前言：解讀或分析一份年報，不僅僅是閱讀一份年報，還要多年份、多同行/競爭對手年報比較，整理資料，這是建立能力圈的基礎工作。梳理過程中，用企業案例（年報內容）詮釋理論，用分析框架（投資四問）指導實踐，也就是理論聯系實際，邊讀邊用。多分析一份年報，就是多積累一分勝算。
醫藥衛生行業是一個龐大的產業。根據IQVIA數據統計，2019年全球藥品支出接近1.3萬億美元，中國為全球第二大醫藥市場，預計到2023年全球藥品支出將超1.5萬億美元。根據國家統計局數據，2019年醫藥制造業規模以上工業企業實現營業收入2.4萬億元，同比增長7.4%，實現利潤總額3100 億元，同比增長5.9%。
醫藥衛生行業又是一個高度復雜的產業，需要面對許多風險，比如研發/創新風險（大投入、長周期、高風險）、藥品安全/質量控制風險、行業政策調整風險（如藥品管理政策、一致性評價政策、藥品采購政策、醫療保險政策）、市場競爭風險（產品降價、優勝劣汰）等等。
醫藥衛生，在我的行業分類股票池里，包括：醫藥制造、醫療行業、農藥獸藥3個東財行業。東財醫藥制造和醫療行業企業多有業務交叉，細分市場更讓人眼花繚亂，只能歸類分組，拆解細分。這里只研究分析醫藥制造行業，并拆解成四組，分別為：中藥（中藥材/中藥飲片、中成藥、配方顆粒、提取物、中藥保健品）及非處方藥、生物藥、化學制劑藥（仿制藥、創新藥）、化學原料藥（包含維生素、抗生素）。在這里，我把恒瑞醫藥歸類于化學制劑藥分組，此外，恒瑞醫藥正在從仿制藥企業轉型到創新藥企業。下面簡單了解一下這四個分組的情況：
中藥（中藥材/中藥飲片、中成藥、配方顆粒、提取物、中藥保健品）及非處方藥領域，2019年凈利潤排名前列的有：云南白藥（000538）41.8億（2019年吸收合并白藥控股，整體上市）、白云山（600332）31.9億、華潤醫藥（03320.HK）29.44億、華潤三九（000999）21.1億（扣非12.0億）、步長制藥（603858）19.5億、濟川藥業（600566）16.2億、中國中藥（00570.HK）15.88億、片仔癀（600436）13.7億、天士力（600535）10.0億等等。
當前，以仿制藥為主的化學藥品制劑仍占據我國藥品市場容量的主導地位，但許多藥企在加大研發投入，由仿制轉型為創新，特別是在生物醫藥領域。中醫藥如何應對、如何發展、如何做出自己的貢獻呢？2019年10月中共中央、國務院印發了《關于促進中醫藥傳承創新發展的意見》，提出：“加快中醫藥循證醫學中心建設，用3年左右時間，篩選50個中醫治療優勢病種和100項適宜技術、100個療效獨特的中藥品種，及時向社會發布；聚焦癌癥、心腦血管病、糖尿病、感染性疾病、老年癡呆和抗生素耐藥問題等，開展中西醫協同攻關，到2022年形成并推廣50個左右中西醫結合診療方案。”根據IQVIA的資料，2019年中國前四大藥品市場分別為：消化與代謝相關藥品、腫瘤科相關藥品、心血管系統相關藥品、中樞神經系統相關藥品。我們不妨分別簡單對比看看各類型藥企2019年營收：
消化與代謝用藥領域，對比華東醫藥（000963）醫藥制造業營收108.65億（醫藥工業核心為全資子公司杭州中美華東制藥有限公司，主要產品包括慢性腎病類、移植免疫類、內分泌類、消化系統類、超級抗生素類、抗腫瘤類、心腦血管類等領域，為國內重要的糖尿病和器官移植藥物研發和生產企業）、復星醫藥（600196）代謝及消化系統疾病治療領域核心產品營收38億、奧賽康（002755）消化類營收33.66億、甘李藥業（603087）胰島素制劑營收27.53億、通化東寶（600867）重組人胰島素原料藥及注射劑產品營收22.14億（專注于糖尿病領域產品的開發）、羅欣藥業（002793）消化系統類營收18.86億，中藥企業江中藥業（600750）非處方藥類營收18.61億（非處方藥類打造胃腸用藥專家與領導者）、濟川藥業（600566）消化類營收16億。此外，中成藥糖尿病用藥（降糖中藥）似乎也有不少藥品，如：木丹顆粒、消渴丸、參芪降糖顆粒、津力達顆粒（以嶺藥業）等等。
抗腫瘤用藥領域，對比恒瑞醫藥（600276）抗腫瘤用藥營收106億、中國生物制藥（01177.HK）抗腫瘤用藥營收54億、翰森制藥（03692.HK）抗腫瘤藥物收入約35億、綠葉制藥（02186.HK）腫瘤科產品收入約28億，似乎尚未有具影響力的聚焦抗腫瘤用藥的中藥企業。不過也有一些中藥抗腫瘤用藥，比如：益佰制藥（600594）中藥腫瘤用藥擁有艾迪、康賽迪和艾愈3個產品，振東制藥（300158）中藥抗腫瘤藥擁有巖舒牌復方苦參注射液，以嶺藥業（002603）中藥腫瘤用藥擁有養正消積膠囊。
心腦血管用藥領域，對比信立泰（002294）醫藥制造營收44億（以心血管領域為核心），中藥企業步長制藥（603858）心腦血管用藥營收114億（主要產品涉及心腦血管疾病中成藥領域）、天士力（600535）心腦血管用藥營收42.58億（構建了以心腦血管用藥為主的現代中藥大藥體系）、中恒集團（600252）心腦血管領域營收32億、以嶺藥業（002603）心腦血管類營收31億、同仁堂（600085）心腦血管類營收30億、昆藥集團（600422）心腦血管治療領域營收28.79億。中藥企業在心腦血管用藥領域，優勢較大。
中樞神經用藥領域，恒瑞醫藥（600276）手術麻醉用藥營收55億、人福醫藥（600079）麻醉藥品營收36億、恩華藥業（002262）醫藥工業營收28.61億（專注于中樞神經系統藥物研發和生產，其中麻醉類營收14億、精神類營收11億、神經類1.59億）、復星醫藥（600196）中樞神經系統疾病治療領域核心產品營收22億、翰森制藥（03692.HK）中樞神經系統疾病藥物收入約22億。中藥企業似乎缺席此領域。
此外，肝病用藥領域，對比中國生物制藥（01177.HK）肝病用藥營收57億，中藥企業片仔癀（600436）肝病用藥營收22億。
云南白藥（000538）2019年報（p31）中提到：“人們的健康觀念在不斷從疾病醫學向健康醫學轉變，從重治療向重預防轉變，從對抗性治療向整體式治療轉變，從重視對病灶的改善向重視生態環境的改善轉變，從強調醫生的作用向強調病人的自我保健作用轉變，醫學模式從生物醫學向生物、心理、 社會模式轉變。這樣的轉變與中醫藥的綠色健康理念不謀而合，中醫藥關注生命個體整體性的理念，辨證施治、綜合施治的診療模式，以及利用自然的防治手段和全生命周期的健康服務，在與健康產業融合的同時將催生萬億級的市場。加之，5G時代將加速中醫藥的數字化轉型，大數據、云計算、人工智能、物聯網等現代科技的采用將廣泛運用于道地藥材的種植、加工，中藥有效成分的分析與控制，方劑的研發與創新，將助力中醫藥形成嚴格的、標準化、精細化的質量管理體系。新的信息化技術還將有助于中醫藥建立治未病、慢性病檢測、治療、康養的系統解決方案，為消費者的個性化健康需求提供精準服務，實現專業化的全生命周期健康的照顧管理系統。”
片仔癀（600436）2019年報（p13-14）也提到：“未來的醫學模式將由疾病治療向健康管理轉變，由生物醫學向‘生物－心理－社會’相結合的新醫學模式轉變，這與中醫藥的綠色健康理念、天人合一的觀念一脈相承。……2019 年，全球首個中醫藥循證醫學中心成立、世界衛生大會通過了《國際疾病分類第11次修訂本》，傳統的中醫藥正逐步得到國際認可，中西醫融合加速，中醫藥在國際上的競爭力正逐步提高，中醫藥走向國際化依舊可期。”
生物藥領域，2019年凈利潤排名前列的有：智飛生物（300122）23.7億、長春高新（000661）17.8億、華蘭生物（002007）12.8億、甘李藥業（603087）11.7億、藥明生物（02269）10.14億、三生制藥（01530.HK）9.74億、通化東寶（600867）8.11億、天壇生物（600161）6.11億、上海萊士（002252）6.08億、華熙生物（688363）5.86億、康泰生物（300601）5.75億等等。
一般認為，生物藥領域是未來的主要發展方向。全球生物藥市場已超2000億美元，而且將保持高速增長。A股市場上，生物藥領域常見的有疫苗、血液制品、胰島素、重組人生長激素等。在鼓勵創新的背景下，不少藥企開始投身于生物醫藥領域，特別是用于癌癥的治療，只是利潤或營收還未能體現出來。
化學制劑藥領域，2019年凈利潤排名前列的有：恒瑞醫藥（600276）53.3億、上海醫藥（601607）40.8億、石藥集團（01093.HK）37.14億、復星醫藥（600196）33.2億、華東醫藥（000963）28.1億、中國生物制藥（01177.HK）27.07億、翰森制藥（03692.HK）25.57億、康哲藥業（00867.HK）19.61億、綠葉制藥（02186.HK）14.69億、麗珠集團（000513）14.0億、華潤雙鶴（600062）10.6億、人福醫藥（600079）8.43億、奧賽康（002755）7.81億、康弘藥業（002773）7.18億、信立泰（002294）7.15億、恩華藥業（002262）6.63億、現代制藥（600420）6.56億、聯邦制藥（03933.HK）6.42億、華海藥業（600521）5.70億、京新藥業（002020）5.20億等等。
我國藥品市場以化學藥制劑占主導地位，其中，仿制藥銷售收入占國內藥品收入的絕大部分。不過，隨著醫改步伐的加速，醫藥制造行業也在快速轉型升級。以華海藥業為代表的原料藥和醫藥中間體廠商，利用其原料藥優勢（特別是心血管藥物領域，是全球最大的普利類、沙坦類藥物供應商），將產業鏈向下游高附加值的制劑領域延伸，形成了中間體、原料藥、制劑一體化的完整產業鏈。以恒瑞醫藥為代表的仿制藥企，正在加大研發投入，由仿制藥企轉型為創新藥企，特別是在生物醫藥領域——恒瑞醫藥以打造“中國人的跨國專利制藥企業”為目標。
化學原料藥（含維生素、抗生素）領域，2019年凈利潤排名前列的有：新和成（002001）21.7億、海普瑞（002399）10.6億、科倫藥業（002422）9.38億、億帆醫藥（002019）9.03億、海翔藥業（002099）7.71億、健友股份（603707）6.05億、天宇股份（300702）5.86億、普洛藥業（000739）5.53億、仙琚制藥（002332）4.10億等等。
中國是全球重要的化學原料藥生產和出口國。新和成更是成為世界四大維生素生產企業之一。科倫藥業作為輸液行業龍頭，又建立起抗生素全產業鏈的綜合競爭優勢。不過，直指輸液和抗生素濫用的“限抗令”，不光對科倫藥業，對整個行業的影響猶在。憑借著原料藥優勢，一些靠著原料藥起家的企業，將產業鏈向下游高附加值的制劑領域延伸，比如華海藥業、科倫藥業。
這些醫藥制造企業，誰更值得投資呢？什么估值水平具有安全邊際呢？是否還有更好的投資標的和投資工具（可轉債、指數基金）呢？
毛主席說：“不做調查沒有發言權。不做正確的調查同樣沒有發言權。”毫無疑問，做投資也需要做調查，也就是研究分析。對證券投資者來說，不閱讀年報，就沒有發言權。不會閱讀年報，同樣沒有發言權。換言之，做投資需要投資方法論。延伸閱讀：《我的投資方法論》
我的投資方法論是四問分析法，也就是一邊閱讀年報，一邊問四個問題：（1）這是一門怎樣的生意（企業的本質、宗旨和使命）？（2）這門生意是否值得投資（行業分析）？（3）如何分析這門生意（財報分析、競爭戰略分析）？（4）如何給這門生意估值（安全邊際、底線思維）？如下圖所示：
四問分析法
下面，我們以恒瑞醫藥（600276）為切入點，希望能夠舉一反三、觸類旁通、融會貫通，在A股中尋找醫藥制造行業的投資機會。
投資第一問，這是一門怎樣的生意（企業的本質、宗旨和使命）？
延伸閱讀：投資第一問：這是一門怎樣的生意？
投資第一問，我們首先把證券看成是企業的一部分所有權或債權，從企業的本質（為社會解決問題）出發，了解企業的宗旨和使命（滿足顧客的需要，為顧客創造價值），回答德魯克的經典三問：我們的業務[事業]是什么？我們的業務[事業]將來會是什么？我們的業務[事業]應該是什么？我們還可以從華與華方法講的三個層面——拳頭產品、權威專家、夢想化身，去衡量企業的投資價值。
帶著這些問題，我們翻開年報，閱讀。以恒瑞醫藥（600276）為例，具體步驟：
第一步，到巨潮資訊網下載一份年報。第二步，打開年報，翻到“公司業務概要”、“經營情況討論與分析”，閱讀。
恒瑞醫藥（600276）2019年年度報告（p7），公司業務概要：（一）主要業務：公司主營業務涉及藥品研發、生產和銷售，主要產品涵蓋抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域。……（二）經營模式……（三）行業情況……（四）公司行業地位：恒瑞醫藥是國內知名的抗腫瘤藥、手術用藥和造影劑的研究和生產基地之一。公司產品涵蓋了抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等眾多領域，已形成比較完善的產品布局，其中抗腫瘤、手術麻醉、造影劑等領域市場份額在行業內名列前茅。報告期內，公司作為國內醫藥創新和高質量發展的代表企業，榮獲“全國五一勞動獎狀”，并在中國化學制藥行業年度峰會中榮獲“2019 中國化學制藥行業工業企業綜合實力百強”、“2019 中國化學制藥行業創新型優秀企業品牌”等眾多榮譽。
來源：恒瑞醫藥（600276）2019年年度報告（p12）。
據恒瑞醫藥官網披露：2019年，恒瑞醫藥入選全球制藥企業TOP50榜單，位列第47位。中國企業只有兩家上榜，另一家是中國生物制藥（01177.HK），位列第42位。
可以看到，恒瑞醫藥主要有三種產品：抗腫瘤、麻醉、造影劑。其中，抗腫瘤營收約106億，手術麻醉營收約55億，造影劑營收約32億。
對比中國生物制藥（01177.HK），2019年其肝病用藥銷售額約57億，占營收23.7%；抗腫瘤用藥銷售額約54億，占營收22.4%；心腦血管用藥銷售額約31億，占營收12.9%。
對比翰森制藥（03692.HK），2019年抗腫瘤藥物收入約35億，占總收入約40.6%；中樞神經系統疾病藥物收入約22億，占總收入約25.0%；抗感染藥物收入18億，占總收入約21.1%。
對比綠葉制藥（02186.HK），2019年腫瘤科產品收入約28億，消化與代謝產品收入約10億，心血管系統產品收入約10億，中樞神經系統藥物收入約13億。
企業的本質是為社會解決問題，企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。
恒瑞醫藥致力于解決什么問題呢？
根據IQVIA的資料，2019年中國前四大藥品市場分別為：消化與代謝相關藥品、腫瘤科相關藥品、心血管系統相關藥品、中樞神經系統相關藥品。從恒瑞醫藥生產的主要產品（抗腫瘤藥、手術麻醉類用藥、造影劑）來看，主要是為了解決抗腫瘤用藥需求的問題。在國內談癌色變的今天，極具現實意義。
如何解決呢？
年報（p25）“公司發展戰略”中說：公司始終以打造“中國人的跨國專利制藥企業”為目標，秉承“科研為本，創造健康生活”的理念，緊緊圍繞“科技創新”和“國際化”兩大戰略，緊跟全球醫藥前沿科技，高起點、大投入，致力于服務全球患者。（1）深入實施“科技創新”發展戰略。……公司要進一步加大研發投入，每年的研發投入占銷售收入的比重超過 10%，為創新奠定強大的物質基礎；要不斷匯聚培育高端人才，加強人才梯隊建設，重點做好人才培訓，通過“學幫帶”，打造多元化、高素質、開拓創新、朝氣蓬勃的團隊。……同時，重點圍繞抗腫瘤藥、手術用藥、心腦血管、造影劑以及生物醫藥等領域，緊密接軌國際先進水平，實現創新發展的良性循環，推動創新成果的全球化銷售。（2）大力推進“國際化”發展戰略。
簡而言之，一是科技創新，二是國際化。這也符合產業升級和公司發展的邏輯。
華杉與華楠的《超級符號就是超級創意》（2016版）一書認為：“企業社會責任是企業的核心業務，是為社會解決問題的方案，華與華方法把它分解為三個層面：（1）拳頭產品：最能給大家解決問題的幾個產品。（2）權威專家（首席知識官）：企業要成為社會某一方面的首席知識官，為社會承擔知識儲存和知識探索的責任和使命。人們常說的顧客的黏性，產品體驗是一個黏性，知識依賴是更廣泛更深刻的黏性。（3）夢想化身：每一個品牌、每一個企業都是一個夢工廠，一流的企業都代表了人類在某一方面追求的夢想，承載了人類夢想的企業就是全球首席企業。拳頭產品、權威專家、夢想化身，會帶來什么？帶來營銷成本的極大降低，當社會養成對你的習慣性咨詢依賴，當你成為人類未來夢想的化身，你的一舉一動都萬眾矚目，你自己就是最大的媒體。”
恒瑞醫藥的拳頭產品是什么呢？無疑是抗腫瘤用藥。恒瑞醫藥作為哪方面的權威專家呢？無疑是抗腫瘤領域的權威專家。恒瑞醫藥代表人類哪方面追求的夢想呢？身體健康、美好生活是人類共同的夢想，而戰勝癌癥是當前許多人迫切追求的夢想。
企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。要界定一家企業的宗旨和使命，就需要回答德魯克在《管理》（使命篇）一書提出的經典三問：（1）我們的業務是什么？是由顧客購買商品或服務時所滿足的需要來界定的。要問誰是顧客？顧客在哪里？顧客購買什么？給顧客帶來的價值是什么？（2）我們的業務將來會是什么？挖掘尚未滿足的顧客需要。（3）我們的業務應該是什么？需要有計劃地淘汰那些不再適合于企業宗旨與使命，不再能夠為顧客帶來滿足并做出卓越貢獻的“舊事物”。
一家成功的企業靠什么驅動呢？驅動一家企業不斷成長的底層邏輯是什么呢？我想應該是一家企業的宗旨和使命。恒瑞醫藥的發展戰略是：公司始終以打造“中國人的跨國專利制藥企業”為目標，秉承“科研為本，創造健康生活”的理念，緊緊圍繞“科技創新”和“國際化”兩大戰略，緊跟全球醫藥前沿科技，高起點、大投入，致力于服務全球患者。
企業的宗旨和使命，決定了恒瑞醫藥的業務。而恒瑞醫藥提供的產品，取決于顧客的需要，取決于是否能夠為顧客創造價值。誰不向往健康生活呢？問題是，如何為消費者提供高質量產品和服務呢？恒瑞醫藥的答案是（p10-11、26-27）：2020 年公司將立足于滿足患者的健康需求，一如既往地堅持“科技創新”和“國際化”兩大戰略，增強危機意識，謀求創新發展，提高管理效率，推動合規轉型，全面布局中國恒瑞，努力打造世界恒瑞。重點做好以下幾個方面：（1）銷售方面……（2）研發方面，公司將制定好研發策略，做好差異化創新，以創新藥研發和改良型新藥研發為重心，快速推進重點項目；以是否具備新的臨床價值為方向，以臨床數據、臨床療效的推廣為重點，加速推動創新研發。……（3）國際化方面……（4）生產與質量方面，公司將繼續貫徹“合規、高效、智能、綠色”的方針。（5）在人才建設方面，公司將進一步加強人才的吸引、發展和保留。
由投資第一問的研究分析來看，恒瑞醫藥是一家有價值的企業。當然，也會人疑問，特別是年報（p27）中提到的“可能面對的風險”：1、創新的風險。醫藥行業創新具有大投入、長周期、高風險的特點，產品從研發到上市需要耗費 10 年以上時間，這期間任何決策的偏差、技術上的失誤都將影響創新成果。而近年來新藥審評和監管的政策與措施不斷出臺，以及國家對于新藥開發中各階段的審評標準也不斷提高。2、藥品采購政策和市場風險。醫藥行業監管日趨嚴格，發展變化快且復雜。醫保支付方式改革、新醫保目錄調整、公立醫院改革、兩票制、分級診療推進等都將對藥品的生產、流通、使用等環節產生重大影響。同時隨著醫保控費和支付方式改革的落實，醫保支付價將成為藥品價格體系重構的風向標，加之仿制藥帶量采購全國推廣等等，將促使部分藥品面臨價格進一步下調的風險。3、質量控制風險。新版 GMP、新版《國家藥典》、注冊審評新規、仿制藥一致性評價辦法等一系列新標準、新制度、新規定的出臺和實施，對藥品自研發到上市的各個環節都做出了更加嚴格的規定，對全流程的質量把控都提出了新的要求。
看不懂怎么辦？不確定怎么辦？
羅伯特?哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一書，提煉出巴菲特投資方法（購買企業）12準則。這12個準則分為4大類：企業準則、管理準則、財務準則和市場準則。對于企業準則，主要關注三個方面：企業應該簡單易懂；企業應該有持續穩定的運營歷史；企業應該有良好的長期遠景。
關于企業準則，恒瑞醫藥目前還是符合這三方面要求的。如果覺得無法理解、無法看懂怎么辦？很簡單，不投資。
巴菲特建議，只投資自己能夠理解的企業，只在自己的能力圈內投資。巴菲特說：“我們之所以成功，是因為我們專注于發現并跨越1英尺的跨欄，而不是我們擁有跨越7英尺欄的能力。”
其實，要真正看懂一門生意，或是看懂一家企業，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有終身學習，邊讀邊用。接下來研究投資第二問，也就是做行業分析。
2020.6.12