

先款后貨，與經銷商簽訂年度協議，約定付款期限

主要客戶

藥店、電商渠道、商超、經銷商等渠道，前五名客戶銷售占比13.72%

行業地位

中藥第一品牌

競爭對手

片仔癀、白云山、同仁堂等

行業核心要素

1、品牌影響力；

2、產品多元化及消費者接受程度；

3、銷售網絡；

行業發展趨勢

1、醫藥行業與日化行業的融合；

2、行業集中度提升；

其他重要事項

公司擬回購1670萬股股票，回購價格不超過95元/股，總額不超過15.78億元；截止2020年7月31日，公司在二級市場累計回購股份264萬股，總額2.34億元。

簡評

1、公司主營業務主要包括工業品（即日化用品、消費食品等）以及醫藥流通板塊。醫藥流通板塊增長潛力較小，市場給的估值也比較低，一般就12倍左右，因此公司核心的價值在于工業品這塊，主要包括白藥系列、日化用品系列，公司也從藥品企業逐步向消費品產業在轉型，從目前的進程來看算是轉型比較成功的國企；

2、近幾年云南白藥的藥品系列保持穩定的增長，在藥品領域并沒有新的突破，主要的進步還是在日化系列，云南白藥牙膏大獲成功，成為國產牙膏第一品牌；公司順勢也推出了系列產品，如洗發水、衛生巾等，取得了一定的成果，但是與牙膏系列相比還是相差很遠。不論怎樣，有了轉型的行動便是進步。

3、云南白藥品牌始創于1902年，已經有118年歷史，品牌影響力是公司最核心的競爭力，也是公司多元化的基礎，有了品牌影響力，新產品才有可能被消費者接受；公司未來的核心價值也是在于判斷依靠強大的品牌影響力，公司可以推出多少被消費者認可的日常消費品；

二、公司治理

第一大股東

持股比例為25.14%；

管理層

年齡：52-58歲，高管及員工持股：極少，股權激勵正在進行，高管年薪100-200萬；

員工總數

8124人：技術748，生產1576，銷售5168；本科學歷以上：3641

融資分紅

1993年上市，累計融資（5次）：526億，累計分紅：110億

簡評

1、大股東為云南國資委，二股東新華都實業持股24.37%，股權已經100%質押，第五大股東魚躍醫療持股5.59%，質押率超過九成；兩名股東或有爆倉風險，如果爆倉或對公司短期股價波動有一定影響；高管年薪屬于較高水平，股權激勵正在執行過程，或對公司治理有一定的提振作用；

2、前十大流通股東包括公募基金、社保基金、產業資金，獲得主流資金的高度認可；

3、員工以銷售人員為主，公司從本質來講是消費品企業，屬于勞動密集型企業；

4、上市27年，累計融資高達526億，分紅110億，公司當前市值1300億，凈融資額416億，從這個角度來看，公司為股東創造的價值并不算多；

三、財務分析（僅列重要及金額較大科目）

資產負債表

2020年Q3：貨幣資金85.9，交易性金融資產103.9，應收賬款52，應收賬款融資5，預付款8.4，其他應收款4.5，存貨123，其他流動資產88；長期股權投資3.25，其他非流動金融資產4.6，固定資產19.7，在建工程12.1，無形資產5.26；短期借款11.5，應付賬款70，合同負債4.23，其他應付款22，應付債券9.47，長期應付款6.6；股本12.77，資本公積174，庫存股2.4，未分利潤182，凈資產385，負債率26.19%

利潤表

2020年Q3：營業收入239（+10.56%），營業成本168，銷售費用27.6，管理費用3.1（-25%），研發費用1.27（+18%）；其他收益1.48，投資收益5.6（-7.6），凈利潤42.5（+20.07%）

核心指標

2017-2020 Q3年凈資產收益率：18.55%、9.06%、10.31%、10.83%；總資產周轉率：0.93%、0.66%、0.57%、0.47%；毛利率：31.19%、31.24%、28.56%、29.6%；凈利潤率：12.88%、12.88%、14.07%、17.75%；

簡評

1、公司賬面現金及理財產品超200億，賬面現金極其充裕；存貨金額較大，主要是公司銷售鋪貨所致，其他流動資產主要包括理財及基金產品，有息負債比較少，負債率僅有26%，資產結構比較健康；

2、公司前三季度營收保持穩定增長，費用控制良好，利潤中投資收益占比較高，這也是公司無法獲得高估值的原因之一；

3、公司凈資產收益率維持在10%左右，核心還是公司存貨、現金金額太大，過多的賬目現金雖然有較高的投資收益，但是畢竟收益率太低，不如分配給股東、回饋股東，也可以提高公司凈資產收益率；分紅較低、多元化較多，總資產周轉率也在下滑；毛利率震蕩下行，近兩年凈利潤率有明顯提升，主要還是因為日化產品毛利率大幅提升7%，同時費用控制良好，此兩者均沒有可持續性，這也是公司市盈率低于同行的另一原因，消費品企業的長期成長還是得依賴營收的增長；

四、核心競爭力及投資邏輯

核心競爭力

1、百年白藥歷久彌新

百年白藥汲取華夏智慧，始終專注于國人健康，多年來，不斷轉機制、增活力、勇蛻變，用一劑良藥凝聚了中華民族千百年來的醫藥精粹，用一顆匠心鑄就了源自天然的專業品質。云南白藥以工匠精神不斷創新，將傳統中藥經典與現代醫學和現代生活不斷結合，經過公司多年的打造和積累，廣大消費者對云南白藥的品牌認可度不斷提高，品牌市場價值逐年攀升。

2、產品族群開拓創新

當下，云南白藥已實現了產品立體化、產業跨界化、消費多元化的全新布局，堅守傳統，以制藥為發展基石；產品延伸，以健康為新的增長。多年來，公司始終致力于深挖產品內生潛力，從最初的云南白藥散劑，產品類別、劑型、規格不斷創新開拓，逐漸形成了以云南白藥傳統核心產品的“中央”為主，涵蓋天然藥物、中藥材飲片、特色藥、醫療器械、健康日化產品、個人護理產品等多個領域的“兩翼”之產品格局。

3、經營團隊務實高效

在公司董事會的帶領下，云南白藥經營團隊用長年累月共同奮斗匯集的默契與智慧，以工匠精神和企業家精神為核心要件，推動云南白藥從一家傳統的中成藥制造商逐漸轉變為大健康產業的行業佼佼者之一。

投資邏輯

1、宏觀經濟周期回暖帶動消費品行業增長；

2、公司多元化發展受到市場的認可；

3、公司業績增長較為確定；

五、盈利預測及估值

業績

預測

預測假設

營收增長：11%、13%、16%；毛利率：29%；凈利潤率：17.5%、17%、16%；

營收假設

2020E：323；2021E：372；2022E：432；

凈利預測

2020E：57.7；2021E：63；2022E：69；

注：假設數據即達到條件時對應的市值，須根據實際數據進行調整。

估值

市盈率

合理范圍：25-30倍（日化品估值水平較高，但是醫藥流通板塊估值較低）

合理估值

兩年后合理估值：1700-2100億；

當前合理估值：870-1000億（基于30%/年收益預期）；

參考估值

低于1000億（不除權股價：78元/股）

六、投資觀點

影響業績

核心要素

1、新品上市及市場反響；

2、費用控制情形；

3、產品結構的變化與毛利率的波動；

核心風險

1、 醫藥政策與行業發展風險

2020年上半年，國內醫藥體制改革持續深化，中成藥擬納入集中采購、注射劑一致性評價啟動、以基藥為核心用藥導向不斷細化、放開首診納入互聯網醫療、醫保等各項政策密集出臺，藥物臨床療效、藥物經濟學考核更為嚴格。

制藥行業銷售拉動、價格競爭逐漸成為歷史，創新醫療產品開發和引進面臨重大機遇。從醫藥行業子行業對比來看，近年來中藥企業發展遲滯，中醫限品種、限價格、限處方、限醫生資質等措施及醫療目錄的調整，醫保控費等對中醫藥行業影響巨大，嚴重擠壓傳統中醫藥市場，以中成藥、輔助藥為主的云南白藥受到較大的市場沖擊。

2、公司現有產品結構風險

云南白藥眾多核心產品占有很高市場份額，氣霧劑、創可貼、膏藥、牙膏等貢獻主要收入和利潤的產品的市場份額均遙遙領先。傳統產品保持持續高速增長的市場空間已經不大，轉型發展的需求十分迫切，加之同類產品介入導致終端競爭激烈，依賴內生性增長實現大的突破顯然遠遠不夠。

3、競爭態勢加劇的風險

中國的制藥企業競爭已經是全球化的競爭和綜合服務能力的競爭。這種競爭，直接考驗著企業全球化進程、技術研發能力、市場營銷能力及資源的整合能力，這些都是公司需要持續提升的方面。

綜述

公司是國內中藥第一品牌，擁有百年歷史，過去幾年憑借強大的品牌影響力成功走出多元化道路，但是近兩年新品增長出現了一定的憑借，雖然凈利潤增速較好，但是更多是依賴毛利率提升和費用的控制，不具有可持續性。未來公司核心價值增長還是在于順應市場的需求，開發更多的新產品。銷售收入的穩定增長才是長期成長邏輯。銷售增長乏力也是公司估值難以提升的核心原因，未來如果能推出重磅芯片，銷售收入（核心是工業品的增長）重拾快車道，那么公司的估值水平也將上一個臺階；