理財又砍了債券一刀，信用債市場更是血流如注。
今天先只談信用債。
信用債的問題，長期來看主要是信用風險，短期則集中體現為流動性風險。
至于本次流動性風險蔓延的最終起因，卻并非來自于銀行間市場，而是由于理財客戶的具體行為導致。
傳導鏈總結起來大概是這樣：信用債收益率上行——理財產品虧損——理財客戶贖回——流行性風險——理財產品賣出信用債——信用債收益率再上行——理財產品再虧損——理財客戶再贖回——流動性風險再發酵——信用債收益率再再上行。
所以我們看到這樣的奇景：
一方面銀行間的流動性還充裕，利率債也是有漲有跌，但另外一方面的資管機構已經是叫苦連天，信用債收益率每天都去摸個新高。
根子上還出在流動性上，特別是理財客戶的行為和以前相比發生了很大的變化。
資管新規以前，投資者對于債券市場的收益率波動其實是沒有任何感覺的，因為最終的結果都是“剛兌”。
所以在2016-2017年的債券大熊市里面，銀行理財規模并沒有太大的影響（刨除同業理財的影響），而接下來的2018年的大牛市似乎也和理財規模毫不相關。
最大的變化在出現在2021年，雖然資管新規是2018年發布的，但過渡期截止日一延再延后最終定在了2021年底。
2021年是個很“巧”的年份，說“巧”是因為債券市場經歷了2020年下半年的大熊市后終于迎來了2021年的大牛市。
本來各家銀行理財都擔心，理財凈值化轉型可能會引發客戶贖回，進而導致全市場理財規模的下降。
實際上完全沒有，反而2021年下半年銀行理財規模有個加速上漲的過程，債券收益率下行加上一些之前隱藏利潤的釋放使得銀行理財的業績表現格外好。
客戶踴躍認購理財，理財踴躍認購信用債，2021年信用債市場里面充斥了一擲千金的理財產品管理人，信用利差也也是一壓再壓。
該來的總會來。
2021年的擔心，終于在2022年變成了現實。
正式的故事開始之前，其實有一段預演，這段預預演就是2022年3月。
債券收益率上行，股票也跌得不行，無論是“固收”還是“固收+”標簽的理財產品，都逃不掉凈值的大幅回撤。
最慘的時候，理財子公司有18.3%的存量產品跌破凈值。
但3月份只能說算是“預演”，主要理由包括幾點：
- “破凈”主要集中在“固收+”產品策略產品，占大頭的傳統“固收”產品影響不大；
- 債券市場和股票市場很快迎來了反彈，債券市場甚至出現了不小的牛市。
但這次的形勢就格外嚴峻了。
11月開始的情況不太好，可以說天然上具備了“債災”的條件：收益率低、信用利差極低。
這也是債券市場出現調整的時候，負反饋如此明顯的最主要原因。
但更糟糕的事情還在后面：客戶走了，而且還沒有回來。
這是3月份不曾發生的事情。
客戶失去了耐心，一方面是這次回撤（虧錢）的速度和幅度都超乎意料，另外是產品的業績遲遲不見有改善。
信用債收益率天天上，理財產品業績改善才是見鬼。
根據打工君的草根調研，主流的銀行理財大概都有10%左右的贖回，有的更差，沒有能夠獨善其身的。
走掉的客戶，很多人換成了（定期）存款，這么看至少他們短期內不會回來了。
我猜11月和12月存款類機構本外幣信貸收支表里面的“住戶存款”或許會超預期上行。
更更糟糕的是還有更多的人在往外走。
只見掉血，不見回血。
源頭沒有來水，只能賣資產了。
問題是賣給誰？
上上篇文章《利率債和信用債》打工君提到過信用債和利率債天然上是兩個市場。
資管機構的信用債，好像只能賣給資管機構了，結果一問對方也在賣。
這就踩踏了。
經常有人問，信用債的賣盤什么時候能停下來？
道理上說，信用債收益率肯定不會無限上行，一定會在某個點停下來。
但短期來看，這個問題真的很難解決，甚至不是央行能解決的。
如果說2019年BS銀行問題后，還能投放流行性解決，因為那是機構之間的問題，是銀行間的問題。
但現在客戶跑了啊，央行還能把人家喊回來？
這就像難道央行還能解決居民不買房的問題嗎？
頭疼。