前言：分析一份年報，不僅僅是閱讀一份年報，還要多年份、多同行/競爭對手年報比較。整理資料（熵減），把年報內容放入分析框架，就是讓年報自己說話。梳理過程中，用企業案例（年報內容）詮釋理論，用分析框架（投資四問）指導實踐，也就是理論聯系實際，邊讀邊用。多拼一張圖，就越能看見全景；多分析一份年報，就是多積累一分勝算。
受益于傳統電商行業十多年來的蓬勃發展（近幾年，低線城市電商滲透率逐步提升，跨境電商蓬勃發展，各大網紅電商平臺日益興起），以及物流和互聯網基礎設施的不斷完善，我國快遞業務量規模已躍居世界首位，包裹快遞量超過美國、日本和歐洲等發達經濟體總和。國家郵政局數據顯示，2019年，全國快遞服務企業業務量累計完成635.2億件，同比增長25.3%；業務收入累計完成約7500億元，同比增長24.2%（順豐控股2019年報，p14）。
根據國家統計局數據，2019年全國網上零售額為10.63萬億元，比上年增長16.5%，其中，實物商品網上零售額8.52萬億元，增長19.5%，占社會消費品零售總額的比重為20.7%。從趨勢上來看，中國網絡零售額占社會零售總額的比重仍有較大提升空間（順豐控股2019年報，p14）。
中國快遞行業正處于成長期到成熟期過渡期，在這一階段，中國快遞行業需求仍舊保持高速增長，物流技術漸趨定型，企業進入壁壘較高。哪些快遞企業，或者物流相關企業更值得關注呢？在行業分類股票池里，我把交運物流、國際貿易、民航機場、高速公路、港口水運5個東財行業放在一起研究（工程建設也可以放在一起對比看看）。下面簡單了解一下這幾個領域的情況，特別是交運物流中的快遞行業：
（一）交運物流方面，2019年凈利潤排在前列的有：大秦鐵路（601006）137億、京滬高鐵（601816）119億、港鐵公司（00066.HK）106.88億、順豐控股（002352）58億、中通快遞（ZTO.N）56.74億、建發股份（600153）46.8億、深圳國際（00152.HK）44.97億、嘉里物流（00636.HK）33.94億、中國外運（601598）28億、韻達股份（002120）26.5億、圓通速遞（600233）16.7億、傳化智聯（002010）16億、申通快遞（002468）億、廈門象嶼（600057）11.1億等等。
除了鐵路貨運（大秦鐵路601006，貨運[動力煤為主]收入占78.38%、客運收入占9.76%）、高鐵客運（京滬高鐵601816，2019年全線運送旅客2.15億人次），我個人主要看快遞行業。畢竟，中國是全球最大的電商市場，中國快遞業務量規模已躍居全球首位，并且還在增長。順豐控股（002352），2019年營收1122億（時效板塊565.21億、經濟板塊269.19億、快運板塊126.59億、冷運及醫藥板塊50.94億），速運物流快件量48.31億票，科技投入36.68億（其中，研發投入25.65億，研發投入資本化13.08億），凈利潤58億（扣非42.1億）。此外，順豐控股對經濟板塊持續優化升級，自2019年5月起針對電商市場及客戶推出特惠專配新產品，拉動經濟產品板塊業務量快速提升。2019年經濟產品板塊實現營收269.19億，同比增長31.96%。
中通快遞（ZTO.N），2019年營收221.1億，業務量121.2 億件，市場份額 19.1%，凈利潤56.74億。
韻達股份（002120），2019年營收344.04億，快遞業務量100.3億票，快遞市場份額15.79%，研發投入1.74億，凈利潤26.5億。
圓通速遞（600233）,2019年營收312億，業務量91.15億件，市場占有率14.35%，研發投入0.8億，凈利潤16.7億（剔除商譽減值影響為20.1億）。
申通快遞（002468），2019年營收213億，業務量73.71億件，市占率11.60%，研發投入1.04億，凈利潤14.1億。
德邦股份（603056），2019年營收259億（快遞收入146.67 億、快運收入107.46 億），快遞業務量5.20億票，研發投入1.01億，凈利潤3.24億（扣非0.37億）。
此外，值得關注的還有尚未上市的EMS（中國郵政速遞物流股份有限公司），中國經營歷史最悠久、規模最大、網絡覆蓋范圍最廣、業務品種最豐富的快遞物流綜合服務提供商。還有菜鳥網絡，專注于物流網絡平臺服務的互聯網科技公司，于2013年由阿里巴巴集團聯合四通一達（中通快遞、圓通速遞、申通快遞、百世匯通、韻達快遞五家民營快遞公司）等快遞公司牽頭成立。
可以看到，“通達系”之首的中通快遞業務規模已躍居行業首位，凈利潤也非常接近順豐控股，兩者市值均已超過兩千億。中通能坐上快遞一哥位置嗎？韻達呢？圓通呢？EMS呢？還是說，后疫情時代，順豐將憑借其多年持續投入、積累形成的核心競爭力（科技實力、服務質量、直營模式、智慧物流網絡[“天網+地網+信息網”三網合一]、新業務布局、物流場地資源、順豐文化），加上2019年5月起針對電商市場及客戶推出特惠專配新產品（經濟產品板塊），逐漸與競爭對手拉開距離？
（二）國際貿易方面，主要看跨境電商，不過阿里巴巴（全球速賣通、阿里巴巴國際交易市場、天貓國際、考拉海購）、京東（京東國際）均不在A股上市（均已回港股上市），只能看跨境通（002640）。問題是，全球電商渠道競爭格局已經形成，阿里巴巴在中國及東南亞市場占據主流競爭地位，亞馬遜、eBay在歐美市場占據主流競爭地位，跨境通如何競爭？既做出口（與阿里巴巴競爭）、又做進口（與天貓國際、考拉海購、京東國際、蘇寧國際競爭）的跨境通，競爭優勢在哪里？與此類似的疑問也可用在蘇寧易購身上，蘇寧在消費者心智中是家電連鎖，做電商沒有啟用新品牌名，做其它新業務也沒有用新品牌名，蘇寧品牌延伸恐怕是最大問題（與此形成鮮明對比的是阿里巴巴的多品牌策略）。
此外，值得關注的還有聚焦免稅業務的中國國旅（601888），以及擁有免稅業務的機場和其它獲得經營免稅品資質的企業，如：海免[中國旅游集團控股子公司]、珠免[格力地產600185公告擬收購]、王府井（600859）、深國免、中出服（中國出國人員服務總公司青島免稅店）、中僑免、日上免稅店。
（三）民航機場方面，主要分兩類企業：一是航空公司，二是機場。上市航空公司2019年凈利潤排名：中國國航（601111）64.1億、東方航空（600115）32億、南方航空（600029）26.5億、春秋航空（601021）18.4億、國泰航空（00293.HK）15.15億、吉祥航空（603885）、華夏航空（002928）5.02億、海航控股（600221）5.43億（扣非-23.7億）。其中，中國國航（北京為核心）、東方航空（上海為核心）、南方航空（廣州為核心）為三大國有控股航空公司，占據著國內航空客貨運輸市場較大的份額，而其他區域性航空公司和特色航空公司在各自專注的細分市場領域具有較強的市場競爭力。不過，市場似乎更關注定位于低成本航空經營模式的春秋航空（601021），對標是赫赫有名的美國西南航空公司。只是，隨著中國高鐵/動車網絡的不斷完善，低成本航空或廉價航空的成長空間又有多大呢？
上市機場2019年凈利潤排名：上海機場（600009）50.3億、北京首都機場股份（00694.HK）24.19億、白云機場（600004）10億、深圳機場（000089）5.94億、廈門空港（600897）5.18億。上海機場（運營管理浦東機場，不包括控股股東上海機場集團旗下的虹橋機場），2019年營收109.45億（航空性收入40.84億、非航空性收入68.61億），浦東機場共保障飛機起降51.18萬架次，同比增長1.4%；旅客吞吐量約7600萬人次（旅客吞吐量全國排名第二），同比增長2.9%；貨郵吞吐量363.42萬噸，同比減少3.5%。北京首都機場，2019年營收108億（航空性收入40.89億、非航空性收入67.22億），飛機起降架次59.43萬架次，較上一年度減少3.2%；旅客吞吐量超過1億人次（旅客吞吐量全國排名第一），較上一年度減少1.0%；貨郵吞吐量195.53萬噸，較上一年度減少5.7%。白云機場，2019年營收78.7億，航班起降49.1萬架次、旅客吞吐量約7300萬人次（旅客吞吐量全國排名第三）、貨郵吞吐量192萬噸，同比分別增長2.9%、5.2%和1.6%。
相對于民航的高風險（匯率、利率、航油價格波動，以及戰爭、動亂、恐怖事件、流行疾病等）、高投入（固定資產投資高）特點，還要面對高鐵/動車競爭，機場盈利能力似乎更穩定些。簡單來看，珠三角地區（粵港澳大灣區）機場密集度高居全國之首，擁有白云機場、深圳寶安國際機場、珠海金灣國際機場、香港國際機場、澳門國際機場等五大機場，區域內機場競爭比較激烈（廣州、深圳、香港）。北京首都機場要面對北京大興國際機場分流，廈門空港（運營管理廈門高崎國際機場）將來也要面對廈門翔安國際機場（建設中）分流。
（四）高速公路方面，主要看區域經濟情況和區域內汽車保有量。一般而言，經濟發達省份，交通也繁忙，區域內高速公路上市公司也能跟著受益。自然而然地，一般會想到三大城市圈（環渤海、長三角、珠三角），以及相關高速公路上市公司。高速公路上市公司中，2019年凈利潤排名前列的有：招商公路（001965；全國性全產業鏈）43.3億、寧滬高速（600377；江蘇）42億、浙江滬杭甬（00576.HK；浙江）37.11億、山東高速（600350）30.44億（扣非25.45億）、深高速（600548；深圳）25億、中原高速（600020；河南）14.6億、粵高速A（000429；廣東）12.6億、越秀交通基建（01052.HK；廣東）11.38億、贛粵高速（600269；江西）11.1億、皖通高速（600012；安徽）11億、四川成渝（601107）10.8億、東莞控股（000828）10.7億等等。
招商公路，2019年營收81.85億，其中，投資運營板塊（高速公路及光伏運營）營收54.58億、交通科技板塊營收16.75億、智慧交通板塊營收8.97億、招商生態板塊營收1.55億。寧滬高速，2019年通行費收入78.33億，占總營收77.72%。浙江滬杭甬，2019年通行費收益80.61億，占總收益67.4%。山東高速，2019年營收74.45億，其中通行費收入69.12億。深高速，2019年路費收入約45.70億元，占總營收73.87%。
2019年全國各省市區GDP排名（前5）：廣東、江蘇、山東、浙江、河南。想想這些企業是否符合“經濟發達，交通繁忙”的認知。不過要注意的是，高速公路行業的盈利情況除了受行業政策（如收費期限[25或30年]、收費標準[免費政策]）和競爭線路（鐵路和并行公路）的影響，也要注意到一些行業趨勢：一是收費路橋到期潮到來（收費期限25或30年），改擴建延續經營（改擴建可延長收費期）。二是高速公路行業國有企業重組整合進程加速。三是智慧交通在不斷推進。
（五）港口水運方面，主要分兩類企業：一是港口公司（碼頭運營商），二是航運企業。航運受不可控因素影響太多，即便如中遠海控（601919；集裝箱航運）、招商輪船（601872；原油運輸）、中遠海能（600026；油品運輸）這樣的股東背景，也難保證其盈利能力。所以，個人主要看碼頭運營商。
港口，即碼頭運營商，主要看地理位置、自然條件、腹地經濟發達程度等。自然而然地，一般會想到經濟發達的東部沿海地區和幾個港口群。港口行業上市公司中，2019年凈利潤排名前列的有：上港集團（600018；上海港）90.6億、招商局港口（00144.HK，全球）74.91億、青島港（601298）37.9億、寧波港（601018）34.2億、招商港口（001872，原深赤灣A，收購招商局港口股權實現控股）29億、中遠海運港口（01199.HK；全球）21.49億、唐山港（601000）17.8億、營口港（遼寧）10.1億等等。
想想這些企業（主樞紐港）是否符合“地理位置優越，腹地經濟發達”的認知。不過，相比航運企業，碼頭運營商似乎多了不少，特別是港口群內部港口間出現了產能過剩及過度競爭的問題。這也促進港口資源整合進一步加速。同航運一樣，港口行業整合主要看招商港口和中遠海運港口背后的大股東——招商局集團和中國遠洋海運集團。
這些企業中，誰更值得投資呢？是賺辛苦錢的物流企業和基建企業，還是高投入后躺著賺錢的“鐵公機”（鐵路運輸、高速公路、機場）呢？什么估值水平具有安全邊際呢？是否還有更好的投資標的和投資工具（可轉債、指數基金）呢？
毛主席說：“不做調查沒有發言權。不做正確的調查同樣沒有發言權。”毫無疑問，做投資也需要做調查，也就是研究分析。對證券投資者來說，不閱讀年報，就沒有發言權。不會閱讀年報，同樣沒有發言權。換言之，做投資需要投資方法論。延伸閱讀：《我的投資方法論》
我的投資方法論是四問分析法，也就是一邊閱讀年報，一邊問四個問題：（1）這是一門怎樣的生意（企業的本質、宗旨和使命）？（2）這門生意是否值得投資（行業分析）？（3）如何分析這門生意（財報分析、競爭戰略分析）？（4）如何給這門生意估值（安全邊際、底線思維）？如下圖所示：
四問分析法
下面，我們以順豐控股（002352）為切入點，希望能夠舉一反三、觸類旁通、融會貫通，在A股中尋找物流相關行業，特別是快遞行業的投資機會。
投資第一問，這是一門怎樣的生意（企業的本質、宗旨和使命）？
延伸閱讀：《投資第一問》
投資第一問，我們首先把證券看成是企業的一部分所有權或債權，從企業的本質（為社會解決問題）出發，了解企業的宗旨和使命（滿足顧客的需要，為顧客創造價值），回答德魯克的經典三問：我們的業務[事業]是什么？我們的業務[事業]將來會是什么？我們的業務[事業]應該是什么？我們還可以從華與華方法講的三個層面——拳頭產品、權威專家、夢想化身，去衡量企業的投資價值。
帶著這些問題，我們翻開年報，閱讀。以順豐控股（002352）為例，具體步驟：
第一步，到巨潮資訊網下載一份年報。第二步，打開年報，翻到“公司業務概要”、“經營情況討論與分析”，閱讀。
順豐控股（002352）2019年度報告（p11-16），公司業務概要：（一）報告期內公司從事的主要業務、產品及其用途，經營模式等：順豐控股是國內領先的快遞物流綜合服務商，經過多年發展，已初步建立為客戶提供一體化綜合物流解決方案的能力，不僅提供配送端的高質量物流服務，還延伸至價值鏈前端的產、供、銷、配等環節，從消費者需求出發，以數據為牽引，利用大數據分析和云計算技術，為客戶提供智能倉儲管理、銷售預測、大數據自助分析等一攬子解決方案。公司的物流產品主要包含：時效快遞、經濟快遞、同城配送、倉儲服務、國際快遞等多種快遞服務，以零擔為核心的快運服務，以及為生鮮、食品和醫藥領域的客戶提供冷鏈運輸服務。此外，順豐控股還提供保價、代收貨款等增值服務，為客戶提供多元化、精細化的服務。
產品及其用途：
來源：順豐控股（002352）2019年報（p13）。
來源：順豐控股（002352）2019年報（p43）。
經營模式：順豐控股采用直營的經營模式，由總部對各分支機構實施統一經營、統一管理，在開展業務的范圍內統一組織攬收投遞、集散處理和中轉運輸，并根據業務發展的實際需求自主調配網絡資源；同時，順豐控股大量運用信息技術保障全網執行統一規范，建立多個行業領先的業務信息系統，保障了網絡整體運營質量。順豐控股是A股目前首家采用直營模式的快遞公司。
來源：順豐控股（002352）2019年報（p23）。
簡單對比一下上市同行：順豐控股（002352），2019年營收1122億（時效板塊565.21億、經濟板塊269.19億、快運板塊126.59億、冷運及醫藥板塊50.94億），速運物流快件量48.31億票，科技投入36.68億（其中，研發投入25.65億，研發投入資本化13.08億），凈利潤58億（扣非42.1億）。此外，順豐控股對經濟板塊持續優化升級，自2019年5月起針對電商市場及客戶推出特惠專配新產品，拉動經濟產品板塊業務量快速提升。2019年經濟產品板塊實現營收269.19億，同比增長31.96%。
中通快遞（ZTO.N），2019年營收221.1億，業務量121.2 億件，市場份額 19.1%，凈利潤56.74億。
韻達股份（002120），2019年營收344.04億，快遞業務量100.3億票，快遞市場份額15.79%，研發投入1.74億，凈利潤26.5億。
圓通速遞（600233）,2019年營收312億，業務量91.15億件，市場占有率14.35%，研發投入0.8億，凈利潤16.7億（剔除商譽減值影響為20.1億）。
申通快遞（002468），2019年營收213億，業務量73.71億件，市占率11.60%，研發投入1.04億，凈利潤14.1億。
德邦股份（603056），2019年營收259億（快遞收入146.67 億、快運收入107.46 億），快遞業務量5.20億票，研發投入1.01億，凈利潤3.24億（扣非0.37億）。
企業的本質是為社會解決問題，企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。
順豐控股致力于解決什么問題呢？
基于不同行業、客群、場景的需求多樣化，順豐控股為客戶提供一體化的綜合物流服務。也就是解決不同場景下客戶的物流需求。
如何解決呢？
年報“公司業務概要”（p12-14、16-35）中說：基于不同行業、客群、場景的需求多樣化，順豐控股秉承“以用戶為中心，以需求為導向，以體驗為根本”的產品設計思維，聚焦行業特性，從客戶應用場景出發，深挖不同場景下客戶端到端全流程接觸點需求及其他個性化需求，設計適合客戶的產品服務及解決方案，形成有質量的差異化，再由產品設計牽引內部資源配置，持續優化產品體系。……順豐控股利用科技賦能產品創新，形成行業解決方案，為客戶提供一體化的綜合物流服務。……順豐精準定位中高端市場……核心競爭力：科技實力雄厚、服務質量滿意度高、直營模式、智慧物流網絡（“天網+地網+信息網”三網合一）、新業務前瞻性布局、物流場地資源提前布局、順豐文化。
“公司戰略發展方向”（p65）中說：1、科技引領物流服務，產品化輸出，打造科技服務公司。2、以客戶為中心，加深供應鏈服務能力，提供綜合解決方案。3、國際業務穩步發展，科技賦能合作共贏。4、深入綠色物流建設，重視員工關懷，努力踐行社會責任。
總而言之，以用戶為中心，以需求為導向，以體驗為根本，以科技創新為引領[手段]。
華杉與華楠的《超級符號就是超級創意》（2016版）一書認為：“企業社會責任是企業的核心業務，是為社會解決問題的方案，華與華方法把它分解為三個層面：（1）拳頭產品：最能給大家解決問題的幾個產品。（2）權威專家（首席知識官）：企業要成為社會某一方面的首席知識官，為社會承擔知識儲存和知識探索的責任和使命。人們常說的顧客的黏性，產品體驗是一個黏性，知識依賴是更廣泛更深刻的黏性。（3）夢想化身：每一個品牌、每一個企業都是一個夢工廠，一流的企業都代表了人類在某一方面追求的夢想，承載了人類夢想的企業就是全球首席企業。拳頭產品、權威專家、夢想化身，會帶來什么？帶來營銷成本的極大降低，當社會養成對你的習慣性咨詢依賴，當你成為人類未來夢想的化身，你的一舉一動都萬眾矚目，你自己就是最大的媒體。”
順豐的拳頭產品是什么呢？無疑是順豐快遞（時效、經濟、快運、冷運及醫藥產品）。順豐作為哪方面的專家呢？無疑是快遞行業專家。順豐代表人類哪方面追求的夢想呢？“順豐”在快遞行業內已經成為“快”、“準時”、“安全”的代名詞，這也是快遞企業追求的夢想。
企業的宗旨和使命是滿足顧客的需要，為顧客創造價值。要界定一家企業的宗旨和使命，就需要回答德魯克在《管理》（使命篇）一書提出的經典三問：（1）我們的業務是什么？是由顧客購買商品或服務時所滿足的需要來界定的。要問誰是顧客？顧客在哪里？顧客購買什么？給顧客帶來的價值是什么？（2）我們的業務將來會是什么？挖掘尚未滿足的顧客需要。（3）我們的業務應該是什么？需要有計劃地淘汰那些不再適合于企業宗旨與使命，不再能夠為顧客帶來滿足并做出卓越貢獻的“舊事物”。
一家成功的企業靠什么驅動呢？驅動一家企業不斷成長的底層邏輯是什么呢？我想應該是一家企業的宗旨和使命。
年報“核心競爭力分析”（p34-35）中，其中有一條是：有溫度、有信仰、有生產力的順豐文化。具體為：1、成就客戶，成就自己。2、創新力量，驅動順豐向前。3、平等尊重，讓人心更凝聚。4、團結一心，眾志成城。5、主動擔責，奉獻愛心。其中最重要的一點便是：成就客戶，成就自己。
企業的宗旨和使命，決定了順豐控股的業務。而順豐控股提供的產品與服務，取決于顧客的需要，取決于是否能夠為顧客創造價值。在現代社會，誰不需要高效的物流服務呢？問題是，如何為用戶提供高質量的產品與服務呢？
順豐控股的答案是：“公司戰略發展方向”（p65）：1、科技引領物流服務，產品化輸出，打造科技服務公司。2、以客戶為中心，加深供應鏈服務能力，提供綜合解決方案。3、國際業務穩步發展，科技賦能合作共贏。4、深入綠色物流建設，重視員工關懷，努力踐行社會責任。
由投資第一問的研究分析來看，順豐控股是一家有價值的企業。當然，也有些疑問，特別是年報中提到的“公司面臨的風險和應對措施”（p67-69）：1、市場風險。宏觀經濟波動的風險：物流行業對國民經濟的發展具有重要的基礎作用，同時也明顯受到宏觀經濟狀況的影響。市場競爭導致的風險：我國快遞物流行業的市場競爭已較為激烈。新業務形態變化導致的風險：近年來，隨著信息技術的快速發展，互聯網經濟對社會生活方方面面的影響愈發明顯。2、政策風險。行業監管法規及產業政策變化的風險：快遞業務屬于許可經營類項目，受《郵政法》、《快遞業務經營許可管理辦法》、《快遞市場管理辦法》、《快遞服務》行業標準與《快遞業務操作指導規范》等法律規范、行政規章的監管與行業標準的約束。國家環保及節能減排相關政策的風險：各種類型及型號的機動車輛為快遞公司運輸工具的重要組成部分，隨著國家加大環保及節能減排相關政策的力度，可能導致快遞企業在環保及節能減排等相關方面費用支出增加，對公司的未來業績可能產生影響。3、經營風險。成本可能上升的風險：傳統快遞行業屬于勞動密集型行業，在攬件、分揀、轉運、投遞等各個操作環節均有較大的人工需求。隨著我國人口紅利的下降，人力成本存在一定的上升壓力。同時，物流基礎設施等方面的投入也在增長，如果未來公司不能獲得足夠的業務量或無法有效地管控成本投入，將可能對未來的業績增長帶來一定的壓力。燃油價格波動風險：運輸成本是快遞行業的主要成本之一，而燃油成本又是運輸成本的組成部分，燃油價格的波動將會對快遞企業的利潤水平造成一定影響。4、匯率波動風險。5、信息系統風險。
看不懂怎么辦？不確定怎么辦？
羅伯特?哈格斯特朗的《巴菲特之道》（第3版）一書，提煉出巴菲特投資方法（購買企業）12準則。這12個準則分為4大類：企業準則、管理準則、財務準則和市場準則。對于企業準則，主要關注三個方面：企業應該簡單易懂；企業應該有持續穩定的運營歷史；企業應該有良好的長期遠景。
關于企業準則，順豐控股目前還是符合這三方面要求的。如果覺得無法理解、無法看懂怎么辦？很簡單，不投資。
巴菲特建議，只投資自己能夠理解的企業，只在自己的能力圈內投資。巴菲特說：“我們之所以成功，是因為我們專注于發現并跨越1英尺的跨欄，而不是我們擁有跨越7英尺欄的能力。”
其實，要真正看懂一門生意，或是看懂一家企業，并不容易。如何拓展自己的能力圈呢？只有終身學習，邊讀邊用。接下來研究投資第二問，也就是做行業分析。
2020.6.29