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1、四輪并購浪潮，見證我國證券業變遷與興衰

1.1. 從分業經營到市場化并購，細數券業四次并購浪潮

1）1995-2001 ：“分業經營”并購潮

從“混業經營”到“分業經營”，引發第一次并購潮。在證券行業發展的初始階段，采用混業經 營的方式，這也使市場亂象叢生。1995 年開始采用分業經營，且政府加大對于證券行業的扶持力 度。1995 年，我國頒布《商業銀行法》，規定商業銀行在境內不得從事信托投資和股票業務；1999 年，我國實行《證券法》，對證券公司實行分類管理，分為綜合類證券公司和經紀類證券公司；2001 年，《信托法》中強調信證分離，迫使改制困難的信托公司證券部門與證券公司合并。由此，掀起 證券行業并購的第一次浪潮。

多家券商借助分業經營并購拓展。其中典型代表為廣發證券，抓住分業經營的契機，通過收 購 80 余家營業部，拓展業務范圍，成為走出珠三角的綜合性券商。東方證券經收購撫順證券公司 并并入浦發銀行的證券業務后組建。君安證券與國泰證券進行合并，涉及近 300 億元資金，128 家 營業部，成立國泰君安證券。

2）2004-2006 ：“綜合治理”并購潮

“綜合治理”引發證券行業第二次并購潮。隨著證券市場的結構性調整和持續低迷，2003 年底 至 2004 年上半年，證券行業多年累積的風險呈現集中爆發狀態。當時 84 家公司存在 1648 億元 流動性缺口，其中 34 家公司的資金鏈隨時可能斷裂，證券公司面臨行業建立以來第一次行業性危 機。2004 年 8 月，證監會召開專題性的全國證券監管工作座談會，在證券監管系統內全面部署和 啟動了綜合治理工作。2004 年 9 月，券商開始清理整頓，南方證券、漢唐證券、閩發證券、大鵬 證券等相繼被托管或被清盤。

I）部分優質券商被國家政策性投資公司托管，建銀投資控股南方證券、宏源證券、齊魯證券、 西南證券。中央匯金開始控股申銀萬國、銀河證券，參股國泰君安。證券投資者保護基金托管廣東 證券、中國科技證券、中關村證券。

II）部分優質券商被其他優質券商托管。廣發證券先后托管武漢證券、河北證券、第一證券、 珠海國投、長財證券等；華泰證券收購亞洲證券、聯合證券；光大證券收購天一證券、昆侖證券。 經過三年的綜合治理，2007 年底全國券商數量大幅縮減到 106 家，行業財務狀況得到改善。

3）2008-2010： “一參一控”并購潮

“一參一控”引發第三次并購潮。為避免同一股東旗下的證券公司間的關聯交易與同業競爭， 2008 年 4 月底，國務院正式頒布《證券公司監督管理條例》。證監會對證券行業提出了“一參一控” 的要求，即“一家機構或者受同一實際控制人控制的多家機構參股證券公司的數量不得超過兩家， 其中控股證券公司的數量不得超過一家”。

大型券商控股多家公司情況較常見，“一參一控” 使其格局發生較大變化。大的企業作為控股 方同時控股或參股多家證券公司的情況在我國比較常見，僅是匯金公司及其全資子公司建銀投資 就掌握 10 家券商。匯金公司間接控股銀河證券、直接控股申銀萬國證券，并參股國泰君安證券； 而建銀投資則全資擁有中投證券，控股了宏源證券、中金公司，并參股中信建投、西南證券、齊魯 證券和瑞銀證券。I）匯金系：申銀萬國證券并購宏源證券，中金公司并購中投證券。II）建銀系： 將國泰君安證券轉讓予上海國際集團；將中投證券、齊魯證券、瑞銀證券、中信建投、中金公司轉 至匯金公司；此外，建銀控股宏源證券并參股西南證券。III）中信系：將金通證券、萬通證券轉為 區域子公司，將中信建投 53%的股份轉讓，僅保留 7%。

規模較小、業務相對單一的中小券商系，主動向“一參一控”標準邁進。擁有恒泰證券、新時 代證券、長財證券、太平洋證券和遠東證券五張券商牌照的“明天系”，是國內最大民營背景的券商 方陣。在“一參一控”的政策下，“明天系”也進行了整合：由新時代證券吸收合并上海遠東證券，將 長財證券正式并入恒泰證券，同時將太平洋證券轉讓予山東九羊。同時控股金元證券和民族證券的 首都機場，也將旗下兩家券商合二為一。

4）2012 至今： “市場化”并購潮掀起，“八仙過海各顯神通”

“市場化”浪潮下，證券公司通過并購提升自身綜合實力。經紀與行業復蘇后，證券公司紛紛想 要做大做強，因此通過并購提升自身實力。I）布局海外：2012 年 7 月，中信證券通過收購里昂實 現海外業務布局。2014 年 12 月，東方財富收購寶華世紀證券以拓展海外業務。2014 年國金證券 收購香港券商粵海證券。2015 年 2 月，光大證券收購香港最大證券經紀商新鴻基金融集團 70%的 股份，促進公司發展及實現國際化布局。II）擴大業務范圍：2015 年 4 月，東方財富收購西藏同信 證券，取得證券業務從業資格，實現從互聯網公司向證券公司的轉型。III）擴大網點：2014 年年 1 月，廣州證券并購天源證券以擴大業務經營范圍，實現區位優勢。IV）加速上市：2014 年 4 月，國泰君安收購上海證券，掃除困擾其多年的上市障礙。

1.2. 我國券商并購動因分析：擴大版圖，提升實力，做大做強

1.2.1. 動因分析一：擴大地區版圖，不斷提升規模與市占率

1）中信證券收購萬通證券，擴充山東版圖，提升經紀業務市占率。2001 年下半年后，中國證 券業在漫長熊市中連年虧損，中信證券戰略性趁著行業低迷進行擴張。2002 年，中信證券啟動大 網絡戰略，以沿海為核心，重點增加東南沿海北京-山東-江蘇-上海-浙江-福建-廣東一線的營業網點。 山東成為收購的第一站，標的是萬通證券。2003 年，中信證券召開股東大會，審議通過收購萬通 證券公司方式變更議案。將原定的以首發募集資金參與增資擴股方式入主萬通證券，改為收購青島 市財政局及其他萬通股東持有的證券股份。中信收購了青島市財政局、青島市弘誠信托投資有限責 任公司持有的萬通證券 30.78%和 1.36%的股權，收購后共計持有萬通證券 32.14%的股權。

2004 年，中信萬通證券在青島正式揭牌，截至當時中信證券通過收購存量股獲得了 40.29% 的股權，通過增發方式獲得了 26.75%的股權，共持有萬通證券 67.04%的股份。

通過收購萬通證券，中信證券擴大了自己的營業網絡。2003 年，中信證券在山東地區還只有 4 家營業部，到 2004 年就躍升到 18 家，這都是萬通的貢獻。而在山東省外，中信萬通將上海、北 京、深圳三家營業部劃歸中信證券母公司。

2）中信證券收購金通證券，加碼布局浙江市場，進一步擴大經紀市占率。2005 年 11 月，中 信證券受讓浙江省國際信托投資公司等九家持有的金融證券股權，中信證券董事會通過《關于收購 金通證券股份有限公司的議案》，決定收購金通證券股份有限公司的所有股權，收購總金額近 8 億 元，主要由債務清償價款和股份轉讓價款構成。2006 年，中國證監會提準中信證券受讓海南養生 堂所持有的金通證券股權，至此，中信證券持有金通證券股份有限公司 88500 萬股，也就是占 100% 的股份，金通證券成為中信證券下屬的全資子公司。

通過收購金通證券，中信證券再次擴大了自己的營業版圖。金通的資產質量非常不錯，是浙江 省規模最大的券商，依托浙江省的經濟背景，有望成為中信在長三角的重要平臺。在收購了金通證 券后，中信證券實際擁有的營業網點已經超過 200 個，大網絡戰略、沿海戰略進一步推進，這將為 其經紀業務打下良好的基礎。

3）中信證券收購廣州證券，進軍華南市場，旨在分享粵港澳大灣區發展紅利。2018 年 12 月， 中信證券宣布擬籌劃發行股份購買廣州證券股份有限公司 100%股權，并于 2020 年初順利完成收 購并表。

中信證券收購廣州證券有著兩點重要的現實意義。一是營業版圖的大幅擴大。廣州證券共有 136 家營業部，多分布在華南地區，從營業部數量上看，廣東省有 32 家，其中廣州市有 17 家。中 信證券有 218 家營業部，廣東省有 26 家，廣州市僅 6 家。本次交易可一次性取得廣州證券的營業 網點，可大幅減少時間成本和運營成本，快速提升中信證券在廣東省的營業網點數量、客戶渠道， 有助于提升公司在廣東省的市場份額。二是客戶資源的優勢互補。廣州證券扎根于廣東省，有著明 顯的區域客戶資源。在此次交易之后，中信證券可以獲取廣州證券的在廣東省的全量客戶資源，并 可以充分利用廣東省在華南地區的核心經濟地位而向周邊輻射。

4）中信證券設立中信建投，重組華夏證券，獲取持續業績貢獻。2004 年 6 月，華夏證券由于 違規操作而陷入破產危機。為了挽救華夏證券，處于行業領先的中信證券受到了北京政府的青睞。 2005 年 8 月，根據政府中信證券聯手建銀投資組建中信建投證券和建投中信資產管理公司。中信 建投證券注冊資本為 27 億元，中信證券占其 60%股份，出資額 16.2 億元，受讓華夏證券現有的 全部證券業務及相關資產。建投中信注冊資本 19 億元，中信出資 5.7 億元持股 30%，受讓華夏證 券現有的非證券類資產；建銀投資出資 24.1 億元，接手華夏證券 41.6 億元的不良資產。

“一參一控”政策新規致使中信證券與中信建投分家。2010 年，由于“一參一控”的政策規 定限制，中信證券無法繼續控股中信建投，中信證券掛牌轉讓其持有的中信建投股權。其中，北京 國有資本經營管理中心（北京國管中心）摘牌受讓中信建投 45%的股權，世紀金源摘牌受讓 8%的 股權。此外，中國建銀則以無償劃轉方式向中央匯金轉讓其所持中信建投 40%的股權。自此，中 信建投首次易主，并正式與中信證券分家，成為了一家獨立運作的大中型券商。多次減持中信建投 的股份，使得公司獲得了巨大的資本投資利得，同時值得注意的是中信證券的全資子公司鏡湖控股 出資 24.19 億港元，作為最大的基石投資者認購了 4.85％股權，占 H 股發行規模的 28％，使得中 信證券一直居于持股 5%以上股東的行列，能夠持續分享中信建投快速成長的紅利。

1.2.2. 動因分析二：強強聯合，快速提升行業地位，但面臨較大整合風險

“一參一控”新政下誕生的券商間強強聯合-申萬宏源。作為中央匯金投資有限責任公司旗下 的老牌券商，申銀萬國在 IPO 的道路上并不順利。由于中央匯金旗下持股多家券商，受困于“一 參一控”政策，申銀萬國遲遲未能在 A 股上市。因此，通過并購一家上市公司實現買殼上市成為申 銀萬國上市的一種思路。而同為“匯金系”的宏源證券則成為了申銀萬國的最佳選擇。2013 年 10 月 30 日，宏源證券發布臨時公告稱因接獲控股股東中國建銀投資有限責任公司通知，籌劃公司重 大資產重組事項而停牌。15 個月后，2015 年 1 月 26 日，申銀萬國與宏源證券合并后的申萬宏源 在深圳證券交易所正式掛牌上市。合并后的申銀萬國證券股份有限公司注冊資本 13.2 億元人民幣， 總資產 130 億，員工 3000 余人，設有分支機構 100 多家。

優勢及地域互補，強強聯合下行業地位快速提升。本次交易前，申銀萬國和宏源證券資產規模 指標和營業規模指標均位于行業前 15%，均位居證券公司第一梯隊。申銀萬國在經紀、資產管理 和投資咨詢業務方面位居行業前列；而宏源證券則在承銷保薦、并購重組和資產管理業務方面位居 行業前列。由于申銀萬國和宏源證券在業務優劣勢上具有很強的互補性，本次交易是一次我國證券 行業內強強聯合。合并前后，總資產、凈資產、凈資本等資產規模指標以及營業收入、歸母凈利潤 等盈利指標均出現了較大的提升。

強強聯合下，平衡股東間利益與設定合理組織架構至關重要。在申銀萬國吸收合并宏源證券交 易中，雖然申銀萬國和宏源證券同屬于匯金系的上市公司，在設計交易方案時可以統籌安排，但是 由于兩家證券公司的發展歷程不同、注冊地的差異，也導致本次交易需要平衡的利益主體較多，主 要體現為：上海市和新疆自治區兩地政府的利益如何平衡，兩家證券公司現有核心管理層如何安排 等。

本次交易方案中設計的“投資控股集團＋證券子公司”的母子公司雙層架構有效的平衡了交易 各方的利益，最大限度爭取到了上海市和新疆自治區兩地政府的大力支持是本次交易方案的最大 亮點之一：1）投資控股集團與證券子公司注冊地分別設在烏魯木齊和上海是新疆自治區和上海市 兩地政府可以接受的狀態，同時也能充分利用上海和新疆兩地的資源優勢；2）增加投資控股集團 的設置也為兩家證券公司高級核心管理層的人事安排提供了更多的空間；3）證券子公司與旗下區 域經紀子公司和證券承銷保薦子公司的設置和注冊地的安排是符合交易前申銀萬國與宏源證券業 務發展現狀的，具體形式為：集團一級證券子公司申萬宏源證券注冊地在上海，二級區域經紀子公 司申萬宏源西部以及投行子公司申萬宏源承銷保薦注冊地在新疆。

大券商間合并之后面臨陣痛期，文化、架構及業務磨合需時。申萬與宏源的合并，并不是純市 場化的運作，而是為了滿足“一參一控”新政與申銀萬國上市的初衷，二者之間的適配程度缺乏市 場化的論證與支持，因此合并后申萬宏源經歷了較長時間的陣痛期與整合期：1）組織架構與人力 資源的整合面臨較大阻力；2）申銀萬國是聚焦于一線城市的頭部券商，而宏源證券則是長期深耕 新疆地區的“小而精”投行，企業間文化的融合需要較長時間；3）業務優勢短時間內難以形成合 力，區域資源共享存在一定障礙。經過了五年的發展之后，如今的申萬宏源已經逐漸度過了陣痛期， 組織架構、人力資源以及各業務條線融合日趨完善。

1.2.3. 動因分析三：快速補強短板，加強業務聯動，提升綜合實力

2016 年 11 月 4 日晚，中金公司公告稱中金公司與公司的主要股東中央匯金投資有限責任公 司（“匯金公司”）訂立股權轉讓協議，將從匯金公司收購中國中投證券有限責任公司（“中投證券”） 的全部股權。交易完成后，中金公司注冊資本由 23.07 億元變更為 39.85 億元，中投證券將成為中 金公司的全資子公司。

收購中投證券，中金公司資產規模與資本實力獲得明顯補強。一是規模的急速擴大。總資產從 2016 年末的 687.34 億元增長至 2017 年末的 1,819.04 億元，凈資產從 2016 年末的 168.50 億元增長至 338.64 億元，均實現行業排名的躍升。二是業務板塊的擴張。中金公司的優勢在于機構業 務，比如投行、研究及高端客戶，但欠缺營業部網絡；而中投證券在全國有 200 余家營業部，經紀 業務較強，將顯著提升中金公司的股基成交額市場份額。三是中金公司加速財富管理的轉型與布局。 隨著中投證券正式變更為中金財富，中金公司與中投證券結合的協同效應將進一步展現。

對于中金公司而言，收購中投證券的意義主要在于彌補了公司在零售客戶方面的短板。

1）從中金公司原本的業務布局來看，客戶基礎以高凈值客戶與機構客戶為主，戶均客戶資產 遠遠高于其他內資券商。此處我們選取經紀業務具備傳統優勢的華泰證券與中信證券作為參照項， 我們根據各家公司 2018 年報披露數據測算，中信證券、華泰證券的戶均資產規模分別為 50 萬元 和 17 萬元，中投客戶戶均資產與之保持同一數量級，為 44 萬元，而中金客戶戶均資產高達 1505 萬元。其中，18 年末公司財富管理的客戶數量達到 47161 戶，同比增長 22%；客戶賬戶資產總額 達到 7096 億元，同比略減 3.7%。

2）中投證券的客戶基礎與其他內資券商類似，并購后有助于補足中金短板。截止 2018 年末， 中投證券有 5417 名機構客戶，35 萬名富裕客戶，以及 251 萬名零售客戶，平均客戶資產 44 元， 客群結構與資產分布均與內地同業類似，以散戶為主，戶均資產規模與中信、華泰處于同一水平線。 2017 年收購中投后，為配合中金整體的戰略部署，財富管理作為融合工作重心，致力于促進兩塊業務的融合。公司積極推進中投證券在分公司與營業部層面與中金的融合，在資本市場和產品研究 服務、營銷活動、培訓等支持資源方面，總部協調全面與中投共享，二者聯合有望推動中金大經紀 業務補足短板，發揮協同。

3）公司設立財富管理一級部門，目標客群主要定位于機構客戶與高凈值客戶，體現出公司清 晰明確的財富管理發展方向與目標。截至 2019 年上年末，中金公司財富管理的客戶數量達到 60,196 戶，較 2018 年末增加 27.6%。客戶賬戶資產總值達到 8,265.32 億元，較 2018 年末增加 16.5%；戶均資產超過 1300 萬元。中金財富擁有 5,762 名機構客戶、36.77 萬名富裕客戶及 266.66 萬名零售客戶，對應的客戶資產總值分別為 1.18 萬億元、2549 億元、468 億元。截至 2019 年末， 中金公司財富管理客戶數量達到 327 萬戶，較 2018 年末增加 8.6%。客戶賬戶資產總值達到 18391 億元，較 2018 年末增加 42.5%。其中，高凈值個人客戶數量 19395 戶，同比增長 33.5%，高凈 值個人客戶賬戶資產達到 4603 億元，同比增長 34.6%，戶均資產達 2373 萬元。

2. 他山之石，海外投行券商并購潮助推行業發展

2.1. 美國與歐洲市場書寫了一部豪邁的投行并購史

2.1.1. 美國投行并購史：興衰更替，成就五大投行寡頭壟斷格局

金融危機促使“混業”轉向“分業”。在美國第一次金融危機暴發之前，美國的商業銀行是不 能直接從事證券發行與承銷業務的，但是美國的商業銀行為了進入投資銀行業務領域，紛紛設立控 股的證券經營機構。在這段時期，幾乎所有的商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券） 業務，而商業銀行與投資銀行已形成了實質上的混業經營。二十世紀 20 年代末 30 年代初，美國 爆發了嚴重的金融危機，美國金融業受到了巨大沖擊。在金融危機期間，美國出現了大量金融機構 倒閉的情況。為控制金融風險，美國國會于年通過了《格林斯一斯蒂格爾法》，以法律條文的方式 明確規定美國金融業實施分業經營模式。從此，美國投資銀行和商業銀行真正開始分業經營，而大 型的專業化的投資銀行由此真正誕生，如著名的美林證券、高盛證券、摩根·斯坦利、雷曼兄弟公 司、貝爾斯登等美國五大投資銀行就是在這一時期發展壯大起來的。

分業經營時代，美國投行并購分為橫向并購與混合并購兩個階段。在長期分業經營的監管政策 下，美國投資銀行的并購重組發展過程主要可分為兩個階段：以年花旗銀行和旅行者集團的合并為 分界點，前一個階段主要是證券業內的橫向并購為主，后一個階段則以混合并購、形成大型金融集團為主。在經過多年發展和多次的并購重組后，美國部分大型投資銀行的實力得到極大的增強，逐 步形成了寡頭壟斷的格局，以美林、摩根、高盛等三大巨頭為代表的美國投資銀行在全球證券市場 具有舉足輕重的影響力，美國前十大證券公司資本總額占全行業資本總額的比例由 20 世紀 70 年 代初的三分之一，上升到 21 世紀初的四分之三。

混業經營的回歸催生了曾經的舊“五大投行”的壟斷格局。1999 年 11 月 4 日，美國通過了 《金融服務現代化法案》，取消 30 年代以來實行的限制商業銀行、證券公司和保險公司跨界經營 的法律，分業經營的壁壘終于被打破，為出現更多的大型金融控股集團掃清了障礙，因此也形成了 高盛集團、摩根士丹利、貝爾斯登、美林證券、雷曼兄弟的舊“五大投行”壟斷格局。美國大型證 券公司發展歷程表明，并購重組對證券公司業務多元化以及競爭實力的增強，起著決定性的作用。

五大銀行控股公司誕生，集中度達到歷史高位。次貸危機次貸危機始于 2007 年下半年的次貸 危機，至 2008 年下半年發展成為席卷全球的金融危機，眾多大型金融機構在美國“百年一遇”的 金融危機中倒下。2008 年 9 月 14 日，美國原五大投行中，雷曼兄弟宣布申請破產；美林證券也 同意以約 440 億美元的價格出售給美國銀行。投行危機使得美國獨立投行模式難以為繼，危機發 生后，貝爾斯登、雷曼、美林被銀行控股公司兼并，高盛和摩根士丹利轉為銀行控股公司，進而形 成了摩根大通、美國銀行、花旗集團、高盛集團、摩根士丹利五大銀行控股公司割據的新局面（新 “五大投行”），金融行業集中度進一步提升。

2.1.2. 歐洲投行并購史：銀行收購券商成主流，打造全能綜合金融集團

混業經營模式下，銀行收購券商成為重要的并購方式，實現優勢互補、資源共享。歐洲大多數 國家采取的金融監管政策主要是實施混業經營，金融監管部門允許成立集銀行、證券、保險為一體 的金融控股公司，即全能銀行制度，這與 1999 年前的美國有很大不同。在上世紀 90 年代，歐洲 的商業銀行集團為了擴充其業務范圍特別是證券業務實力，大量并購重組專業證券公司。三大著名 證券公司霸菱、華寶、摩根建富等都在這一時期被大型商業銀行集團并購重組。通過并購重組，銀行方通過收購證券公司而擴大了業務范圍，進入投資銀行業務領域，而證券公司也能得到銀行資本 的支持和獲得跨國銀行的全球網絡和客戶基礎，并購重組的結果使原來的銀行和證券公司能夠實 現資本、網絡和客戶的共享。

歐洲的跨國金融并購重組造就了很多大型的綜合性金融集團，一般都是集商業銀行、證券、保 險等業務于一體。瑞士聯合銀行收購美國第四大證券經紀公司普惠集團；瑞士蘇黎士信貸集團收購 美國帝杰證券公司，交易額達到了 134 億美元；德累斯頓銀行在 1995 年以 10 億英鎊收購了英國 的克倫威特·本森公司，后者專長于國際企業民營化、國際并購重組中介及國際股權融資業務。德 累斯頓銀行在 1999 年 6 月還以 92 億美元的代價收購了美國信孚銀行，目的是為了取得美國信孚 銀行的投資銀行業務及其營銷能力。通過一系列并購重組，德累斯頓銀行在世界 70 多個國家和地 區擁有 1500 多家分支機構。但 2000 年，已成為德國第三大銀行的德累斯頓銀行又被德國保險業 巨頭安聯保險公司收購，其交易金額高達 230 億歐元，合并后的新公司成為全球第四大金融集團。 正是這種強強聯合的并購重組造就了歐洲乃至全球超大型的金融集團。

2.2. 海外投行并購動因分析：提升盈利能力與綜合競爭力

2.2.1. 競爭加劇與利潤率降低，促使投行間并購提升盈利能力

競爭加劇和利潤率快速下降是導致證券公司出現大量并購重組行為的重要原因。據美國證券 業協會的統計，盡管歷年來證券公司的總收入在不斷增長，但大型證券公司的權益回報率卻逐步呈 現不斷下降的趨勢，證券公司的平均利潤率從 1980 年的大約 50%下滑到 80 年代中期的 30%，再 下降到 90 年代末的 20%。2000 年網絡泡沫破滅后，股市出現暴跌，股票交易量快速萎縮，且《金 融服務現代化法案》的頒布，使證券行業進入壁壘降低，大量競爭者涉足證券業，客戶討價還價的 能力逐漸增強，使整個行業利潤率再進一步下降。這樣的格局，導致部分資本實力不強、業務范圍 不寬的證券公司生存壓力大增，從而促使這些證券公司尋求并購重組機會以增強資本規模、擴大業 務領域，應對日益激烈的市場競爭。

2.2.2. 補強業務短板，提升業務綜合實力

回顧摩根士丹利的發展歷程，是不斷補短板式的并購。從 1967 年收購 Brooks Harvey 公司建 立房地產業務后，摩根士丹利通過不斷并購擴充業務，發展多元化經營。上世紀八九十年代，公司 通過收購增加機構投資、衍生品業務，擴展資產管理業務。1997 年，摩根士丹利和迪恩·威特合 并，使摩根士丹利的并購重組中介、證券發行與承銷業務和迪恩·威特的證券經紀業務形成優勢互 補和有機結合。1999 年，摩根士丹利并購 AB Asesores 以拓寬渠道、開拓市場。2009 年，摩根士 丹利將旗下財富管理業務與花旗集團旗下的 Smith Barney 合并，成為美國資產規模最大的券商； 進入 2019 年后，大摩收購加拿大公司 Solium Capital，搭建股票平臺。2020 年 2 月，摩根士丹利 宣布將以 130 億美元收購折扣經紀商 E-Trade。通過不斷的外延并購方式，公司得以不斷補強業務 短板，提升綜合實力，營業收入與凈利潤保持整體增長態勢。

此次收購，每股 E-Trade 股份可置換 1.0432 股摩根士丹利股份，大摩擬以每股約 59 美元的 價格進行收購，較日前 E-Trade 收盤價溢價約 30%。此次并購是美國自 08 年金融危機以來最大規 模的交易，也是摩根士丹利歷史上第二大交易，預計于 2020 年末完成。

收購 E-Trade 旨在加速財富管理轉型，實現優勢互補、資源共享。多家美國證券公司自 2019 年 10 月以來先后宣布零傭金政策，免傭趨勢仍在繼續。大摩宣布收購 E-Trade，是看重切入零售 經紀商的契機。摩根士丹利各項業務的收入占比中，資產管理業務收入占比常年保持在 30%以上， 自營業務收入占比在 30%上下浮動，傭金費用所占比例逐年縮減。根據摩根士丹利董事會主席兼 首席執行官 James Gorman 的發言，此次收購是公司發展的良機，也是財富管理策略的重大進步， 是摩根史丹利與 E-Trade 的強強聯合。此次并購使投資顧問驅動的業務模型獲得了與消費者直接 接觸的標志性品牌，為摩根士丹利的客戶帶來數字銀行服務，為 E-Trade 客戶帶去財富管理建議。

2.2.3. 擴展業務板塊，拓展變現渠道，業務日趨多元化

嘉信理財的成長離不開多次的并購重組。1971 年成立的嘉信理財最初是一家傳統的折扣經紀 券商，于 1987 年上市，當前市值已超過 600 億美元，成為美國第三大的財富管理公司（在美股證 券公司中僅次于大摩和高盛）。嘉信理財發展階段可歸納三個階段：折扣經紀商、互聯網券商和財 富管理全服務型券商。嘉信理財首先通過并購重組順利戰略轉型綜合財富管理平臺后，然后兼并亞 美利證券進一步發展規模優勢，成為當前全球市場的龍頭券商。

并購帶來的蛻變之路：從折扣經紀商向綜合財富管理平臺。20 世紀初，互聯網泡沫破滅，美 國證券行業平均傭金率從八十年代的 1%下滑到約 0.06%，同質化的券商經紀業務競爭促使嘉信理 財開始轉型。1999 年，美國《金融服務現代化法案》發布，推動了金融行業的混業發展。2000 年 起，嘉信理財開啟了積極的并購擴張之路。2000 年嘉信理財以 27.3 億美金收購美國信托公司 U.S. Trust Corporation ，成功進入信托領域以滿足高層次客戶需求；同年，又收購了咨詢公司 Chicago Investment Analytics，以滿足客戶對投資咨詢的需求。2003 年收購研究型券商 Sound View 。2010 年收購咨詢公司 Windward 增強其在 ETF 業務方面的實力。2011 年收購在線零售公司 Option Xpress，拓展期權和期貨業務；同年，收購了資產管理公司 Thomas Partners Inc 和 Compliance11 Inc，以滿足對企業客戶的合規監控要求及申報工具的供應。通過這一系列并購，嘉信理財形成 了以傳統的經紀業務作為流量入口，通過低傭乃至零傭政策吸引海量客戶，再以多元化服務增強客 戶粘性，形成金融業務的橫向閉環，成功轉型為綜合型財富管理平臺。

傭金收入占比降低，通過零傭金政策鞏固流量優勢拓展新的盈利模式。轉型以來，嘉信理財已 擺脫對傭金收入的依賴，營收結構中傭金率占比由 2000 年的 39.6%降低至 2008 年的 6.8%。取 代傭金的的是利息凈收入和資管業務，此兩項業務 2019 收入占比合計超過 90%。與此同時業績仍 保持穩定正向增長。2019 年 10 月嘉信理財發布公告稱，將取消所有移動和網絡交易渠道在美國 或加拿大交易所上市的股票、ETF 和期權的傭金。考慮傭金收入占比逐年遞減，零傭金策略未來對 嘉信理財的盈利影響有限，但能通過零傭金將進一步吸引用戶擴大規模，為繼續提升利息凈收入和 資產管理費收入奠定基礎。截至 2019 年年底，嘉信理財擁有 1233 萬活躍賬戶、4 萬億美元客戶 資產。在市場競爭日益激烈的背景下，嘉信理財通過并購進一步擴大市場規模。2019 年 11 月， 嘉信宣布以 260 億美金收購美國僅次于嘉信的另一折扣券商巨頭亞美利（截至 2019 年 12 月末 市值達 275 億美元）。

2.3. 美國投行并購提升行業集中度，助推行業做大做強

并購潮帶動投行業不斷走向成熟，集中度保持高位。據 SIMFA，2004 年起紐交所會員公司 收入 CR25 持續提高，2007 年達 87%，2008 年次貸危機后，大型投行交易與投資業務收入受到 一定沖擊，CR25 有所下滑。此后，CR25 常年穩定在 85%左右，最高峰達 89%。相較之下，2004 年起紐交所會員公司總資本 CR25 表現出更加明顯的提升趨勢，由 84%提升至 2019 年的 94%。 此外，在并購潮之下美國證券類公司數量也逐年減少，由 2004 年的 5187 家下滑至 2018 年底的 3607 家，年均減少 112 家，整合趨勢明顯。

投行間并購帶動了行業快速發展，從業人員數量穩步提升。受益于從 20 世紀 80 年代開始 的資本市場的迅速崛起與行業內并購的持續推薦，海外證券業整體規模獲得了持續較快發展。以美 國為例，1998-2018 年，美國證券業的稅前利潤和營業收入均呈現了穩步增長。19 年里美國證券 業的國內營業收入增長幅度超過 296 %。此外，證券業從業人數也穩步攀升。從 1990-2018 年，美國證券業的就業人數年均復合增長率（CAGR）約為 2%。

3. 投資建議

中國直接融資在社融規模中占比較小。以銀行貸款為主的間接融資的比例過大，直接融資比例 相對較低，構成了中國面臨的長期結構性失衡問題。盡管直接融資近年來一直在增加，但它占整個 融資市場的比例仍然遠低于成熟市場的水平。截至 2020 年 5 月末，直接融資存量規模占社會融資 存量規模的比重仍然僅為 12.54%，資本市場在社融中的地位也遠低于銀行信貸市場。據證監會統 計，G20 國家直接融資比重總體呈上升態勢，大多集中在 65-75%區間內，美國顯著高于其他國家， 超過 80%。高上市門檻和低上市效率問題，阻礙了中國企業的直接融資渠道。為了滿足融資需求， 企業尋求銀行貸款等間接融資渠道。因此，高昂的資本成本提高了社會的總體負債，融資難，融資 貴已經成為中國實體經濟向前發展面臨的主要障礙。

股市對實體經濟的作用明顯欠缺。直接融資的內部構成在不斷發生變化，2002 年企業債券占 社融存量的比重僅為 0.41%，境內股票存量的占比為 4.52%，截至 2020 年 5 月末，企業債券占社 融存量的比重大幅提升至 9.34%，境內股票存量的占比下降至 2.71%，有逐步邊緣化的趨勢。顯 然當前我國股市對于實體經濟的融資功能是明顯欠缺的，改革勢在必行。

從股票市場總市值/GDP 的角度來看，我國股票市場的發展程度明顯滯后。股票市場的發展速 度遠遠無法匹配我國實體經濟的發展速度，2006 年至今，我國股票市場總市值/GDP 長期處于 1 之下；相較而言，美國股票市場總市值則保持在 1 以上，并呈現快速上升的態勢，2019 年，我國 與美國的這一比值分別為 0.66 與 2.20。

監管致力于提升資本市場重要性及直接融資功能，打造航母級券商。近年來，監管層十分重視 資本市場的改革，直接融資對于實體經濟的支持力度也在不斷加大。為了降低改革過程中資本市場與金融系統受到的不利影響，采用增量市場改革先行、待制度成熟后再逐漸推廣至整個資本市場是 更加穩妥的方法。隨著科創板設立與注冊制試點的初步成功，注冊制改革的觸角延伸到了創業板， 正式開啟了 A 股市場全面注冊制改革的序幕，資本市場的系統重要性有望逐步提高，并持續加大 對實體經濟的直接融資支持力度。在這一背景下，證監會積極致力于做強做優做大證券行業，打造 航母級頭部券商，以更好地實現這一目標。

券商并購符合證券行業做大做強以更好支持經濟發展的監管思路，加速行業航母券商的打造。相較于美國，我國證券行業集中度遠遠落后。經歷了幾十年的發展，美國投行業在嘗盡興衰更替與 跌宕起伏之后，行業已步入成熟期，各類投行與經紀商階層已經固化；而我國證券行業起步較晚， 當前仍然處于快速發展的時期，面臨轉型升級帶來的極大不確定性，行業格局未來仍有可能經歷新 一輪的洗牌與重塑，集中度有較大的上升空間。雖然行業集中度的提升是大勢所趨，但是通過券商 內生的發展這一實現途徑將會是漫長的過程，因此通過外生并購、頭部券商強強聯合的方式將提供 打造航母級券商、提升行業集中度的捷徑，也將助推我國證券行業快速做大做強，快速提升資本市 場直融功能與系統重要性。頭部券商間并購符合監管引導資本市場支持實體經濟發展的整體思路， 并將獲得監管層面的鼎力支持，我國證券行業也有望掀起新一輪的強強并購浪潮，加速頭部集中化 趨勢，加劇行業內部分化，強者愈強，重點利好頭部券商。

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（報告觀點屬于原作者，僅供參考。報告來源：東方證券）

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